从绝对估值角度看，目前(截至2019/7/22)恒生指数PE(TTM，下同)为11.2倍、PB(LF，下同)1.26倍，估值水平明显低于沪深300指数(PE12.3倍，PB1.54倍)。对比全球主要市场指数，港股也是估值洼地。但如果考虑企业盈利能力，港股性价比仍然高吗？本文主要从PB-ROE角度对比A股和港股，寻找港股中性价比相对更高的行业及个股。

1、从ROE角度看港股

拉长看， ROE与股指涨幅相匹配。《投资世界长期属于乐观者-20170710》中，我们分析到横向对比全球，各地股指年化涨幅与GDP名义年化增速表现出高度相关，经济增速越高的国家股市表现越强劲，比如中国A股自1991以来股指年化涨幅为11.6%、名义GDP年化增速为14.2%；中国香港自1964年来分别为10.4%、10.3%；德国自1970年来分别为6.7%、4.7%；美国自1929年来分别为5.5%、6.1%；日本自1970年以来为4.8%、4.2%。回顾港股历史，1973年以来港股指数年化涨幅8.2%，指数EPS年化增速11.8%，指数PE年化涨幅-3.2%，长期看业绩是驱动市场上涨的主力。通常，我们追踪股市业绩主要观察净利同比、ROE等指标，两者历史走势大致趋同，但净利同比易受到基期影响而波动较大，相对而言ROE走势更平缓且更适宜跟踪长期盈利。而且，通过回溯A股、港股、美股市场行情及ROE走势，我们发现长期看ROE走势与股指基本趋同。在《ROE决胜负-20190622》中我们也分析过，长期看ROE走势与股指基本趋同，回溯美股、港股行情及ROE走势，自1990年以来标普500指数年化涨幅为11.0%，对应ROE(TTM，整体法，下同)均值为13.1%；自1995年以来万得全A指数年化涨幅为9%，对应ROE均值为10%；自1999年以来恒生指数年化涨幅约9%，对应ROE均值为12%。

2010年以来港股PB与ROE同步下移。从历史数据来看，在07年以前A股与恒生指数的ROE(TTM，下同)差异较大。而在07年之后，A股与港股的ROE逐渐趋同，这与06-07年大量中资企业被纳入恒生指数有关。在06-07年间，陆续有中国石油、中国石化、中国神华、建设银行、工商银行、中国银行以及中国人寿、平安保险等中资股纳入恒生指数，截至07年底这部分中资企业市值占比已经超过恒生指数总市值的45%。从2010年以来，恒生指数的ROE水平逐渐下降，恒指的PB中枢也随之下移。在2000-2010年期间，恒生指数的PB中枢维持在2.05倍左右，ROE水平在10.2%-19%之间来回波动；而从2010年以来，恒指ROE水平从2011年最高的15.4%逐渐降至2016H1最低的8.92%，指数PB中枢也降至1.41倍左右。截至2019/7/19，恒生指数PB-ROE分别为(1.26倍、10.26%)，沪深300为(1.54倍，11.3%)。对比全球主要市场指数，港股的性价比仍相对较高(详见图6)(此处ROE均用2018年ROE)。

2、从PB-ROE角度看港股行业及龙头股

行业角度：港股中金融、地产、医疗、汽车等行业性价比较高。从PB角度对比A股、港股各行业(按中信一级行业分类)，可以发现除了纺织服装板块以外，A股行业的PB水平往往高于港股。但部分A股行业的高PB对应了较高的ROE水平，如食品行业A股PB-ROE为(5.75倍，14.9%)，而港股食品行业为(2.3倍，6.86%)；家电板块A股PB-ROE为(3.57倍，14.3%)，港股家电板块为(1.78倍，5.4%)。但也有部分行业，港股明显性价比更高。如农林牧渔板块A股PB-ROE为(3.93倍，2.85%)，港股为(1.27倍，3.25%)；医疗保健行业A股为(4.06倍，9.9%)，港股为(2.19,8.75%)；地产A股为(1.65倍，12.9%)，港股为(0.66倍，9.7%)；汽车A股为(1.86倍，8.7%)，港股为(1.06倍，11.73%)。从PB-ROE的散点图来看，港股中银行、地产、保险、汽车、医疗等行业的性价比较高。

