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核心结论：①春季行情已在路上，参考06、09年初，牛市中春季行情的压力位是牛市启动前熊市最后一跌前的高点。②解禁不等于减持，减持规模与短期行情相关性小。春季行情未来演变为牛市3浪的动力：企业利润同比回升和资产配置偏向股市。③春季行情阶段低估值高股息的银行地产及有弹性的券商占优，着眼明年全年，利润增速更快的科技和券商更好。 春季行情才暖场 报告《市场孕育转势-20191208》中我们提出市场正在转势上涨，《春季行情徐徐展开-20191215》、《牛市中的春季行情-20191222》中我们论述了，牛市3浪初期折返跑蓄势的形态已经完整，随着政策面和基本面逐渐明朗，春季行情暨牛市3浪正徐徐展开。最近上证综指来到9月和11月高点3040点附近时出现回调，有人担心春季行情是否高度受阻、2020年1月大量解禁到期会否使得股市资金供求紧张。本文进一步分析春季行情的逻辑和未来演绎，整体判断春季行情才暖场而已。

1.牛市中的春季行情走在路上

春季行情已经开启，三大催化剂不断发酵。前期多篇报告我们反复分析过，上证综指2440点是第六轮牛市的起点，2733点以来是牛市3浪起点，借鉴历史，初期折返跑蓄势，市场向上突破需要政策面和基本面向好信号。最近2周我们提出春季行情暨牛市3浪已开始，催化因素有三：第一，宏观政策定调偏暖。12月10日至12日中央经济工作会议在北京举行，会议指出要完善和强化“六稳”举措，科学稳健把握宏观政策逆周期调节力度。稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕，积极的财政政策要大力提质增效，要落实减税降费，更加注重结构调整。12月23日李克强总理在成都考察时表示，国家将进一步研究采取降准和定向降准、再贷款和再贴现等多种措施，推动小微企业融资难融资贵问题明显缓解。后续跟踪降准相关措施的推进情况。12月25日中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于促进劳动力和人才社会性流动体制机制改革的意见》。提出以户籍制度和公共服务牵引区域流动。全面取消城区常住人口300万以下的城市落户限制，全面放宽城区常住人口300万至500万的大城市落户条件。这一举措将推动从城市化到市民化的进程，释放需求从而稳定经济增长。第二，基本面数据趋稳。之前公布的11月工业增加值同比增速从10月的4.7%跳升至6.2%，高于市场预期的5.0%。最近公布的1-11月规模以上工业企业利润总额同比增速-2.1%，降幅比1-10月份收窄0.8个百分点。11月工业企业产成品存货增速继续回落至0.3%。一个库存周期平均历时39个月，本轮库存周期始于2016年6月，至今已经40个月。空间上来看，库存周期低点一般在0-1%。我们预计12月经济数据同比延续11月企稳甚至略回升的趋势，后续跟踪12月底PMI，1月中旬统计局公布的相关数据。第三，中美经贸关系缓和。12月13日中美第一阶段经贸协议文本达成一致。12月20日晚，国家主席习近平应约同美国总统特朗普通电话，双方表示将继续通过各种方式保持联系，继续跟踪后续进展。 这次的春季行情类似06年初、09年初。在前两周的周报《春季行情徐徐展开-20191215》与《牛市中的春季行情-20191222》中我们对比分析过历史，提出这次是牛市中的春季行情，更像06年初、09年初。回顾历史上岁末年初的行情，我们发现春季行情年年都有，且牛市中的行情幅度更大。我们在前期报告《等待转机-20191103》中回顾过2001年以来A股岁末年初的行情，剔除06、07、09、15年这4年后其余14年的春季行情持续时间最长96个交易日，最短仅10个交易日，平均为40天；期间上证综指涨幅最大36%，最小5%，平均16%。若只考虑06、07、09、15年这4年牛市中的春季行情，行情持续时间平均为59天，期间上证综指最大涨幅平均为44%，空间和时间明显较非牛市更大。以上四年处于牛市中的春季行情，06年初和09年初的两次行情刚好处于牛市3浪初期，与当前情况类似。细看这两次春季行情的演绎，我们发现行情的上升趋势并非止步于牛市1浪的高点，春季行情真正的压力位是牛市启动前熊市最后一跌前的位置：06年的春季行情从05/12年上证综指的1074点启动，在这之前，上证综指从05/06的998点开启牛市，牛市1浪高点涨至05/09的1223点，春季行情在此位置几乎没有遇到阻力，上证综指一路上涨到06/03的1308点才开始回撤，而1328点正是05年2月牛市启动前熊市最后一跌前的高点；09年的情况也是如此，09年春季行情上证综指从08/12的1814点直接涨至09/02的2402点才出现调整，而2008年熊市最后一跌前的高点是9月的2333点。此外，虽然春季行情在遭遇前期熊市最后一跌前的高位时会发生一定程度的回撤，但是我们发现，06年初、09年初春季行情回撤后市场向上的走势并未就此结束，市场休整后再度向上，最终演变为牛市3浪，源于3-4月年报和季报确认企业盈利见底回升。对比参考06、09年初，这次牛市中的春季行情压力位（以上证综指为例）不是前期的3040点亦或是3288点，真正的压力位在3500点附近，而最终继续向上完成牛市3浪上涨，需要20年4月年报和季报确认盈利回升。

