大家好，这是【周日不遛娃】的第十三篇。抱歉这次因为一些原因推送延迟了一天，写时事是基于一腔热血，主业依然是投资。

周日、晚八点、随笔、观市，我会努力保证这个专栏的定时更新，欢迎大家的评论、点赞和转发。——第十三篇写于2018月5日14日，周一，推送于20:00。

（一）

2018年以来，最强的板块是医药板块，年初至今的涨幅为11.36%，接下来的是餐饮旅游（9.74%）和计算机（9.27%），石油石化涨幅（2.46%）靠前主要是因为油价的持续上涨，在这之后的板块则都表现平平。

如果再看更精细的二级行业指数的话，83个二级指数里，只有17个板块的涨幅为正。其中生物制药（17.4%）、医疗器械（12.9%）、景区（12.5%）、软件（11.9%）、IT服务（10.7%）、化学制药（10.2%）的涨幅大于10%。

以公募基金为例，整体的业绩表现也是符合指数涨跌的，目前2018年排名前15的开放式公募基金，基本上都是医药的风格指数基金。——另外需要注意的是，以排名第一的国泰国证医药为例，上周五医药股整体回调时，它的单日回撤达到了5.19%，一定程度上形象的阐释了盈亏同源本质。

对于医药板块而言，防御性是非常明显的。2000年以来，医药指数有4次明显跑赢大盘指数，分别是（2008.1-2008.10）、（2009.10-2010.11）、（2013.1-2014.10）、（2018.2-至今）。——都是市场出现震荡及回调的时候。

不过这里我需要澄清一点，医药板块的熊市防御性有点像薛定谔的猫，说不清楚下一次还在不在。A股是一个典型的“牛短熊长”的市场，当出现单边的回调行情时，仅有2008年那一次，是医药股跑赢指数的，这里还考虑到2007年医药股是明显跑输指数的背景。而（2000-2005）/（2011-2012）/（2015H2-2016H1）这三轮单边熊市，医药指数该跌也是照样跌的，不含糊。

——所以，医药的防御性和超额收益，仅限于市场出现震荡（但并未向下破位）、热点涣散的时候，2010、2013-14、2018年初都是非常典型的案例，所以，医药与其说是熊市的防御品种，不如说是震荡市的特定进攻品种更为恰当。

从逻辑上看也非常的清晰，除去当年医改、仿制药等几轮特定行情带来的业绩爆发以外，医药股的估值从来没有便宜过，过去十年的PE BAND中枢一直在40倍左右。而且医药股的业绩确定性其实是没有传统消费股那么确定的，医保、医改、补贴等政策频频动荡，外界干扰极强，并不像白酒、家电那样可以用订单、消费习惯等因素精准判断。

估值不便宜、业绩干扰大、预测门槛高、估值模型复杂——所以医药股无论是估值还是业绩确定性，都不算特别纯的防御性品种，喝酒吃药也不是一个特别好的经验总结。

如果你能理解这一点本质的话，那么为什么医药股过去10年更像一个震荡市的进攻品种，包括为什么2017年只喝酒不吃药，许多问题都能一下子迎刃而解。——医药股既然没有估值的绝对安全边际（一直40倍左右）和业绩的高度确定性，如何能定义为熊市的防御品种呢？家电、白酒、公共事业的估值和业绩稳定性明显和医药不是一个层级的。

在美股，医药确实在有些分类里被归为大消费，但主流的标普指数分类里，则是分为能源（Energy）、材料（Materials）、工业（Industrials）、非必须消费品（Consumer Discretionary）、日常消费品（Consumer staples）、医疗（Health Care）、金融（Financial）、信息技术（Information Technology）、电信（Telecommunication Services）、公共事业（Utilities）10个大类。医药本质上和日常消费品（必须消费品）还是有点区别的，而且美股的大医药企业已经形成了非常成熟的研发—销售体系，现金流和利润已经远比国内的医药公司更为稳定。

（二）

那么，如何界定近期医药板块的涨幅呢？既然医药板块在过去几年主要承担了震荡市的进攻选手的角色，从这个角度出发我们也许能以管窥豹，一探究竟。

震荡市的出现，往往伴随着一轮反弹的结束、热点接力不足、情绪的退潮，2018年的实际情况应该是白马股的退潮、创业板的反弹后劲不足、中性货币政策压低大家的预期，这样的一个大环境。这种环境下，往往会导致赚钱效应的降低，资金优势（次新股、高送转）和业绩的无法证伪（医药、芯片）变得更为重要。

另外，由于创新药这个板块，同时具备了成长（高估值，一旦成功则业绩爆发）和价值（仍处于“喝酒吃药”的消费股范畴）的两种因素，它在这一轮行情中，是各种风格的资金方都可以基于自己的理由买入的，这将形成一种明显的合力推动上涨，而这种持续的上涨，在震荡市的背景下，又更容易形成“左脚踩右脚”的自我强化作用。

