不为惯例驱使

巴菲特认为,当惯例驱使发生作用时,理性是脆弱无力的。惯例驱使的力量有：（1）一个组织或机构拒绝在当前方向上作出任何改变；（2）不管经理人员的决策是多么的不明智,都能很快获得工作人员的悉心准备、内容“详实”的研究报告的支持；（3）盲目模仿、攀比同类公司的行为,包括扩张、并购、激励制度等。

巴菲特投资理念三、财务方面的准则

巴菲特并不关心某一年的经营业绩,而是看重4-5年的平均数字。

他强调下面的准则：

1、 集中于资本收益率,而不是每股收益；

2、 计算股东收益

3、 寻找经营利润高的公司股票

4、 对每一元的留存收益,确认公司已经产生出至少1元的市场价值

集中于资本收益率，而不是每股收益

由于大多数公司都用上一年度盈利的一部分来增加权益资本,因此没有理由对每股收益感兴趣。如果一家公司在每股收益增长10%的同时,也将权益资本增加了10%,那就没有任何意义。

最重要的指标是已投入的权益资本的收益状况,而不是每股收益。但要作些调整。首先有价证券应该用投资成本而不用市场价格来估价。也就是分母是股东的投入成本,而不是用市场价格计算的股东权益。其次,排除所有资本性的收入和损失以及其他增减利润的特殊项目。集中考虑经营利润。

公司应该在没有负债或者极少负债的情况下,用权益资本获得收益。提高财务杠杆会提高权益资本收益率,但高负债的公司在经济增长放慢或出现经济衰退时,是极其脆弱的。

举例1：戈伊苏埃塔在其经营战略中指出,可口可乐公司要抛掉任何不能产生可接受的权益资本收益率的业务和资产。任何对新企业的和新项目的托子必须有足够的增长潜力,公司不再对停滞不前的业务感兴趣。可口可乐公司卖掉其葡萄酒公司。在70年代,可口可乐公司的权益资本收益率一直超过20%,但戈伊苏埃塔并不满足,在1988年该指标达到31.8%。就在此时巴菲特购入可口可乐公司的股票。

举例2：巴菲特在购买《华盛顿邮报》公司时,公司公司的权益资本收益率为15.7%。这是报业的平均收益率,只比标准普尔工业指数的平均权益资本收益率稍好。不过在以后的5年内,《华盛顿邮报》公司的权益资本收益率翻了一番,比报业平均水平高出50%,是标准普尔工业指数的平均权益资本收益率的2倍。这一业绩是 《华盛顿邮报》公司大幅度降低债务情况下实现的。在1973年,公司长期负债与权益资本之比为37.2%,10年后下降到2.7%。

计算股东收益

股东收益是巴菲特自己创立的指标。是公司利润+折旧+摊销-资本性支出-其他需要增加的应运资本。尽管不能为价值分析提供精确值,但他引用凯恩斯的话来说：“宁可接受模糊的真理,也不要精确的错误”。股东权益对于分析公司抵御通货膨胀的能力是有用的。举例。1973年,可口可乐公司的股东收益为1.52亿美元,到1980年股东收益达到2.62亿美元,年均增长8%。1981—1988年股东收益增加到8.28亿美元,年均增长17.8%。

寻找经营利润高的公司股票

该指标主要是反映公司获利的能力。而削减成本是提高获利水平的一个非常重要的方面。巴菲特自己的Berkshire Hathaway公司的费用开支仅为经营利润的1%。而同样获利能力的公司的该比率为10%左右。

举例1：1980年,可口可乐公司的税前利润率不足12%,而且经历了连续5年的下降,远远低于1973年的18%的水平。戈伊苏埃塔上任的第一年,税前利润上升到13.7%。在巴菲特购买可口可乐公司股票时,经营利润率达到19%。

举例2：60年代,《华盛顿邮报》公司的经营利润率为15%左右,而1973年仅为10.8%。经过成功地应对罢工,到1978年,达到19.3%。到1988年高达31.8%。报业平均为16.9%。90年代经营利润率有所下降,当比工业平均水平高很多。

对每一元的留存收益,确认公司已经产生出至少1元的市场价值

巴菲特的快速测试中,有一个重要的指标,即公司股票市值增量应该至少不低于留存收益的数额。

举例1：可口可乐公司1980-1987年,每1美元的的留存收益产生了4.66美元的市场价值。1988年以来,可口可乐公司股价走势异乎寻常。股价从10美元开始到1992年上升到45美元。公司的市场价值从1987年的141亿美元,上升到1992年的541亿美元,由上升到1998年底的1470亿美元。从1987-1992年,公司每1美元的留存收益为股东创造了9.51美元的市场价值。巴菲特的投资收益也非常巨大。

举例2：《华盛顿邮报》公司。从1973-1992年,该公司为股东赚取了17.55亿美元的利润,其中分配给股东2.99亿美元,公司保留了14.56亿美元用于再投资。1973年公司市场价值为8000万美元,到1992年达到27.1亿美元。公司价值增加了26.3亿美元。这20年里,公司每1美元的留存收益为股东创造了1.81美元的市场价值。

