来源：股市荀策

回顾：2月海内外疫情导致港股大幅波动。2月港股在急跌后迎来反抽，但是受新冠肺炎疫情在国内外蔓延情况影响，2月下旬以来全球大部分股市表现不佳，港股也受到拖累。2020年2月恒生指数累计涨跌幅/最大跌幅为-0.7%/-6.5%，上证综指为-3.2%/-5.2%，创业板指为7.5%/-9.4%，标普500为-8.4%/-12.8%，日经225指数为-8.9%/-11.4%，韩国综合指数为-6.2%/-11.4%，富时100为-8.4%/-12.7%，德国DAX为-8.4%/-12.8%。从行业表现来看，港股2月涨幅领先的行业是医疗保健（6.1%）、地产建筑（3.6%）、原材料（3.1%），跌幅领先的行业主要是能源（-7.2%）、公用事业（-2.9%）、电讯业（-1.4%）。2月南下资金规模590.7亿元人民币，较20年1月的274亿大幅提升，也远高于2019年月平均额205亿。截至20年2月，南下资金累计净额已经达到10563亿元人民币，南下资金在港股成交额中占比达23.9%。

短期调整受海外疫情扩散所致。2月下旬以来港股大跌主要受到海外市场大跌拖累，这是因为近期海外疫情快速扩散，影响海外投资者情绪，威胁全球经济基本面。根据世卫组织报告，截止欧洲中部时间3月2日上午10时，中国境外共64个国家新增新冠肺炎1598例，累计确诊新冠肺炎8774例，累计死亡共计128例。海外疫情蔓延导致投资者风险偏好下降，全球股市遭遇大跌，典型代表是美股，2月20日以来标普500最大跌幅达-12.8%，纳斯达克达-12.7%。历史上，港股与美股、A股走势大致趋同，2000年以来恒生指数与标普500相关系数（根据历年250 个交易日的指数收益率计算）为0.74，与上证综指相关系数为0.56，这是因为中国香港采取“盯住美元”的联系汇率制度，从而港股流动性与美股趋同，同时港股大多数公司来自内地，从而基本面与A股一致。香港投资者以机构投资者为主，其中海外机构占四成左右，其决策时会兼顾海内外市场表现，从而海外疫情爆发导致港股调整。结合国内防控经验，我们认为海外疫情高峰还未到，未来仍需关注海外疫情进展。参照国内经验：1月23日武汉交通封城，2月3日全国（非湖北）新增确诊病例890例，达到峰值后至今都呈现下行态势，目前看从开始实施防扩散措施到疫情高峰中间需14天左右，且这是在国内防控得力的前提下。以这一规律判断海外疫情态势，多数防控措施2月25号前后才开始，加之各国防控强度不同，海外疫情不一定能在14天内到达高峰。而疫情对股市的冲击是在高峰过后才开始缓和，即股市低点对应疫情新增高点，以A股为例，2月3日全国（非湖北）新增确诊病例见顶回落，股市2月4日后开启反弹。所以，近期市场情绪还会受到海外疫情进展影响，短期看港股仍处在盘整期间。我们认为疫情对市场只是短期冲击，类似03年非典，当时非典疫情并未改变03-07年港股牛市格局，根本原因在于非典并未改变当时基本面向上趋势。这次港股盈利从2019年中报已经开始改善，港股在2019H1/2018/2018H1归母净利润增速为11.5%/0.3%/16%，全部港股（剔除银行）在2019H1/2018/2018H1年归母净利润增速为7.1%/4.8%/23%。所以，我们认为疫情主要影响单季度基本面，中期看疫情不改港股企业盈利回升趋势。

港股是价值洼地，具有配置意义。前期报告中我们多次分析过，从估值水平、股息率等角度来看，港股处于低位，仍是价值洼地。截止3月2日，美股标普500PE（TTM）21倍，处于2005年以来自下而上88%分位，港股恒生指数PE（TTM）为11倍，处于2005年以来自下而上36%分位。并且从高股息率股的角度看，我们预测四大行2019年股息率在5.6%-7%之间，远高于目前10年期国债收益率的2.8%左右，从大类资产配置角度看港股中高股息率股的吸引力仍然较高。短期港股正处于盘整阶段，未来何时盘整结束重新上涨，需要关注两点：一是要看全球防控新冠肺炎疫情的进展，二是跟踪国内对冲的政策及基本面数据。为应对疫情对经济短期冲击，我国出台多项对冲政策，具体如下：货币政策方面央行提供流动性并MLF降息，加大逆周期调节力度，2月19日央行副行长刘国强表示未来或将适时适度调整存款基准利率；财政方面加大减税降费，专项债扩大发行规模，截至2月底今年地方债发行额近10000亿元左右，按提前下达新增18480亿元限额，3-4月预计有8400亿元左右待发行；产业方面针对医疗、交运、5G网络、工业互联网也在出台各类支持政策。目前中国内地和中国香港疫情得到较好防控，各地也开始陆续复工复产。这些对冲政策能否奏效，关键看全国复工复产情况，如果顺利的话，借鉴历史预计对冲政策3个月见效，预计2季度企业盈利增速重新回升。如果未来1-2个月数据验证基本面逐步趋于稳定，那么疫情对基本面影响将逐步消退，则港股有望迎来投资机会。