2.不必太担忧解禁量放大的冲击

以史为鉴，A股大量解禁对市场影响有限。最近不少投资者担忧，2020年1月产业资本持有A股到期解禁的高峰期将影响春季行情，我们认为不必过于担忧。原因有三：第一，解禁不等于减持。按照2019/12/27的股价估算，20年1月A股解禁市值约为6789亿元，确实远高于19年12月的2968亿元，以及19年月均解禁的2644亿元。但解禁额并不代表产业资本减持额，还要考虑限售股解禁后减持的约束比例及市场行情对产业资本增减持的影响。2017年5月27日，证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（以下简称减持新规），减持新规实施以来和2019年全年净减持额/解禁市值均值分别在5%和10%左右。按照较高的10%来估算，得到2020年1月产业资本二级市场净减持约为679亿元。与过去一年减持绝对值对比，虽然偏高但依然处在合理区间内。第二，减持意愿与行情及估值高低有关。从历史来看总体上市场底部及估值底部附近产业资本往往表现为净增持，而在市场行情持续回暖时，产业资本往往表现为净减持。目前（2019/12/29）A股PE（TTM）、PB（LF）分别为17.4、1.68倍，对应05年以来从低到高的分位数为35.6%、19%，仍处低位。第三，减持额大小与短期涨跌关系不大。长期来看产业资本增减持额可作为判断市场大拐点的信号，除15/07-16/01异常波动期间外，05年以来产业资本在05/06-06/09、10/05、14/04-14/05、16/11、17/05-17/08、18/02期间表现为净增持，其对应的上证综指基本处于阶段性底部，其对应的全部A股PE（历史TTM，整体法）最低分别到达18.8、20.2、11.7、22.4、20.2、18倍，均为阶段性低点。而从短期来看产业资本波动较频繁，对市场行情并没有很大影响。以2019年行情为例，今年9月和12月产业资本分别净减持561亿元和541亿元左右，而上证综指在9月和12月的涨跌幅分别为0.66%和4.6%，并未出现明显下跌反而上涨，而在减持额仅为19亿元左右的5月，上证综指大跌5.8%。展望明年，预计股市资金净流入超1万亿。上文产业资本的增减持只是市场资金供求关系中的一个角度，如果要全面了解市场资金供求，需要从更广义的角度分析。我们回顾历史，牛市中资金与行情的关系并非是简单线性的，一场牛市可以再进一步细分为三个阶段，不同阶段的资金情况并不相同。根据盈利和估值关系，我们可以将牛市分为三个阶段：第一阶段孕育期，盈利依旧在回落，市场估值修复从而上涨；第二阶段是爆发期，估值盈利戴维斯双击带动市场快速上涨；第三阶段是泡沫期，此时盈利增速已趋于平缓，但以散户为代表的增量资金仍在加速进场，形成最后一冲，详见《以史为鉴：牛市的资金入市节奏-20190703》。牛市第一阶段市场的上涨由存量资金高换手推动，此时增量资金温和。直至牛市第二阶段尤其第二阶段中后期，场外资金才会因为基本面趋势明朗而跑步入场。我们一直认为2019/01/04上证综指2440点以来市场进入第六轮牛熊周期，从年份看2019年整体市场处在牛市第一阶段，全年资金净流入5000亿元左右。展望2020年，机构和个人权益配置比例将上升，我们预计股市增量资金超万亿，基本面回升和资金入场将带动春季行情走向牛市3浪，详见《增量资金望过万亿——2020年股市资金供求分析-20191125》。具体到资金流入流出分项，资金流入方面：散户资金预计流入5000亿元，杠杆资金预计流入4000亿元，公募基金预计流入2100亿元，私募证券基金预计流入600亿元，基金专户预计流出4360亿元，银行理财预计流入2570亿元，券商资管预计流入900亿元，信托预计流入2150亿元，保险类资金预计流入5500亿元，外资预计流入2500亿元。资金流出方面：IPO预计流出3000亿元，产业资本减持预计流出3000亿元，各项税费合计预计流出4000亿元。整体来看，2020年资金合计流入20960亿元，流出10000亿元，净流入10960亿元。

