1.回顾中美贸易摩擦，中美经贸关系步入深水区

中美贸易摩擦进程一波三折，达成协议须相向而行。这一轮中美贸易摩擦目前经历了初步发起-不断升级-开启谈判-争端再起-逐步升级-搁置争端-积极磋商-波澜再起八个关键历程，我们就其间发生的重要事件做一个回顾：

①初步发起：2017年4月，美国就进口钢铁及铝材对美国国家安全的影响发起232调查。同年8月，美国正式对中国启动301调查以确定中国在技术转移、知识产权及创新等领域的政策和作为是否不合理。2018年3月22日，美国宣布将依据1974年贸易法第301条对从中国进口的商品征收关税，主动挑起中美贸易争端。作为反制，次日中国发布了针对美国进口钢铁和铝产品232措施的中止减让产品清单，拟对自美进口部分产品加征关税，其中计划对价值30亿美元的美国产水果、猪肉、葡萄酒、无缝钢管和另外100多种商品征收关税。

②不断升级：2018年4月4日，美国政府发布加征关税的商品清单，将对中输美的1333项500亿美元的商品加征25%的关税。随后中国决定将对原产于美国的大豆、汽车、化工品等14类106项商品加征25%的关税。次日美国总统要求美国贸易代表办公室（USTR）依据“301调查”额外对1000亿美元中国进口商品加征关税，中美之间的贸易摩擦开始走向升级。

③开启谈判：2018年5月17日至18日，中美双方代表团就贸易问题进行磋商，并发表《中美贸易磋商联合声明》，表示双方同意将采取有效措施实质性减少美对华货物贸易逆差，双方同意有意义地增加美国农产品和能源出口，但制成品和服务贸易层面则留待下一步谈判。但在5月29日美国白宫宣布仍将对500亿美元中国商品征收25%的关税，具体商品清单将在6月15日公布并在不久后施行。5月30日美方经贸磋商工作团队抵达北京并在随后几天就两国经贸问题进行了磋商。

④争端再起：2018年6月16日，美国正式公布了对华征税清单，包括两大部分。第一部分包括同年4月公布的加税产品清单上1333个中国产品中的818个产品，进口价值大约340亿美元，从7月6日开始实行；第二部分包含新提出的284个中国产品，进口价值大约160亿美元。随之中国宣布对原产于美国的659项约500亿美元进口商品加征25%的关税，其中对农产品、汽车、水产品等545项约340亿美元商品自7月6日起实施加征关税，对其余160亿商品加征关税的实施时间另行公告。7月6日美国及中国加征关税措施正式生效。7月10日，美国公布进一步对华加征关税清单，拟对约2000亿美元中国产品加征10%的关税，其中包括海产品、农产品、水果、日用品等项目，又在8月1日宣布将考虑把关税从10%提升到25%。其后8月3日，中国拟对原产于美国的5207个税目约600亿美元商品，加征25%-5%不等的关税。8月8日，美国确定被加征25%关税的价值约160亿美元的中国进口产品清单，关税将从8月23日起开始征收。作为反制中国决定在相同日期对之前160亿美元的商品清单实施25%关税。

⑤矛盾加剧：2018年9月18日，美国宣布对2000亿美元的中国产品增加10%的关税，并在9月24日实施，在2019年1月1日上升到25%关税，其后中国则宣布对原产于美国约600亿美元商品于9月24日开始加征10%或5%的关税。

⑥搁置争端：2018年12月1日，中美双方在G20峰会举行会谈，双方宣布暂停采取新的贸易措施，通过磋商解决双方关注的贸易问题，并设定3个月的谈判期限。2019年1月9日，在北京举行的副部级磋商中，双方工作组积极落实两国元首重要共识，进行了广泛、深入、细致的交流，为下一步高级别谈判做好铺垫。

⑦积极磋商：2019年1月30日，中美双方正式开启了新一轮高级别磋商，并取得重要阶段性进展，此后的几轮磋商也不断释出积极信号：第六轮磋商中，二者就主要问题达成原则性共识，第七轮磋商则取得实质性进展，并且双方一致同意在原90日的基础上延长磋商时限。此后，中美经贸磋商进入推敲协议文本的关键阶段，第八、九轮高级别磋商就协议文本进行讨论并取得新的进展。2019年4月30日至5月1日，第十轮高级别磋商在京举行。