2.   重点关注公司

2.1 复星国际（00656.HK）深度产业运营+投资，健康、快乐、富足生态步入收获期 

复星国际从实业转型基于保险的产业运营+投资公司。复星在07年开始全球投资，最早提出了“中国动力(17.430, 0.00, 0.00%)嫁接全球资源”的理论，在进口扩大与消费升级的大潮下，复星国际正是领航冲浪者。复星持续注重长远的发展，以“深度产业运营+产业投资”为增长引擎，围绕全球家庭生活中的健康、快乐、富足领域的需求，致力于智造为大家带来幸福生活方式的全球生态系统。

中国动力嫁接全球资源，科技赋能提升产业运营效率。复星国际在海外并购和经营方面拥有丰富经验，复星早在07年提出了全球化发展的战略， 11年来复星已经在全球近20个国家有了投资，业务更是覆盖了近50多个国家。复星的全球合伙人体系已经运营了多年，复星高度重视全球当地团队在组织中的作用。同时复星还在搭建更多层次的合伙人体系。复星积极利用科技创新赋能产业运营，通过研究与孵化、投资、进行智能中台建设等方式，提高产业运营效率。

深度运营落脚家庭客户，打造健康、快乐、富足生态。公司聚焦深度产业运营+投资，落脚家庭客户为中心的产业生态，2019H1，家庭客户相关的2C收入达到了558亿元，占比82%。在健康领域，复星拥有制药、医疗及健康服务、器械诊断三大领域；快乐领域，瞄准中国家庭消费升级需求，“1+N”布局旅游及休闲、时尚、体验式产品及服务，打造家庭消费产业集团；富足生态，布局保险、金融、投资三大板块，为健康、快乐生态产业提供强大支撑。

盈利预测与投资建议：我们预计，2019-2021年，公司分别实现收入1319、1491和1679亿元，分别同比增长20.6%、13.1%和12.6%；实现归母净利润148、164和178亿元，分别同比增长10.5%、10.7%和8.5%，每股EPS分别为1.74、1.92和2.08元，结合同行业可比公司情况，我们给予公司合理价值区间为对应2019年8-9X，对应13.92-15.66元/股，按照1港元=0.9元人民币，对应合理价值区间15.47-17.40港元/股，给予优于大市评级。

风险提示：市场风险；钢铁、石油进入下行周期；利率上行。

（复星国际，00656.HK，周旭辉，S0850518090001，张向伟，S0850517070011）

2.2 汇丰控股（00005.HK）精简出清——2019年年报点评

汇丰控股2019年列账基准营业收入同比增长4.3%，四季度同比增长5.3%；归属母公司普通股股东净利润同比下降52.7%，四季度同比下降458.4%。

负债成本刚性，息差逐渐收窄。2019年全年净利息收入同比小幅收窄0.09%，4Q19平均生息资产同比增长4.54%，但难以完全抵消息差影响。2019年全年息差为1.58%，较2018年收窄8BP，较2019年前三季度收窄1BP。我们认为贷款利率已反映降息周期的影响，但HIBOR利率居高不下使得存款成本难下行。

收缩盈利不佳的业务、调低经济预期，Q4计提大额商誉减值。2019年全年成本收入比75.5%，较2018年的64.4%上升11.1个百分点。主要由于HSBC在四季度计提73.49亿美元商誉减值。商誉计提是由于公司更新了对长远经济增长前景的假设及未来对GBM业务的重整。若不考虑商誉减值，全年营业支出同比增长1.0%，占营业收入比例为62.4%，低于2018年的64.4%。

