巴菲特认为格雷厄姆有关股票市场的告诫是正确的？为什么？

股票市场并不是一个指标，它只是一个可以让你买卖股票的地方而已。巴菲特拥有波珊珠宝、喜诗搪果公司，以及水牛城新闻报已经有好几年了。他完全不在乎每天的成交价格是涨是跌。公司本身经营得很好，和股市完全没有关系。那么对于可口可乐公司、华盛顿邮报、GEICO以及首都/美国广播公司，难道情况又该有什么不同吗?事实上，巴菲特对于他持股公司的营运状况，知道的和他自己的私人公司一样清楚。巴菲特的注意力集中在这些公司的销售、盈余、利润和资本转投资的需求上。每天的股市成交价对他完全不重要。照巴菲特的说法，就算股票市场关闭十年，他也不会在乎—股市每个礼拜六、日休市，并未对他造成任何影响。

现在，让我们更进一步分析巴菲特评估企业之道。

传统上，评估企业价值的方式，包括下列三种普遏的方法:清算法、永续经营法或市价法。清算法，是指变卖企业所有的资产后所产生的现金，并扣掉所有负债后的净值。运用清算法，并不需要考虑企业未来的获利盈余.因为我们的假设就是，该企业不会再存活。另一方面，永续经营法则对股东可以预期得到的来现金流最进行预测。这些未来的现金流量会以适当合理的利率，折算成目前的现值。当未来的现金流量难以估算的时候，分析师通常使用市价法:和其他相类似的公开上市公司做比较，运用适当乘数计算出企业价值。

巴菲特用哪一种方法呢?他说，最好的方法是约翰·伯尔·威廉斯(John Star Williams)，在他距今超过55年的著作，(投资价值理论》(Theory of Investment Value)一书中所提出的。基于威廉斯的理论，巴菲特告诉我们企业的价值等于运用适当的贴现率，折算预期在企业生命周期内，可能产生的净现金流量。巴菲特说:“所有的职业从马鞭制造商到行动电话的接线生，在价值方面，都可计算出经济上可兹比较的数据。”

巴菲特告诉我们，企业价值的数学计算非常类似评估债券价值的模式。债券未来的现金流量可分成每期息票支付的利息，以及未来债券到期发回的本金两部分。如果你把所有债券息票的利息加总起来，且以适当的利率折现，就可以得到债券的价格。为了要决定企业的价值，市场分析师估计在未来的一段期间内所能产生的“息票.’，然后折现到目前的现值即为公司的价值。

对于巴菲特来说，只要你加入适当的变数:现金流量和适当的贴现率，决定公司的价值就很简单。如果他对预估企业未来的现金流量没有十足的把握，他就不会试着去评估一个公司的价值，这是他处理事情的特质。虽然他承认微软(Microsoft)是间极有活力的公司，对于比尔·盖茨(Bill Gates)也非常地推祟，但巴菲特也承认，他完全没有办法预估这间公司未来的现金流量。如果企业简单且能了解，并拥有稳定的盈余，巴非特就能够以高度的确定性来决定未来的现金流量。他所提及的“竞争优势圈观念”，也反映在其预测未来的能力上。在巴菲特的心中.

预侧现金流量应该具有像是在债券中所使用的“息票似的(cou-pon一like)”确定性。

一旦巴菲特决定了企业未来的现金流量，接着就是应用贴现率将其折现。许多人会感到惊讶，一旦他们了解到巴非特所使用的贴现率，只是美国政府的长期债券利率，不是其他别的东西的时候，就能够达到最接近无风险利率水准。

在学术方面的争论是，比较适当的贴现率会是无风险利率(长期债券利率)，加上股票的风险贴水，以反映出公司未来现金流量的不确定性。虽然巴菲特承认在利率下跌的时候，他会更倾向于小心谨慎应用此一长期利率，但他不增加风险贴水到他公式里的理由很简单，只是为了要避开风险而已。首先，巴菲特拒绝购买那些具有负债问题的公司，来避开与债务有关的财务风险。其次，将注意力集中在盈余稳定且可预测的公司上，可以降低投资风险。“他说，我将确定性看得很重。”“如果你这么做，则所有造成风险的因素对我而言都没有意义。风险来自于你不知道自己在做什么。”

尽管巴菲特坚持这样的主张，还是有人批评，认为预估将来的现金流量是很难掌握的，而适当贴现率的选择，也会造成评估上的重大失误。取而代之的是，这些批评家利用各种不同的简易方法来辨认企业价值:低的本益比和价格一帐面价值比，以及高的股利。从业人员极为看重这些比例，并且认为，购买确实拥有这些财务比率的公司一定能赚钱。

持续购买低本益比和价格一帐面价值比，以及高股利公司的人，通常被称之为“价值投资人”。主张以选择在盈余上有高平均成长的公司，来辨认公司价值的人，则称之为“成长投资人”。一般来讲，成长中的公司通常具有高的本益比和低的股利。而这些财务的特色与价值投资人所希望寻找的刚好相反。

这些寻求购买价值的投资人，通常必须在“价值”与“成长”之间来选择股票。巴菲特承认，在数年前他也参加过这种知性的争夺战。今天他则认为在这两种学派的想法之间辩论，是件无意义的事。巴菲特说，成长与价值的投资其实是相通的。价值是一项投资其未来现金流量的折现值;而成长只是用来决定价值的一项预测过程。

在销售、盈余和资产方面的成长，能够增加或扣除投资价值。在投资资本报酬率高于平均水准的时候，成长可以增加投资的价值。因此也保证了。每投资一块钱，至少就能增加一块钱的市场价值。而成长对于一家资本报酬率不高的公司股东而言，可能反受其害。例如，一些航空公司企业，一直以令人难以置信的方式成长，但是它们无法赚得相当的资本报酬率，因为这个原因，已使得这些公司的大部分股东陷于相当糟糕的地步。

巴菲特说，所有这些简捷的投资测度方式—高的或低的本益比、价格一帐而价值比和股利发放，以及任何方式的组合—都不足以决定一个投资人是否确实购买到了值得购买的企业，和确实以获取价值为原则，来操作他的投资。

不管企业是否成长，在盈余上显示出的是起伏不定或是稳定的状态，或拥有相对于目前盈余与帐面价值过高或过低的价格，投资人应以折现后现金流量最便宜的公司，作为投资决策的依据。