3.应对策略：坚定信心

现在的春季行情最终将演变成牛市3浪即主升浪。我们维持过去2周的判断，春季行情已经展开，目前只是暖场而已，后续时空更大，而且春季行情未来终将演绎成牛市主升浪。今年以来我们一直重申两个判断：2019年2440点=05年998点，牛市有三个阶段，详见《现在类似2005年-20190217》、《牛市有三个阶段-20190303》、《再论19年类似05、12年：牛市蓄势-20190319》。上证综指2440-3288-2733点是牛市第一阶段，其中2440-3288点是牛市1浪上涨，3288-2733点是牛市2浪回调，上证综指2733点是牛市第二阶段的起点，对应波浪理论中的3浪，即主升浪。借鉴历史，牛市第二波上涨即3浪，需要基本面和政策面向好驱动，最终出现盈利和估值的戴维斯双击，如05/6-07/10牛市，牛市3浪开始于06年初，08/10-10/11牛市，牛市3浪开始于09年初，12/12-15/6创业板牛市，牛市3浪开始于13年4月，详见《牛市第二波上涨需要啥条件？-20190714》。这次春季行情，最终演变为牛市3浪的重要观测时点在2020年4月，即A股谚语“四月决断”。4月前的市场处在由短期政策或事件引导的躁动行情，4月之后，当年一季度经济数据以及去年年报和当年一季报数据等重要指标将逐步公布，两会也开完，经济与政策形势也逐步明朗。今年4月上证综指3288点附近我们提出“小心溜车”，正源于当时我们判断二三季度处在库存去化当中，宏观GDP和微观企业利润增速会下降，并参考历史上牛市第一阶段进二退一特征，提出溜车回调时指数将回吐前期涨幅的0.618，即对应上证综指2750附近，最终市场下跌验证了我们的判断，《小心溜车-20190421》、《这波调整的性质及前景-20190505》。我们认为2020年4月披露的数据将验证我们提出的新时代宏观平微观上的基本面格局，2019年前三季度全部A股归母净利增同比接近7%，预计19年全年8%，20年一季度回到10%以上，20年全年将达到15%。盈利回升将强化资产配置转向股市，20年万亿增量资金入场，市场迎来戴维斯双击，详见《“牛”转乾坤——2020年A股投资策略-20191117》。 春季行情重视金融地产，20年全年科技和券商更优。我们近期多篇报告分析过，春季行情银行地产、券商更优。银行地产上涨的背景是估值偏低、前期涨幅少、机构持仓低，催化剂：第一，之前市场对基本面较为担忧，银行地产估值承压，但随着经济数据稳定，政策相对友好，银行地产估值将得到修复。12月25日中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于促进劳动力和人才社会性流动体制机制改革的意见》的户籍新政也将利好地产行业。第二，险资及银行理财等“资产荒”也将成为助推力，资管新规的推出，许多非标债券到期后险资无法再次续作，这压缩了险资配置非标的空间。为保持利润的稳定性，高股息股票将成为险资的较优选择，详见《银行地产岁末年初多异动-20190926》。券商的短期逻辑是春季行情期间市场成交量放大，全部A股五日成交额均值已经从12月初的3500亿元上涨到当前的6000亿元左右。着眼20年全年牛市主升浪，我们分析过盈利上升陡峭行业涨幅居前形成牛市主导产业，我们认为“科技+券商”更优，详见《牛市第二阶段什么行业最强？-20190730》。从政策角度看，产业政策支持、中美争端引发的国产替代、金融领域鼓励直接融资有助于新兴产业发展。从技术周期角度看，当前正处在5G引领的新一轮科技周期中，借鉴2012-15年历史经验，科技股行情往往会扩散，从硬件到内容到软件到应用场景，科技行业包括TMT和新能源车。回顾历史，牛市3浪中的日均成交量是1浪的1.5-1.9倍，日均成交额是1.6到2.5倍，本轮牛市1浪期间全部A股日均成交额约为6300亿元，参考历史经验，牛市3浪日均成交额有望近万亿，券商高贝塔特征将逐渐显现。此外，在金融供给侧改革的背景下，做大直接融资、股权融资必将做大做强证券行业，券商业绩更能进一步提升。17、18年国内券商ROE仅为6.11%、3.52%，而美国券商17年ROE为11.35%，造成中美券商ROE差异的原因正是两国券商杠杆率差别较大，2008-2018年我国券商的平均杠杆率（剔除客户保证金）仅为2.8倍，相比之下美国投行的杠杆率普遍超过15倍，由此可见我国券商拥有很大空间通过提高杠杆率来提升自身盈利水平。

风险提示：向上超预期：国内改革大力推进，向下超预期：欧美经济危机。

附录-“牛市论”相关报告（点击文字可查看原文）：

1、《牛市中的春季行情-20191222》

2、《我们终将俯瞰现在——再论当前中国类似1980年代美国-20191217》

3、《增量资金望过万亿 ——2020年股市资金供求分析-20191125》

4、《再论19年类似05年：金改VS股改-20191119》

5、《“牛”转乾坤——2020年A股投资策略-20191117》

6、《布局良机-20190811》

7、《小心溜车-20190421》

8、《再论19年类似05、12年：牛市蓄势-20190319》

9、《牛市有三个阶段-20190303》

10、《现在类似2005年-20190217》

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