去年我們曾解釋通貨膨脹是如何使我們的帳面表現比經濟實質要好看的多，我們對Fed(聯邦準備理事會)主席Volcker先生所作的努力使得現在所有的物價指數能溫和的成長表示感謝，儘管如此，我們仍對未來的通膨趨勢感到悲觀，就像是童真一樣，穩定的物價只能維持現狀，卻沒有辦法使其恢復原狀。儘管通膨對投資來講實在是太重要了，但我不會再折磨你們而把我們的觀點在複述一遍，通膨本身對大家的折磨已足夠了(若誰有被虐狂可向我索取複本)，但由於通膨間斷不止的使貨幣貶值，公司可能儘力的使你的皮夾滿滿，更勝於填飽你的肚子。(1981)

通货膨胀

另外一項因素可能會對公司報酬率的熱情再澆上一盆冷水，人們為什麼要投資公司股權而非固定收益債券的理由，係在於公司經營階層可運用這筆資金來創造比固定利息收入更高的盈餘，故人們會願意承擔萬一發生損失的風險，所以額外的風險貼水是理所當然的。但事實真是如此嗎??過去數十年來，一家公司的股東權益報酬率只要超過10%，便能被歸類為一家優良企業，所以當我們把一塊錢投入到這家公司，其將來能產生的經濟效益將會大於一塊錢，(考量到當時長期債券殖利率約為5%，而免稅公債則約3%)，即使加計稅負的話，實際到投資人手中仍能有6%-8%。股票市場認同這種道理，在過去的一段時間，一家股東權益報酬率達到11%的公司，其市價可以漲到約淨值的一點五倍，而這些公司所產生的附加價值相當可觀，然而那一切已成過去，但過去所得到的經驗法則卻很難拋棄，「當投資大眾與經營階層一腳踏進未來，他們的腦子與神經系統卻還深陷於過去。」投資大眾慣於利用歷史的本益比而經營階層則習慣用傳統企業評價標準，但卻不去深思其前提是否早已改變，若改變是緩慢的，那麼持續的再思考便變得必要，若變化很大，則習於昨日的假設可能會付出極大的代價，而經濟步調的變動是會令人窒息的。去年長期債券殖利率超過16%，而免稅公債則約為14%，而這些收入直接落入投資人的口袋，在此同時，美國企業的股東權益報酬率約為14%，而且尚未考量落入投資人口袋前所須支付的稅負(視被投資公司的股利政策與投資人適用的所得稅率而定)因此以1981年的標準而言，投資一家美國公司一塊錢所產生的經濟價值還低於一塊錢，(當然若投資人是免稅的慈善機構，則情況可能會好一點)，假設投資人係適用於50%稅率，而公司把所有盈餘皆發放出來，則股東的投資報酬率約略等於投資7%的免稅債券，而這種情況若一直持續下去，等於是套牢於一長期7%的免稅債券一樣，而它真正的價值可能連其原始投資額的一半還不到。但如果把所有盈餘都保留起來，而報酬率維持不變，則盈餘每年會以14%的速度增加，又假設本益比不動，則公司的股價每年也會以14%的比例增加，但增加的部份不算是已落入股東的口袋，因為收回去的話需要付最高約20%的資本利得稅，所以不管怎麼說，還是比最基本的免稅公債14%低。除非基本報酬率降低，即使公司盈餘每年以14%成長，卻從未能收到半毛錢股利，對投資人而言，等於是一無所獲，這對股東與經營階層都是不怎麼愉快的經驗，而更是後者希望掩飾過去的，但不論如何，事實就是事實。大部份的美國公司把大部份的盈餘分配出去，所以算是介於兩個極端的例子之間，而大部份的美國公司的稅後投資報酬率可能比投資免稅債券還差，當然也有少數例外，但如今總的來說，美國公司的資本對投資人來說無任何附加的價值。但要強調的是，我並不是說所有的美國公司表現的比以往差，事實上，反而是比以前還好一點，只是最低門檻比以前提高了許多，主要的原因(但非惟一)是過去的通膨經驗與對未來通膨的預期，而遺憾的是產業的前景很難提高本身的表現，而只能轉而寄望門檻能夠降低一點。而如果對於通膨的形成原因能有效抑制，門檻自然會降低，而美國企業的經濟價值也能大幅改善，由不良的企業轉為優良的企業。(1981)