核心结论：从2014至18年港股个人交易占比从25%降至16%，机构+交易所参与者占比从75%升至84%。港股外地投资者中，内地投资者占比从13%升至28%。存量南下资金中，金融、地产、计算机共占65%。4月以来港股调整，南下资金仍持续净流入，主要增持银行、计算机、保险等。从PB-ROE角度看，港股金融、地产、消费等板块更有优势。

南下资金在港股买啥？

4月中旬以来港股持续调整，恒生指数从4月15日最高的30280点跌至8月15日最低点24899点，但南下资金仍然持续净流入。南下资金在港股投资者结构中的占比如何变化？南下资金在港股主要流向哪些行业？本文重点从这些角度进行分析。

1.港股中内地机构占比进一步上升

港股投资者结构变化：个人投资者仅16%、外地投资者占41%。港交所近期公布了《现货市场交易研究调查2018》，该报告展示了2018年的港股投资者交易结构。从2014年11月沪港通正式开通以来，港股交易结构主要有几个方面的变化：第一，机构投资者和交易所参与者交易占比大幅上升，个人投资者交易占比明显下降。机构投资者交易占比从2014年58%小幅降至2018年55%，交易所参与者交易（主要是机构投资者，包含做市商交易等）占比从16.4%升至29%，而个人投资者交易占比从25.4%降至16%。第二，外地投资者交易占比小幅上升，本地投资者交易占比下降。港股中外地投资者交易额占比从2014年的38.7%进一步提升至2018年的41%，交易所参与者交易占比从16.4%升至29%，本地投资者交易占比从45%降至30%。具体来看，港股外地机构投资者交易额持续上升，外地机构投资者交易额占比从2014年33.8%升至35%，本地机构投资者交易额占比从24.4%降至19.7%。外地个人投资者从4.9%升至6%，本地个人投资者从20.5%大幅降至10.3%。

港股外地投资者中，中国内地投资者占28%。2018年港股交易结构中，来自中国内地投资者的交易占比进一步上升。2018年港股中41%的交易来自于外地投资者，而外地投资者中国内地投资者占比达28%（2014年为13%，剔除交易所参与者的交易），其次是美国23%（2016年为20%）、英国17.2%（2016年为23%）。并且在内地参与港股交易的投资者中，机构的占比也明显提升。2016年参与港股的内地投资者中，62%是个人投资者，机构投资者仅23%，而2018年个人投资者占比已经降至28%，机构投资者占比已经升至55.7%。从近几年公募机构的变化也可以看出这种趋势，越来越多的内地公募机构参与港股投资。截至目前（2019/8/20），约有332只内地公募基金通过港股通投资港股，其中有130只基金属于沪港深基金和QDII基金，其中42只是被动指数型基金，88只是混合型或股票型基金。另一方面，从中国内地公募基金重仓股中港股的占比变化也可以看出，内地机构投资者在港股中影响力不断扩大。在2014年11月17日沪港通正式开通后，2015Q1公募基金重仓股中，港股仅有10只，持股总市值仅3.86亿元人民币，仅占基金重仓股总市值的0.02%；而在19Q2，公募基金重仓股中港股数量已经上升至206只，港股持股总市值约270亿，在基金重仓股中占比为1.3%。

2.南下资金流向金融、地产、计算机

南下资金主要流向金融、地产、计算机。从2014年11月沪港通正式开通以来，南下资金累计净流入8534亿元，2019年以来南下资金净流入规模约1300亿元，高于去年同期的750亿（18/1-18/8）。南下资金究竟在买啥？从14/11以来（截至2019/8/20）存量的南下资金累计持股前5大行业分别为银行（35.6%）、非银金融（12%）、房地产（9.8%）、计算机（7.3%）、医药生物（5.3%），其中金融、地产、计算机合计占65%。而2019年以来，南下资金净流入规模前五的行业是保险、计算机、医药生物、食品饮料、建筑材料。从机构投资者的角度来看，内地公募基金港股重仓股中，前五大行业分别为非银金融（17.3%）、计算机（17%）、银行（12.5%）、房地产（8.5%），纺织服装（8%）。相对于整体南下资金，2019Q2非银金融在公募基金重仓股中占比（17.3%）高于其在整体南下资金中占比（12%），而银行在基金重仓股中占比（12.5%）远低于其在整体南下资金中占比（35.6%）。前文分析过，南下资金以机构投资者为主，至2018年南下资金中机构投资者占比为55.7%。除内地公募基金以外，保险等投资机构也是南下资金的重要来源。公募基金偏好弹性较大的非银金融，而保险资金更偏好高股息的银行股。银行的H股相对于其A股普遍存在折价，并且目前港股银行股的2019年预测股息率平均为5.9%，高股息率的港股银行股吸引力较大。

4月以来南下资金主要增持金融、计算机、医药生物。2019年以来，恒生指数从年初1月3日最低24896点涨至在4月15日最高的30280点（最大涨幅21.6%），从4月中旬以来港股持续回调，跌至8月15日最低点24899点（最大跌幅17.8%）。但从4月份以来，南下资金仍保持持续净流入，平均每月净流入规模约230亿。从港股通持股的变化来看，从4月份以来南下资金增持银行、计算机、保险、医药生物、证券等行业，减持了商业贸易、汽车、化工等行业。19年4月至今，南下资金净买入前10名的个股主要是工商银行、建设银行、腾讯控股、中国太保、中国平安、中国神华等，而净卖出前10名的个股主要是吉利汽车、融创中国、中国地利、高鑫零售、中国人寿、新城控股、碧桂园等。

3.从PB-ROE角度看，港股金融、地产、消费占优

港股通成分股以金融、地产、计算机为主。南下资金大部分流向金融、地产、计算机行业，主要原因在于两个方面：第一，港股通成分股中，金融、地产、计算机的合计市值占比达58.5%。具体来看，银行板块市值占比25.5%，非银金融市值占比15.4%，地产占比9.7%，计算机占8.2%。第二，AH股中金融板块市值占比达65%，AH溢价率上升反映港股，尤其是港股金融板块吸引力提高。在目前的112只AH股中，金融板块市值占比达65.4%。其中银行的市值占比为41.7%，板块AH溢价率平均32%；非银市值占比23.6%，板块AH溢价率平均119%。从2006年以来恒生AH溢价率指数均值119，标准差为±19。2019年以来恒生AH溢价指数从年初的118持续升值目前136左右，已经接近历史均值向上一倍标准差，处于较高水平，这也反映港股，尤其是港股金融板块的吸引力在上升。

从PB-ROE角度看，港股金融、地产、消费等板块更有优势。从PB-ROE角度看行业的性价比，港股的金融、地产、消费板块同样具备优势。前期报告《ROE视角看港股-20190723》中我们分析过，港股是一个以机构投资者为主的市场，机构投资者更偏向价值投资，更关注企业长期平均的ROE水平，在港股中PB-ROE模型也更有效。从PB-ROE的角度来看，港股中银行、地产、保险、汽车、医疗等行业的性价比较高。具体来看：港股中银行板块PB-ROE为（0.72倍，11%），A股为（0.9倍，12.1%）；保险行业PB-ROE港股为（1.54倍，11%），A股为（2.86倍，12.6%）；证券行业PB-ROE港股为（0.8倍，4.9%），A股为（1.73倍，4.1%）；地产行业PB-ROE港股为（0.66倍，9.7%），A股为（1.65倍，12.9%）；医疗保健行业港股为（2.19倍，8.75%），A股为（4.06倍，9.9%），详见图16。

风险提示：中国经济增长速度大幅回落，美股下跌风险，中美贸易摩擦进一步恶化。