⑧波澜再起：2019年5月6日，特朗普发推文称，将对2000亿美元中国输美商品的关税从10%升至25%。5月10日，中美双方进行第十一轮磋商，磋商期间（北京时间中午12点），美方正式上调关税。其后5月13日，中国宣布对已实施加征关税的600亿美元清单中的部分商品，于6月1日提高加征关税税率，分别实施25%-10%的加征关税。

中美外贸互补性较强，合则两利。从美国贸易代表办公室（USTR）公布的最新2018年的数据来看，美中商品和服务的贸易总额约为7371亿美元，出口额为1793亿美元，进口额为5579亿美元，贸易逆差为3786亿美元，其中对华货物贸易逆差为4192亿美元，服务贸易顺差为405亿美元。从具体中国对外出口分地区国家占比来看，美国占比19.2%、欧盟占比16.4%、东盟占比12.8%。从贸易体量来看中国已经是美国最大的商品贸易伙伴，是美国第三大商品出口市场和第一大商品进口供应国。从中美商品的进出口结构来看，两者互补性较强，2018年美国对华出口最多的商品类别（2位数HS）分别为：航空器（180亿美元），机械（140亿美元），电机（130亿美元）、光学和医疗仪器（98亿美元）和车辆（94亿美元）。美国对华进口最多的商品类别（2位数HS）分别为：电机（1520亿美元），机械（1170亿美元），家具和床上用品（350亿美元），玩具和运动器材（270亿美元）和塑料（190亿美元）。从贸易差额来看，美国对中国保持长期的贸易逆差，且逆差逐年增大，美国对中国商品贸易逆差从2001年（加入世贸组织前）的831亿美元上升到2018年的4192亿美元，贸易逆差占总逆差的比重从2001年（加入世贸组织前）的19.67%上升到2018年的47.03%。对比中国海关总署统计数据，2018年中美贸易差额为3244亿美元。数值的巨大差别主要源于国际贸易统计方式的不统一，《人民日报》（2018年04月）披露：“根据经合组织和世贸组织的贸易增值计算方法，美国对华贸易逆差规模至少要比美方公布的数字减少1/3。”。在全球化环境下产品从生产到售出的一系列环节已不再仅限于一个国家或地区，而是由相互之间配合协作完成，因此以总值而非增加值计算进出口的贸易统计方法无法客观反映贸易失衡和价值分配状况。若以总值口径计算进出口，中国仅作为产品制造加工的重要环节之一，但美国对其他国家和地区的贸易逆差也会被计算在中国名义下。根据比较优势原理，各国都可以从相互贸易中获益，因为贸易使各个国家都可以专门从事自己最擅长的活动。中美贸易差额是归根结底由中美两国经济结构、产业竞争力和国际分工决定，贸易逆差不等同于利益逆差。

从合作到竞争，斗则俱伤。2000年以来，美国签署对华永久正常贸易关系法案给予中国永久正常贸易关系地位，中国以发展中国家身份成功加入世界贸易组织后，中美贸易关系一直处于平稳发展的状态，中美之间的贸易进出口额保持同步上升。但十几年来中美经济差距的快速缩小以及不断扩大的贸易逆差开始使美国感到不安，特朗普在竞选时即主张对华贸易威胁美国利益，并扬言对中国征收惩罚性关税。我们认为这次贸易摩擦的发生是偶然也是必然：表象是美中之间存在巨大贸易逆差，美国以中国在技术转移、知识产权及创新等领域的作为、政策和做法可能存在不合理或具歧视性，以及对美国商业造成负担或限制对中国实施加征关税。深层次的原因在于中国的快速发展使美国感到压力，贸易摩擦的本质是大国之间的博弈和挑战，是一个老牌霸权主义国家对新兴国家的畏惧与阻击。从对中国目前的出口影响情况来看，据美国商务部的统计19年2月，美国从中国进口的340亿美元、160亿美元以及2000亿美元清单商品的同比增速已分别降至-28.6%、-40.1%以及-25.7%。2019年1-4月我国对美国的出口累计增速下滑约10%，而对欧盟和东盟的出口累计同比都增加约8%。从贸易摩擦对美国的影响来看，中国自美国进口增速回落更快，今年1-4月我国自美进口累计增速下滑了30%。同时据美国农业部估算，2018年美国农业净收入同比下降16.1%，大豆、猪肉、乳制品、小麦价格大幅下跌。并且美国商务咨询机构“全球贸易伙伴关系”的一项研究显示，对价值2000亿美元中国输美商品征收25%的关税，连同现有的对500亿美元中国商品征收25%的关税，以及对进口钢和铝产品加征关税，将导致美国每年减少93.4万个就业岗位，给四口之家增加767美元的生活成本。在国家相互贸易联系愈发紧密，全球贸易参与程度稳步提升的大环境下，斗则两伤。