另外一个推动医药股上涨的逻辑可能有点超出大家的预期，就是——医药股的业绩，依然在扎扎实实的释放。这倒不是医药股的整体业绩有多么的亮眼，两票制的余威仍存。关键竟然是：正是因为两票制的悲观预期，压制了医药指数2017年的整体涨幅接近于0，同时也把大家的预期打到极致悲观，结果到最后实际出业绩的时候，市场发现：啊，原来也没那么的差啊。

这一点，看过去5年医药指数的PE BAND就特别的明显，其实医药指数的PE BAND已经降到25%分位的位置了。——业绩在追上估值，2017年一年不涨，则尤为明显。

不过如果让我评价2018年接下来的医药股行情的话，我的观点偏向于：放弃医药股会是下跌市的防御品种的幻想，树立医药股是震荡市（除非纯医药主题牛市）的进攻品种的理念，理解目前的高估值体系是进攻过程中形成的溢价，这种溢价不会带来足够的安全边际；因此，谨慎对待指数的涨幅空间，但是对于优质个股依然看好，考验各自的择股能力和交易能力。——“好的贵、便宜的却有瑕疵”的情况可能会持续很久。

（三）

回到开头，看完了公募基金今年的涨幅榜，如果再去看看公募基金跌幅榜的话，则会看到一个完全不同的景象：有3只债券型基金位列跌幅榜前10，霸据倒数第一和第二的融丰纯债和稳固添利甚至分别回调了47%和22%，完全和大家想象的债券基金的固定收益/低风险背道而驰。

为什么会跌的如此惨烈，以融丰纯债A为例，2017年底的第一大持仓债是14富贵鸟，持仓比例达到47.20%，不过市值只有1407万元，这是一只迷你债基。4月24日，富贵鸟发布公告称，因发行人前期存在大额对外担保及资金拆借，相关款项无法按时收回，故无法按期偿付“14富贵鸟”公司债券到期应付的回售本金及利息，而且林和平先生未能按照《保证合同》的约定履行担保责任，“14富贵鸟”公司债券发生实质性违约。

2018年以来，已有17只债券发生违约，涉及10家公司，包括凯迪生态、四川煤炭、大连机床、丹东港、亿阳集团、中城建、神雾环保、富贵鸟、春和集团、中安消等10家公司，涉及债券余额145.64亿元。而截至5月10日盘后数据，全市场已有144只债基净值在年内出现下跌，共有22只债基年内净值跌幅超5%。

这里我又想起了巴菲特老爷子，他在有一次接受CNBC采访时曾提到：“如果我面临选择，一种选择是买入标普500指数，另一种选择是买入10年期美国国债、30年国债，我将毫不犹豫地买入股票，不会有哪怕是十亿分之一秒的迟疑。这是因为债券可能会下跌很多的缘故。”

而巴菲特在公开场合看多债券，近20年里，只有在2008年金融危机的时候，他认为“随着信贷危机的深入，债券市场的机会正在显现”。除此之外的时间，正如下面的老采访稿提到的：”WARREN BUFFETT IS IN STOCKS ANYWAY“。

笔者自己的理解，因为债券和股票一样，其实本质上面对的最大风险，同样是利率风险和非系统风险。利率风险撇开不谈，非系统风险（个体风险），对于股票和债券都可能会导致全损（股票退市、债券违约），而且风险的暴露概率是一样的。

但是相对于这种风险而言（“可能会下跌很多”，包括债券），债券能获得的收益是固定的，但是股票从历史数据上看，能获得的收益明显更多。——这样会出现债券的收益风险比不如股票的情况，相对于全损的可能性，一年几个百分点的收益，显得杯水车薪。

历史上，由于国内市场的刚性兑付，让大家对于这种信用风险的预估，一直不到位。但是随着这一轮资管新规的出台和违规信贷的清理，市场仿佛从梦中醒来，发现原来中国的债券也有全损的可能性，信用利差应声扩大。

其实A股也有类似的情况，你以为的低风险，其实并不是低风险：比如在PPP的热潮期，大力鼓吹环保和基建股业绩爆发的研究员，可能没有想过，一旦PPP政策收紧和新规出台，这些研究员以为在利润表上体现，但是实际上应该在资产负债表上体现的PPP项目，会把这么多的企业压的透不过气吧？

2018年以来违约的17只债券里，很大一部分，就是环保与基建公司。

——股票、债市、资管产品、政策等等，在以大家无法察觉的方式，快速的凝聚在一起，相互交杂，互相影响，同生同灭，这是目前国内资本市场的外在表现。金融正在逐步回归它的本源：收益、风险、流动性的重组和再分配。

欢迎来到这个，对于大家提出更高的跨领域和跨品种的投研能力的新时代，你准备好了么？

全文完，感谢您的阅读，请多多点赞、评论和转发。