如何确定实质价值？

饮料行业，包括酒类饮料和非酒类饮料，都有一个共同的吸引人的特点，那就是对资本支出和营运资金的需求往往低于公司创造的观金流量。饮料特别是酒类行业基本上无需进行产品开发与更新换代工作，生产成本只占销售额的很少部分。因此，饮料公司的资本收益比较高，并且经营成功的饮料公司的资本收益通常是不断增长的。像可口可乐公司一样，吉尼斯公司不仅拥有显著的经济商誉，而且同样能因此增加资产价值。

1991年，柏克夏以2.64782亿美元的价格，买下吉尼斯公司3124.7万股的股份。虽然巴菲特未曾提及以多少的汇率来换算英镑的成本，我们可以12个月的移动平均值来计算，汇率大约是1.76美元。相对地，在这个汇率下，每一美元可以兑换56辨士(一百辨士等于一英磅)。柏克夏所持有的吉尼斯股票，每一股的平均成本为8.47美元或4.81英磅。在1991年年底，吉尼斯流通在外的股票为195.2万股。而巴菲特在考虑购买某一股票时，他是以买下整个公司的角度来衡量。虽然他只有购买吉尼斯股份的1.6%，但理论上，他会乐意以相同的价格买下整个公司。1991年，巴菲特以每股4.81英磅买下吉尼斯的股份。以19.52亿股来算，巴菲特等于是以93.89亿英磅买下整个公司。

1991年，吉尼斯公司的税后利润为6.36亿英镑，公司有1.22亿英愉的折旧和摊销费用，2.24亿英镑的资本支出，因此股东收益为5.34一亿英镑。1991、年，美国政府30年期债券收益率近似为8.5%。我们知道当利率下降时，巴菲特倾向于谨懊使用现行政府债券利率。为保守起见·，在估值中.使用9%的贴现率。如果我们以9%贴现吉尼斯公司的股东利益，则该公司股票内在价值为59.33亿英镑(5.34亿除以9%)。不过，像可口可乐公司和吉利公司一样，吉尼斯公司的内在价值不等于它现时收益的贴现值，而是它现时收益加上未来收益增长的贴现值。

1986年，吉尼斯公司收购了联合酿酒公司后，收益以年均25%的速度增长。但是，在199()年和1991年间，收人增长速度下降到13%，此后便不断下降。1991年，巴菲特决定投资吉尼斯公司股票时，知道该公司的收人增长率已从25%降了下来，而且以后很可能停在更现实的10%一15%之间。运用二阶段模型，我们能估算出吉尼斯公司的内在价值。假设它在以后十年中以年均10%的速度增长，接着以5%速度增长，以9%贴现股东收益，则公司内在价值为209.83亿英镑。在这个假设的增长率下，巴菲特相当于以它内在价值56%的折扣买人了吉尼斯公司股票。

如果假设公司今后的收人增长率仅为5%，则1991年吉尼斯公司内在价值为133.50亿英镑[5.34除以(9% -5%)]。即使在低于历史平均增长率的假设下，巴菲特仍相当于以公司内在价值30%的折扣买人了吉尼斯公司股票。