零售银行及财富管理盈利稳定，欧洲业务难言好转。RBWM四季度营业收入、税前利润单季分别同比增长12.7%、14.9%。其中中国香港地区分别贡献40.9%、95.3%。虽然四季度经济仍然动荡，但是公司在当地拥有深厚的根基并不断强化科技能力。分地区来看，欧洲地区Q4单季营收同比增长14.4%，但税前利润连续5个季度亏损。一方面欧洲处于低利率环境使得息差较低，盈利能力较弱，另一方面欧洲地区的员工成本比较高。

提出新的盈利改善计划。面对复杂的全球环境，HSBC改变此前2018年6月提出的战略计划，提出新的策略。（1）退出风险回报低、成本收入比高的业务。（2）精简运作部门，重组业务架构。HSBC的财务目标为在2022年RoTE达到10%-12%。我们认为公司压缩低效资产的措施有助于提升盈利能力，但短期或受疫情影响RWA及营收将先降再升。

投资建议：我们预测2020-2022年EPS分别为0.52、0.66、0.79美元，对应增速分别为81.5%、25.6%、20.1%；RoTE分别为7.4%、9.0%、10.5%。我们认为HSBC在财富管理及亚洲地区业务仍具有优势，且新一轮战略有助于提升盈利能力。得到最终的合理价值区间为57.13-63.51HKD（7.34-8.16USD），1USD=7.79HKD。对应2020E PB/PE为0.90-1.00倍/14.0-15.5倍，维持公司“中性”评级。

风险提示：中国香港房地产价格大幅下跌，资产质量明显恶化；英国与欧盟的过渡期谈判遇阻；贸易摩擦进一步升级；英国等国家监管机构政策出现重大变化。

（汇丰控股，00005.HK，孙婷，S0850515040002，林加力，S0850518120003，解巍巍，S0850518070001）

2.3 阅文集团（00772.HK）IP广告添新墨，阅文将厚积薄发

未来展望：阅文集团为网络文学龙头公司，主要业务在线阅读、版权运营、销售纸质书。我们预计19年受到腾讯产品自营渠道付费用户减少、影视行业整体不确定性影响公司全年业绩增长放缓。2020年开始广告模式、IP生态发力助推阅文业绩快速增长值得投资者关注。更长期看，网络小说粘性很强，阅文有望受益于打击盗版量价明显齐升。

在线阅读：短期引流降级影响强，试点广告模式AI推荐增新动力。在线阅读用户增长放缓，但盗版损失是正版市场收入规模两倍以上，由盗版向正版转化的潜在市场空间很大。付费阅读领域阅文市占率超2-5名总和，龙头地位稳固。免费阅读广告模式快速崛起，连尚、米读App转化大量盗版用户，用户重叠度低对阅文冲击有限。阅文凭借强大的内容库及试点免费模式，未来很可能受益。腾讯引流降级导致18年MPU下滑，我们认为负面影响较强可能持续到19年。长期看网络小说粘性很强，内部将受益试点广告模式和AI精准推荐，外部受益于盗版打击政策。

IP运营：流量变贵驱动IP涨价，IP自制前景广阔。流量不断变贵，我们预计有望驱动有流量变现价值的IP改编权持续涨价。收购新丽传媒后，阅文庞大IP库+新丽强大制作能力+腾讯资源有望打造优质自制剧。

新丽传媒：19年存在较强不确定性，中长期腾讯打造IP生态航母。阅文155亿元收购新丽传媒。制作能力强大而全面的新丽传媒有望补足影视制作能力短板，将阅文打造成腾讯以“IP”为核心的娱乐生态的主力航母。同时阅文充沛现金产生协同效应有望释放新丽产能。短期看，我们认为19年影视行业整体存在较大不确定性，新丽业绩可能受到负面影响。

盈利预测：2019年影视行业整体存在较强不确定性，我们预计公司2019-2021年分别实现归母净利润10.27、12.47和14.12亿元，同比增速分别为12.74%、21.42%和13.26%；分别实现每股收益1.01、1.23和1.39元；我们给予2020年32-37X PE，对应合理价值区间39.41-45.56元/股，按照1元=1.1120港元估算，对应合理价值区间43.82-50.67港元/股。

风险提示：（1）腾讯引流持续减少超出预期。（2）网文作者特别是明星作家大量流失到其他平台。（3）影视行业存在较强不确定性。

（阅文集团，00772.HK，周旭辉，S0850518090001，李凡，S0850519100004）

风险提示：警惕中国经济增速下滑以及海外疫情扩散导致股市波动风险。