2.贸易摩擦对国内不同行业及产业链影响几何

中美贸易摩擦升级可能将使得全球供应链上对美国出口相关的部分生产活动离开中国、部分针对中国市场的新产能转移至中国。归根结底，中美贸易摩擦是通过影响中国商品的出口规模及利润，进而影响相关的出口行业及产业链。我们分别结合美国三次关税清单、经合组织（OECD）的投入产出表（IOTs）和A股上市公司分行业海外收入，来判断贸易摩擦对于中国不同行业及产业链的影响究竟几何：

①从美对中征税清单来看：机械、电子元器件、电力设备、家电等行业受影响较大。我们对美国公布的三次加征关税的商品清单进行分析，参照UNComtrade Database公布的中国对美国出口数据，分析关税上的产品或行业对美国出口的依赖程度。美国一共公布过三次关税清单：其一是2018年6月16日由美国政府正式公布包含818个产品，进口价值大约340亿美元的征税清单，从7月6日开始实行。产品主要集中在核反应堆、电机、光学照相等品类上，其中核反应堆、锅炉、机械器具及零件和电机、电气、音像设备及其零附件过去三年中对美出口金额占总比重达到20%以上。其二是2018年6月16日公布，8月8日由美国政府正式确定包含279个产品，进口价值大约160亿美元的征税清单，从8月23日开始实行。产品主要集中在塑料制品、电机、电气、音像设备及其零附件和核反应堆、锅炉、机械器具及零件上，其中塑料制品过去三年中对美出口金额占总比重仅为3.47%，对出口整体影响较小。其三是2018年9月18日由美国政府公布价值2000亿美元的征税清单，从9月24日开始实行。产品主要集中在有机化学品，纸制品，木制品，贱金属相关制品，橡胶制品，玻璃制品，钢铁制品，以及之前340和160亿美元清单包含较多的电机、电气、音像设备及其零附件和核反应堆、锅炉、机械器具及零件。整体来看，目前美国征税清单中提到的商品合计达到2500亿美元，占美国统计口径下美国从中国进口商品的一半，其中电机、电气、音像设备及其零附件和核反应堆、锅炉、机械器具及零件在三次征税清单中被反复提起，且在过去三年中对美出口金额占总比重较高，是美国针对的重点产业。对应到中信一级行业主要为机械、电子元器件、电力设备、家电等。

②从投入产出表来看：纺织服装、电子元器件、电力设备、机械等行业受影响较大。以上我们从美对中征税清单有哪些商品对出口依赖较强的角度分析了对各行业板块的影响，但还有部分对出口依赖较强的商品并未被关税清单覆盖，考虑到未来可能进一步施加关税，我们扩展我们的研究以涵盖所有制造业。通过对经合组织(OECD)投入产出表（IOTs）的数据进行分析，我们分别计算了2015年中国（美国）36个制造业行业类别（ISIC，国际标准产业分类体系）的总产量，以及每个行业对美国（中国）的出口量，对其他国家的出口量，国内中间品需求量和国内最终需求量。按照美元计价，中国对美国出口额前十个行业从大到小分别是：纺织品；电脑、电子和光学产品；其他制造业、机械和设备的修理和安装；机械和设备；电力设备；批发和零售业、汽车和摩托车的修理；金属制品；汽车；运输和储存；化学品和医药品；中国出口需求大于国内最终需求的行业共有9个，包括：金属制品；纺织品；电脑、电子和光学产品；其他非金属矿物制品；橡胶和塑料制品；基本金属；木材制品及软木制品；纸制品和印刷品；金属及其他的开采。总体来说，8%用于出口，其中只有1%出口到美国。符合中国传统比较优势的行业的出口占总生产的份额比较大，超过20%的包括电脑、电子和光学产品（39%）；其他制造业、机械和设备的修理和安装（29%）；纺织品（27%）；电力设备（26%）；其他交通设备（23%）。而有19个行业的出口份额小于5%。十个行业中对美国出口占国内生产份额最高的是其他制造业及修理和安装（9.0%）；纺织品（6.6%）；金属制品（4.0%）；电脑、电子和光学产品（3.9%）；电力设备（3.3%）；木材制品及软木制品（2.7%）；机械和设备（2.4%）。以上行业可能非常容易受到美国加征关税的影响，对应到中信一级行业主要为纺织服装、电子元器件、电力设备等，其他行业的出口份额均比较小，约为2%或者在2%以下。比起出口，中国制造业更加依赖国内市场，同时在行业层面上，对美国市场的依赖也非常有限。