龙头股角度：港股医疗、轻工、电子、地产等龙头股性价比更高。从PB-ROE角度观察港股和A股行业市值前三的龙头股，港股里的医药、轻工制造、电子元器件、农林牧渔、地产行业的龙头股性价比比A股更高。具体来看，港股医药行业市值前三的龙头股平均PB、平均ROE分别为(3.9倍，34.8%)，优于A股医药龙头股的的(7.25倍，21.65%)；轻工制造港股龙头股平均PB、平均ROE分别为(1.75倍，22.9%)，优于A股相应板块的(8倍，21.8%)；电子元器件龙头股平均PB、平均ROE分别为(4.1倍，17.7%)，优于A股相应板块的(5.2倍，18.6%)；港股农林牧渔龙头股平均PB、平均ROE分别为(1.88倍，12.4%)，优于A股相应板块的(7.7倍，10.7%)；地产龙头股平均PB、平均ROE分别为(1.2倍，19.3%)，优于A股相应板块的(1.98倍，20.7%)。

3、港股市场中高ROE策略长期有效

港股机构投资者风格更偏价值，PB-ROE模型更有效。港股是一个以机构投资者为主的市场，截至2019H1，港股中机构投资者持有市值占比46%，远高于A股25%。从交易额占比来看，港股中机构投资者交易额占比达53.4%(2016)，个人投资者交易额占比为22.8%(2016)，而A股中机构投资者交易额占比为14.8%(2017)，个人投资者为82%(2017)。并且港股投资者结构中，40%的投资者是外地投资者，在外地机构投资者中又有约80%的来自欧美等地区，海外机构投资者在港股投资者中占比较高，这使得整体港股投资风格更偏价值，投资者相对A股也更加理性。相对而言，A股投资者更关注企业净利润增速，整体投资风格偏趋势投资。而港股中机构投资者更偏价值，更关注企业长期平均的ROE水平，因此在港股中PB-ROE模型也更有效。长期来看，高ROE策略在港股市场中的表现也优于A股。

港股高ROE策略更加有效。我们以两种方式构建高ROE组合：第一种是以指数成分股为基础构建高ROE组合。港股高ROE组合的构建方式为，在恒生指数成分股中每年选取ROE最高的前10只股票，按等权重方式计算组合收益率，该组合从2005年以来年化收益率达到24.6%，同期恒生指数年化涨幅仅4.7%，港股高ROE策略的超额收益率约20%。按类似的方式，以沪深300成分股为基础构建A股高ROE组合，A股高ROE组合2005年以来年化收益率为18.4%，同期沪深300指数年化涨幅9.3%，A股高ROE组合相对沪深300超额收益率为9.1%。相比较而言，高ROE组合在港股中表现优于A股市场表现。第二种是按ROE筛选行业龙头股组合。港股高ROE龙头股组合筛选方式为，以恒生综合指数成分股(共486只成分股)为基础，按万得一级行业分类标准，筛选每年各行业中ROE最高的龙头股，按等权重方式计算，该组合05年以来年化收益率达到12%，相对恒生指数(年化4.7%)港股高ROE龙头股组合超额收益率为7.3%。按类似的方式，以沪深300成分股为基础构建A股高ROE龙头股组合，A股该组合05年以来年化收益率为15%，相对沪深300指数(年化涨幅9.3%)超额收益率为5.7%。港股高ROE龙头股组合的相对收益表现也优于A股。

风险提示：中国经济增长速度大幅回落，美股下跌风险，中美贸易摩擦进一步恶化。