资产定价

设想你在一座小城里拥有一家娱乐中心，现在你想把它卖掉。为了确定售价，你使用了几种不同的价值评估标准来计算娱乐中心的真实价值。娱乐中心每年的营业收人为10万美元。“我会考虑任何报价，”你对朋友们说，“但是，这确实让我感到吃了亏。”

直觉上也许你会认为娱乐中心应该以50000美元出售，或它的价值为年收入的半。按着你最好的估计，50000美元只是娱乐中心的清算价值，也就是如果把建筑物、内部设施、自动售货机以及电子游艺机拍卖的话，你能够获得的价款。但是，你必须放弃这种结论，因为你的结论中没有考虑到那些机器潜在的获利能力。新的老板肯定愿意付出高于50000美元的价格。

做进一步的研究，你可以考虑把售价直接就定为30000美元——这就是所有自动售货机和游艺机的置换成本。“如果这些机器不能创造收人和盈利，我愿意接受这个价格,”你对自己说到，“但是，这些机器是可以获利的，所以，如果我放弃了机器的盈利能力，我就必须得到补偿。”

基于第二种想法，你考虑以90000美元的价格出售娱乐中心，这恰好是资产的净值，或者娱乐中心的账面价值(即营业资产减去短期和长期负债)。这个价格将远远超过50000美元的变现价值。然而，在直觉上，你开始意识到账面价值并不足以代表娱乐中心的真实价值。如果娱乐中心能够为它的资产和股份带来很高的收益，那么营业资产的价值就会远远地超过仅为股本所代表的价值。

在进一步的考虑之后，你又考虑到把售价定为65000美元——这是你在6年前购买娱乐中心时的原始成本，但是这个价格切合实际吗?65000美元的价格意味着在6年间你的资产价值没有得到哪怕是1美元的提升。“可是，自从我购买以后，我的盈利上升两倍，”你在提醒你自己，“仅仅这个事实就应该使我目前的资产价值超过我购买时的价值。”

你又花了数个小时来思考，想出了一个10万美元的售价——或者是年收入的一倍。这似乎是合理的，考虑到临近城市的一个类似的娱乐中心的售价也刚好是年收入的一倍。在理论，上，这似乎是一个最好的答案，但是，这同样包含了一个有缺陷的假定。你认为公平的市场价值是评价你的资产的最佳标准。但是，你必须考虑到这样的可能性，即其他某个娱乐中心的售价很可能具有随意性。某个人对于一项资产的定价未必能代表所有人的判断。

随着你对这笔交易的研究越来越细致，你开始把越来越多的相关变量纳人到售价中来考虑。“或许我应该报价60万美元，或者是娱乐中心年收入的6倍，”你对自己说道。无论如何，每一台自动售货机和游艺机的使用期至少还有6年，在这段时间内，这笔资产会为新的拥有者创造出60万美元的收人。但是，最终你告诉自己放弃这个想法。一个买家如果真的付出60万美元，那他会很愚蠢。在随后的每一年，资产创造的10万美金收人的现值会变得越来越少。如果新的所有者想使他的投资获得15%的收益，那么在一年之后他的收人的现值仅能达到86956美元。到第6个年头，10万美金的收人现值仅为49718美元。

也许你会感觉有些惊讶，于是便去请教你的邻居，一位会计师。她会告诉你:“我想它值21.5万美元。”

“你是怎么算出来的呢?”你问道。

我假定那些机器在第一年会带来10万美元的收入并且收入将以每年4%的速度增长。然后，我把所有与资产运营有关的费用减去——包括工资、税收、折旧、原材料、消耗品、公用设施费用、租金、维护费、保险费以及债务。我估计这些费用也会以每年4%的速度增长。我预计你的资产在今后10年间每年将会获得35000美元的平均税后利润。在第10年以后，我估计税后利润每年将会增长8%。因为你的游艺机到那时已经折旧完毕，你因此会得到额外的收入。

然后，我分析了你在过去6年间经历的盈利与现金收入的变动情况。因为你的经营曾经发生过年度间的波动，我认为你的资产较之我们见到的其他类似投资具有更大的风险。一个投资者会要求获得15%的年收益，以补偿他所承担的额外风险。为了获得15%的年收益，我可以确信一个买家不可能支付超过21.5万美元的价格。这就是你的娱乐中心的真实价格。卖不卖由你。

此时，你兴奋异常并准备马上出手。

一项资产到底值多少钱?正如上面的例子所揭示的，答案取决于你如何界定这个问题。一个买家为了某项资产或许愿意支付5万美元，但是另外一个人却可能愿意出25万美元，在华尔街，类似的主观色彩是很普遍的。一个买家可能愿意以每股50美元的价格购买某种股票，但是另外一个人却宁愿花每股150美元的价格来购买同一家公司的股票。很明显，两个投资者的选择不可能都是正确的，尽管他们都可能坚持自己是对的。正是价格与价值在主观上的相互作用才使投资像科学一样成为一门艺术。即使华尔街最老练的分析家和基金经理在如何进行定价方面的分歧也是巨大的，比方说，对麦当劳或微软进行定价。有些人在微软每股100美元时不敢轻举妄动，而另外一些人则不假思索地以150美元的价格买入。对于许多人，即便你给他一根10英里长的杠子，他们也不敢去碰一下那些烧钱的互联网公司，而其他一些人却把同一家公司股票的目标价位愉快地定为每股200美元。