③从A股上市公司海外营收来看：电子元器件、家电、纺织服装等行业受影响较大。我们选用分行业海外收入这一指标来分析不同行业的A股上市公司对于贸易摩擦的敏感程度，按照中信一级行业进行分类，剔除2015-2018年年间未披露海外收入情况的上市公司后，总共得到1933家有效标的，市值和数量占比均超A股半数以上，用整体法计算A股中信一级行业2015-2018年4年间的板块海外收入占比情况。通过测算，A股上市公司海外收入占比从2015年的13.9%上升至2018年的15.7%，逐年提高但幅度有限。从细分行业角度，2018年海外收入占比从高到低分别为电子元器件（44%）、家电（31%）、纺织服装（29%）、机械（25%）、非银金融（23%）、基础化工（21%）、通信（21%）等。从变化趋势角度，传媒、有色金属、汽车、医药四个行业海外收入占比呈现连续上行态势。如果中美贸易摩擦延续或升级，可能会拖累上述行业的未来收入增速。

参照美国三次关税清单、经合组织（OECD）的投入产出表（IOTs）和A股上市公司分行业海外收入，综合分析来看，电子元器件、机械和家电等行业受到中美贸易摩擦的影响较大。同时考虑到除施加关税的手段外，美国还可能采取技术封锁的方式来制约中国相关科技公司的发展，整体科技类行业可能也会受到相应冲击。长远来看，中国依靠低端产品出口获取收益的路不再好走，加之环保、地租和工资等不断上涨，外贸出口的低成本优势已经不再，若想继续占有国际市场，就必须巩固全产业链优势，加快企业的转型升级，依靠科技创新提高产品附加值。决定贸易摩擦前景的关键在中国自身，贸易冲突从短期来看是贸易问题，从中期来看是科技的较量，从长期来看是一个崛起大国参与更多国际规则制定的过程。我们认为应对中美贸易摩擦的后续进程应保持信心和耐心，比起出口，中国制造业对国内市场的依赖程度更强，对美国市场的依赖程度有限。贸易摩擦对中国经济发展有影响，但总体而言影响是有限的、可控的。

3.贸易摩擦使股市短期承压，中长期取决于内因

贸易摩擦影响市场情绪，短期股市承压，中长期取决于内因。2018年上证综指从1月29日3587点高点到10月19日2449点低点，最大跌幅1138点，期间出现四次跳空缺口，缺口合计601点，占跌幅近一半。其中两次与美股短期急跌有关，两次与中美贸易摩擦升级有关，中美贸易摩擦及中美关系是影响市场情绪的重要变量。北京时间2018年3月22日美国总统特朗普签署总统备忘录，将根据“301调查”对中国进口商品大规模征收关税，本轮中美贸易摩擦开始升级，此后3月23日上证综指单日跌-3.4%。6月16日美国政府发布了加征关税的商品清单，将对从中国进口的约500亿美元商品加征25%的关税，此后第一个交易日6月19日上证综指单日跌-3.8%。8月1日美国拟将2000亿税率将从10%提高到25%，上证综指当日下跌-1.8%。18年以来中美贸易利空事件发生之时，我们发现股市的反应与贸易摩擦的联动性实际在不断减弱，期间跌幅最深的一次是2019年5月6日，A股跳空大跌5.6%，此次大跌源于中美磋商接近达成重要经贸协议时的巨大反转，美方措辞中就加征关税极限施压，造成市场情绪的重大波动。而在340、160、2000亿美元关税清单正式生效后或上调税率的首个交易日，上证综指跌幅均小于1%，甚至还出现上涨。我们认为在市场存在心理预期的情况下，贸易摩擦与A股的联动性实际在不断减弱。从4月8日3288点以来的这轮市场的下跌，本质是基本面没跟上导致的牛市正常回撤，我们在前期周报《四月决断-20190406》中提出市场将在四月选择方向，需警惕基本面不能接力的风险，并在《小心溜车-20190421》中明确提示溜车风险，《这波调整的性质及前景-20190505》明确将本轮调整定性为牛市第一波上涨后的回撤。未来长期市场能否结束调整并进入牛市第二阶段全面爆发期，最终取决于基本面和市场面的变化。

