市场价格与公司价值的关系

任何资产都不可能超越其根本因素。从长期来看，价格与价值之间存在着完美的对应关系。任何资产的价格最终都能找到其真实内在价值基础。这一关系适用于股票、债券、房地产、艺术品、货币、贵金属甚至整个美国经济——事实上所有资产的价值波动都取决于买卖双方对该资产的估价。一旦你理解了这一数学对应关系，你就具有了超越大多数个人投资者的优势，因为投资者们常常忽略价格与价值之间的真实关系。

从20年代中期到1999年，道氏工业指数以年5.0%的复利率(按保留红利计息)增长。而同一时期，30种道氏工业指数公司的收入增长率为4.7%。有趣的是，这些公司的账面价值的年增长率为4.6%。两个增长率如此一致并非偶然。在长期中，公司股票的市场价值不可能远超其内在价值增长率。当然，技术进步能够改善公司效率并能导致短时期内价值的飞越。但是竞争与商业循环的特性决定了公司销售、收入与股票价值之间存在着直接的联系。在繁荣时期，由于公司更好地利用了经济规模效益和固定资产设施，收入增长可能超越公司销售增长。在衰退时期，由于固定成本过高，公司收入也比销售量下降得更快(此即意味着公司的效率不充分)。

图3.1显示了艾博特公司1960~1995年间股价与收入的增长情况。读者一眼就能看出收入趋势线如何构成股票定价基础。在35年间，艾博特的股票价格以每年15%的速度增长，而艾博特的收入也以大致15%的年增长速度提高。由收入和账面价值所决定的公司的内在价值与股票价格同速增长。这些年中的大多时候，艾博特的股价与其收入总是紧紧相随，1977~1989年间表现尤为明显。在这一期间内，股价几乎完全等同于公司预期增长率。

你或许会注意到其中有些时候，艾博特的股价似乎远远超过了公司的实际价值或者说预期增长率。在60年代未和70年代初，艾博特的股价的确超过了其收入趋势线。而在1971~1972年股价达到顶点时，艾博特的市盈率几乎达到了50倍之多。艾博特的股价增长速度远远超过了其收入增长速度，这种现象不可能维持下去。股价与公司价值之间出现的断裂必须得到弥补。在市盈率达到50倍之后，艾博特的股价陷入了狂跌不止的局面，结果使它的股票价格跌至谷底，低于其收入趋势线。

如果理性的投资者拥有充分的信息，像艾博特这样的股票价格将会长期维持在公司的内在价值水平附近。然而在过热的市场下，当投资者似乎愿意为一支股票支付所有家当的时候，市场价格将被迫偏离真实价值。华尔街便开始接受这支股票被高估这一非一般性的高增长率，同时忽略了其他长期稳定的趋势。

当把市场运动的趋势放在整个经济背景中去考察时，价格与价值之间的这种关系就显得极为重要。投资者绝不能购买那些价格高于公司长期增长率水平的股票，或者说，他们应当对那些价格上涨幅度超过公司价值增加的幅度的股票敬而远之。尽管精确估计公司真实价值十分困难，但用以估价的证据仍然能够得到。例如，假若股票价格在某一时期内增长了50%，而同时期公司收入只有10%的增长率，那么股票价值很可能被高估从而注定只能提供微薄的回报。相反，股票价格下跌而公司收入上升，那么应当仔细地审视收购该股票的机会。如果股票价格直线下降，而价格收入比(P/E)低于公司预期增长率，这种现象或许就可以看做是买入的信号。

图3.1艾博特实验室(ABT)

随着2000年的到来，股市中股票价格与股票价值出现了严重的不一致。成打的具有魔力的高科技股票价格以超过公司收人3~5倍的速度飞速上涨，投资者们争先恐后地追逐着飞速膨胀的价格收入比。这种癫狂现象的核心在于对传统经济理论的抛弃，以及认为美国经济走出商业循环、进入新增长阶段的观点。具有讽刺意味的是，最近几个季度，这些受到追逐的公司中，没有一家的盈利水平达到一个新的更高层次，而这一点正是华尔街的经验之谈。

到1999年为止，公司的盈利能力与资产利用率已经达到80年代晚期的水平，惟一不同的是公司更加审慎地使用其资本结构以增加其内在价值。与公众意见相反的是，商业循环的风险并没有被公司收支报告所消除。然而投资公众并没有意识到这一点，他们仍然盲目地认为经济将不再出现危机，公司收入也将持续增长。

在金融市场上将事实与期望分离得如此之远将带来极大的危险。在某些产业，公众对事实的忽视与对不切实际的增长速度的要求已经形成一个巨大的金字塔结构。在网络股领域大批投资者争先恐后地追逐股票，不断抬升股票价格。金字塔结构只能在买卖双方具有同等力量时才得以维持。随着多方的淡出，仍然在股市中操作的投资者们这时才突然醒悟他们所交易的股票的真实价值。正如本书后面将要提到的那样，2000年春网络股价格开始下挫，股市全面转跌。