从理论上讲，在定价，上的争论应该是很轻微的。如果所有的投资者都依据相同的事实，并且能够客观地看待这些事实，他们的价值分析结果应该大致相同。就像娱乐中心一样，每一项资产都包含着一种内在的真实价值，它反映了企业的长期盈利能力以及在长期内持有这些资产的风险。资产的价值是动态的——一个公司的价值随着利率、美元、公司盈利及销售、债务水平的波动而变化，这只是少量的几种因素。但是，在任何一个确定的时点，一个投资者应该能够合理地评估一项资产，如果手里掌握了确定的信息的话。

你的价值评估被证明准确与否，取决于你所运用的假设条件。但是在考虑了所有的相关因素后，就像游艺中心老板的邻居做的那样，你就能够迅速地做出判断，你希望购买的股票是否物有所值。你买入时的主要目标就是缩小选择的范围，并把失误的几率降到最低。不要指望能够把公司的价值精确地计算到每一分钱。在最好的情况下，你对公司真实价值估计的偏差在20%以内，但是，一旦你估计的偏差小于20%，你就会显著地降低你做出错误决策的几率，也就是为目标股票支付过高价格的几率。

几个世纪以来，资产出售定价完全是主观性的。直到20世纪，买家们才掌握了合理评估一个公司及其业务的充分数据。即使到那时，人们还是经常缺乏做出一个准确判断的分析工具。直到20世纪第一个10年的上半段，预测手段才变得成熟起来。在1938年，约翰.布尔.威廉姆斯提出了这样一个命题，一个公司的价值等于所有者能够从公司中获取的盈利。通过计算公司在整个生命周期中的盈利并对盈利作通货膨胀及时间现值的调整，你就可以确定公司的真正价值。如果你预测英特尔在预期寿命中能够赚1750亿美元的利润，在利用通货膨胀和你的风险承受力对其进行调整之后，你应该愿意支付1750亿美元来获得整个公司的股份。

如果英特尔拥有17.5亿已发行股份，每一股都必须反映出整个公司的定价，因此每股售价不应该超过100美元。类似的，如果你合理地估计到韦尔斯.法格银行在其生命期内可以获得500亿美元的净收入，你就应该愿意支付500亿美元来收购它的全部股份——不多也不少。这就是韦尔斯·法格的真实价值——分享公司未来利润的合理代价。如果韦尔斯·法格有4亿已发行股份，那么每股的真实价值就是125美元。这是一个投资者能够为韦尔斯·法格每股支付的最高价格。

“对于资产的定价，对将来的支付进行估计是必要的。威廉姆斯写道，“年度支付应该按着货币自身价值的变化来调整，投资者会要求用净利率来对其折现。”对于威廉姆斯来说，有4个概念对于公司定价是至关重要的:

1.你必须把自已视为资产的所有者并且像你评估一个私有企业那样来评估一家股份公司

2.你必须对公司未来的盈利潜力进行估计。

3.你必须确定未来的盈利是变化莫测的还是在年度间保持平衡。

4.你必须用资金的时间价值对未来收益进行调整。

为什么威廉姆斯把他的定价模型建立在盈利，上而不是股价上?盈利是有形的。一个所有者可以在每年结束时把它们揣在口袋里，并且可以把它们再投资于他认为适当的任何方面。相反，股票价格无法反映一个公司的价值(尽管许多学者有不同意见)。股票价格反映了投资者们对价值变化不定的感知。市场的感知被恐惧、贪婪、信息不对称、经济恐慌以及股票交易中异常的供求失衡极大地扭曲了。事实上，在你买入之后，没有任何东西能够保证股价会持续上涨。股价可能会下跌，尽管公司在数年中有创记录的销售收入与盈利。同样，股价可能会戏剧般地上升，尽管公司的销售和盈利实际上下降了。

从长期看，股价会按着资产价值上升的大致速度上涨。然而在短期内，任何事情都是可能发生的。投资者必须以同娱乐中心买家一样的方式来评价一家公开上市的公司，就是要计算可以揣进所有者口袋里的利润。如果你要购买前面提到的娱乐中心，你就要把买价建立在资产能够带来的税后利润基础上，或者是在资产每年产生的额外现金流入基础上。当然，你不能把买价建立在道.琼斯工业指数上，你不能对一个卖家说:“道指本周下降了4%，所以我必须把我们的协议价格降低10000美元。”那样卖家会嘲笑你。同样，你也不用担心卖家会把要价提高10000美元，如果道指显著上涨的话。公众对经济价值的感知与娱乐中心的价格毫无关系。股价的变动不会引起资产真实价值的波动。这种变动实际上是人们对真实价值的感知发生波动的结果。这是投资者们在股市上每天都要犯的错误。

从所有者利益角度看待股票是走向资产定价的第一步。

本杰明·格雷厄姆教导巴菲特在这种含义上分析股市牌价。不必相信最新的股市牌价，格雷厄姆在1934年写道，你必须提醒自己，与公司股票相关的价值是否得到合理的体现。

一个几乎让人难以置信的事实是，在华尔街没有人会问“这项资产能卖多钱”。然而，这却是购买股票时应该问的第一个问题。如果有人以一项每5%的收益率定价为10000美元的资产向一个商人报价，这位商人心理上的第一反应就是把报价乘以20倍，这样就确定了整个资产20万美元的报价。他剩下的计算就是反复衡量这项20万美元的资产是否是一桩好买卖。

格雷厄姆的方法是建立在一种简单的推理基础之上的你，作为一个投资者，占有盈利。你对价值的判断最首要的应该是，确定这项资产以年度纯收入的形式能给你带来多少收益，而不是市场所表现出的股票价值。股市价格只是给你提供了一种参考，帮助你确定一家公司的价值是否被低估、恰当地估价还是被高估了。