巴菲特投资理念：市场方面的准则

巴菲特认为理性的投资有两个要点：确定公司的内在价值,并且能够以比较大的折扣买到这家公司的股票。

确定公司内在价值

评价公司股票的价值的三种方法：清算价值法、继续经营法、市场法。用继续经营法来确定公司的价值,要知道公司的现金流和折现率。而这两个变量非常难以确定。巴菲特认为,如果他不能确信公司到底会产生多大的现金流,他就不会去估价这家公司。他认为微软公司他难以估算现金流,因此他不买微软公司的股票。巴菲特用长期国债的收益率作为折现率。因为他不购买有较高债务水平的公司股票,这明显地减少了与之关联的财务风险。而他又集中考虑利润稳定并且可以预计的公司,这样经营风险即使不能完全排除,也是非常低的。

举例1：1988年,巴菲特购买可口可乐公司股票时,公司的市盈率为15%（收益率为6.6%）,比市场平均水平高30%。股价是帐面价值的5倍。他之所以购买可口可乐公司的股票,是因为他看好可口可乐公司非凡的前景。1988年可口可乐公司的股东收益为8.28亿美元,美国30年国债的到期收益率为9%左右。如果用9%去折现,那么可口可乐公司的内在价值为92亿美元。但巴菲特购买可口可乐公司股票时,它的市场价值已经达到148亿美元,这说明巴菲特对可口可乐公司的出价可能过高。但92亿美元反映的仅仅是1988年可口可乐公司的净现金流的现值。既然市场愿意付出1.6倍的价格,说明市场已经考虑到了未来增长的可能性。当一家公司可以在不增加资本就可以增加其现金流量时 ,折现就可以取无风险收益率与净现金流增长率之差。1981-1988年,可口可乐公司的净现金流以17.8%的速度增长,比无风险收益率要高,这时,可以用两阶段估价模型来估算股票的内在价值。假设可口可乐公司在以后10年中,以15%的速度增长（这一假设是合理的,以为,前7年的增长率为17.8%）,到第10年,净现金流为33.49亿美元。在假设从第11年起,净现金流增长率降低为5%。折现率取目前30年期国债收益率9%。那么,1988年可口可乐公司股票内在价值为483.77亿美元。即使将前10年的增长率调低为12%,内在价值仍为381.63亿美元；如果将前10年的增长率调低为10%,内在价值仍为324.97亿美元；如果干脆把净现金流增长率调整为5%,内在价值还有207亿美元。比目前的市场价值148亿美元要高很多。

举例2：《华盛顿邮报》公司。在1973年,《华盛顿邮报》公司的股票市场价值为8000万美元。而巴菲特估计该公司的市场价值在4到5亿美元之间。巴菲特是如何估计的呢？《华盛顿邮报》公司1973年的净利润为1330万美元,折旧(文章来源：767股票学习网 )摊销为370万美元,资本性支出为660万美元。因此,该公司1973年的股东收益为1040亿美元。如果按无增长进行股价,用美国政府长期国债在1973年的到期收益率6.81去折现,那么公司的价值大约为1.5亿美元,大致为当前市场价值的2倍。巴菲特认为,经过一段时间后,一家报纸的资本性支出将与折旧和摊销费相抵,因此净利润将与股东收益大体相等。这样,分子就变成了1330万美元,会得到1.96亿美元的市场价值。如果到此为止,那么前提假设就是股东收益的增加将等于通货膨胀的上升。而报纸有非同寻常的价格操纵权,因为大多数报纸在它们的社区内是处于垄断地位的,它们可以用高于通货膨胀率的价格收费。假定《华盛顿邮报》公司有能力抬高实际价格3个百分点,则公司的内在价值将接近3.5亿美元。而公司目前的经营利润率为10%,低于15%的历史水平,如果通过努力,实现15%的经营利润率水平,那么公司价值将增加,最终达到4.85亿美元。

在有吸引力的价位上买入

举例1：可口可乐公司。1988年6月,可口可乐公司股票的价格为10美元。这之后的10个月内,巴菲特购买了8340万股,总共花了10.23亿美元。平均每股价格10.96美元。到1989年底,可口可乐公司股票占贝克夏.哈斯维公司普通股投资组合中的35%。实际上,自从,戈伊苏埃塔任可口可乐公司总裁后,公司股价就已经上升了。但巴菲特认为他无法以有利的价格买入。而这次,大多数人都不看好可口可乐公司时,巴菲特却慧眼识(767股票学习网 http://www.net767.com)金。1988和1989年,巴菲特购买可口可乐公司股票时,该公司的市场价值平均为151亿美元。但据巴菲特的估计,公司的内在价值至少应该是207亿美元,有可能达到324亿美元,也有可能达到483亿美元。因此,巴菲特认为安全收益差额至少为27%,多则70%。而其他内在价值分析者们认为,可口可乐公司股票的市盈率、股价与帐面价值比率、股价与现金流的比率相对较高,因此他们认为,可口可乐公司股票处于高估状态。

举例2：《华盛顿邮报》公司。1973年,《华盛顿邮报》公司的市场价值为8000万美元,而根据巴菲特的计算,公司内在价值最低为1.5亿美元,有可能为1.96亿美元,也有可能达到4.85亿美元,因此即使按照最保守的估计,巴菲特此时购买《华盛顿邮报》公司股票的安全空间至少为50%。巴菲特认为自己购买《华盛顿邮报》公司的股票,价格低于其价值四分之一。巴菲特充分满足了格雷汉姆的安全空间法则。格雷汉姆的安全投资法则使巴菲特在两个方面获益。首先,避免价格下跌的风险,其次,带来获取额外回报的可能。靠近企业的投资方式是理性的、明智的。巴菲特说：“市场就象上帝,只帮助那些努力的人；但与上帝不同,市场不会宽恕那些不清楚自己在干什么的人。”