贸易摩擦重大事件发生时，对与关税清单相联系的TMT及部分制造消费类行业的涨跌幅影响较大。我们分别从市场情绪利空和利好两个角度分析统计2018年以来中美贸易重大事件发生后中信一级行业的5个交易日涨跌幅情况，我们发现TMT行业及部分制造类行业与中美之间贸易关系的变化联动性较大：

①摩擦升级的情形下：2018年4月4日美方公布500亿美元关税清单，与上证综指相比（后同），5个交易日相对跌幅较大的行业依次是电子元器件（-1.97%）、煤炭（-1.60%）、传媒（-1.60%）、房地产（-1.42%）、计算机（-1.40%）、通信（-1.21%）等，细分至中信二级行业包括半导体Ⅱ（-3.07%）、照明设备及其他（-2.50%）、IT服务（-2.27%）、电子设备Ⅱ（-1.78%）、其他元器件Ⅱ（-1.66%）等。2018年9月18日美国总统特朗普宣布对2000亿美元中国产品增加10%的关税，5个交易日相对跌幅较大的行业依次是国防军工（-4.23%）、电力及公用事业（-3.14%）、农林牧渔（-2.91%）、通信（-2.72%）、电力设备（-2.64%）、纺织服装（-2.12%）、计算机（-1.87%）等，细分至中信二级行业包括纺织制造（-3.78%）、通信设备制造（-2.99%）、发电及电网（-2.89%）、电站设备Ⅱ（-2.63%）、输变电设备（-2.59%）、计算机软件（-2.05%）等。2019年5月6日，特朗普发推文称要对2000亿美元商品上调关税至25％，当天行业全线下跌，与上证综指相比，5个交易日相对跌幅较大的行业依次是非银行金融（-1.58%）、通信（-1.04%）、交通运输（-1.02%）、石油石化（-0.76%）等，细分至中信二级行业包括电信运营Ⅱ（-3.80%）、公交物流（-2.93%）、航运港口（-2.74%）等。

②积极磋商的情形下：2018年12月1日，中美双方讨论了中美经贸问题并达成了共识，关税清单中相关行业大多上涨，未来经济预期向好也使得其他生产消费行业上涨，按照中信一级行业，5个交易日相对上证综指涨幅较大的行业包括农林牧渔（2.83%）、餐饮旅游（2.49%）、基础化工（2.00%）、煤炭（1.65%）、电力及公用事业（1.60%）、钢铁（1.53%）、机械（1.50%）、电力设备（1.47%）。进一步细分至中信二级行业，相对上证综指涨幅较大的行业包括其他钢铁（4.17%）、化学原料（3.22%）、金属制品Ⅱ（2.82%）、白酒Ⅱ（2.60%）、酒店及餐饮（2.47%）、商用车（1.77%）等。2019年1月30-31日，中美开展新一轮高级别磋商，双方取得重要阶段性进展，这一利好消息使得关税清单中相关行业有不错的涨幅，与上证综指相比，5个交易日相对涨幅较大的行业依次是电子元器件（2.14%）、非银行金融（1.80%）、家电（1.51%）、医药（1.43%）等，细分至中信二级行业包括电子设备Ⅱ（4.21%）、化学制药（2.26%）、证券Ⅱ（2.19%）、白色家电Ⅱ（2.08%）、增值服务Ⅱ（2.02%）等。2019年5月10日，美国正式上调2000亿美元中输美商品关税至25%，同日举行第十一轮中美经贸高级别磋商，与上证综指相比，5个交易日相对涨幅较大的行业依次是食品饮料（6.17%）、通信（2.70%）、农林牧渔（2.27%）、计算机（2.27%）、轻工制造（2.24%）等，细分至中信二级行业包括白酒Ⅱ（8.03%）、增值服务Ⅱ（6.84%）、煤炭化工（5.46%）、航运港口（3.61%）、新能源设备（3.54%）等。

风险提示：向上超预期：国内改革大力推进，向下超预期：中美关系恶化。