核心结论：①上证综指2440点以来是牛市第一阶段，上涨源于估值修复，风险溢价和股债比价指标显示目前股市风险收益比优势已不明显。②市场进入牛市第二阶段需要确认基本面见底，借鉴历史，四月是明朗期，从领先指标见底时间推断同步指标见底还需要时间。③第一阶段估值修复继续向上需要事件驱动，跟踪中美贸易谈判进展，如基本面未接力仍需警惕回撤风险，优化结构应对波动，银行更优。

四月决断

上证综指向上突破前期高点来到3200点上方，市场情绪高涨，有观点认为市场已经进入新一轮上涨。在多篇报告中，我们分析指出，上证综指2440点以来市场已经反转，进入牛市第一阶段，类似2005年下半年，政策偏暖和流动性宽松推动估值修复，进入牛市第二阶段需要确认基本面见底回升。市场能否进入第二阶段，四月可能就是决断期。

1.    年初以来市场处在牛市第一阶段

上证综指2440点以来上涨是牛市第一阶段的估值修复。我们在前期报告中多次分析过，牛市有三个阶段，第一阶段是孕育准备期，第二阶段是全面爆发期，第三阶段是泡沫疯狂期。牛市第一阶段的背景是基本面还未改善，企业利润同比和ROE仍在下降，但政策面转暖、流动性改善，市场的估值先修复，可类比的历史如05年下半年、08年四季度。05年上证综指从6月998点涨至9月1223点，涨幅22.6%，这一阶段全部A股净利润累计同比增速从05Q2的4.1%下滑至05Q4的-5.8%，上证综指PE（TTM）从6月16.5倍升至9月19.3倍。08年上证综指从10月1664点涨至12月初2100点，涨幅26.2%，全部A股净利润累计同比增速从08Q3的27.6%降至08Q4的-11.7%，上证综指PE（TTM）从08年10月12.9倍升至12月初15.9倍。回顾上证综指自年初2440点以来的上涨，基本面数据未见改善，上涨主要是估值修复。工业增加值累计同比1月6.8%较上年底6.2%略有反弹后，随之拐头向下至2月5.3%，1-2月工业企业利润累计同比-14.0%，较上年底10.3%继续大幅回落。全部A股PE（TTM）从1月3日13.0倍升至4月4日18.4倍，沪深300从10.0倍升至13.3倍，创业板指从27.9倍升至56.3倍，中小板指从18.8倍升至27.4倍。而估值的修复，主要源于风险偏好提升，即风险溢价指标下降。1月4日以来无风险利率震荡走平，10年期国债收益率在3.06-3.22%区间窄幅盘整。

如果没有基本面接力，当前市场的风险收益比优势已经不明显。我们以1/全部A股PE-10年期国债到期收益率作为股市风险溢价的衡量指标，该指标值上升对应股市下跌，该指标值下降对应股市上涨，2005年以来均值为1.65%，历史数据显示这一指标存在明显的均值回归特征。今年1月4日上证综指2440点时市场风险溢价高达4.52%，处于历史极值区间，明显超出2005年以来均值+1倍标准差3.40%，也接近前几轮市场底部水平，2005/6/6的998点市场风险溢价为2.30%，2008/10/28的1664点为4.45%，2013/6/25的1849点为4.77%。随着市场上涨，该指标目前已回落至2.23%，处于2005年以来由小到大的65%分位，接近市场中位水平，优势较年初明显收窄。从股债资产比价角度看，沪深300最近12个月股息率/10年期国债收益率作为股债比价指标，用该指标3年滚动中位数作为参考标准，当比值明显超过中位数，比如超过3年75%分位时往往预示着股市相比债市有明显的吸引力，当比值低于3年25%分位时往往预示着债市相比股市有明显的吸引力。这指标已从1月3日0.93（超过近3年75%分位）回落至4月4日0.68（接近近3年中位数），说明股债比价角度看股票已无明显吸引力。数据说明牛市第一阶段市场估值、情绪修复已到一定程度，往后看，如果没有基本面接力，风险溢价要进一步回落需要政策或事件利好推动，往后跟踪中美贸易谈判进展。目前双方已加征关税情况是美国对中国500亿美元进口商品加征25%关税、2000亿美元进口商品加征10%关税，中国对美国500亿美元进口商品加征25%关税、600亿美元进口商品加征10%关税。目前双方经贸团队进行第九轮磋商，人民日报报道双方在经贸协议文本等重要问题上达成了新的共识。美国总统特朗普表示期待在双方达成协议之后，两国领导人举行会晤。若谈判出现重大转机，如双方取消所有已加征关税项目，则将推动风险溢价进一步回落。

2.    能否进入牛市第二阶段看基本面，四月决断

历史上“四月决断”源于这时基本面更明朗。回顾A股历史，A股市场有一定的季节性特征，“春季躁动、四月决断”是一种常见的现象，详见《A股每年都要经历的那些事儿-20180320》。4月之前基本面数据不太明朗，市场往往受到政策或事件的影响，而年初流动性通常较充裕、投资者风险偏好高，故常常出现春季躁动。4月之后，3月的宏观数据逐步公布，微观企业的年报及一季报也开始披露，入春后基本面逐步明朗，全国两会开完，宏观政策形势也更明朗，因此在4月投资者可以对行情做出更明确的判断。回顾2011年至今，A股往往在4月选择方向，2011、14、16、17、18年4月股市转向下跌，2012年4月股市短期上涨后5月转向下跌，2013、15年4月股市进一步上涨。具体看基本面或政策面变差时，4月后市场转向下跌。如2011年，为了控制过快上涨的房价，“国八条”等调控政策密集出台，11年4月为控制过高的通胀，央行上调存款准备金率0.5个百分点，地产和货币政策从2010年开始逐步收紧，累积到11年4月，市场最终出现熊市大跌，这次是政策面收紧最终带动基本面变差，股市出现杀估值、杀盈利的戴维斯双杀。12年4月上市公司公布业绩，全部A股12Q1归母净利润同比增速由上季度的13.4%大幅下滑至0.5%，虽然当月因为金融改革上证综指有所上涨，但5月后指数依旧大幅下跌。16年4月国内超日债、华鑫钢铁等信用债风险不断暴露，人民日报刊登专访权威人士《开局首季问大势》文章，市场担心中国出现大面积债务违约，股市下跌。18年3月底4月初，受制于中美贸易摩擦及中兴事件发酵，股市下跌。基本面或政策面变好时，4月后市场上涨。2013年市场的焦点是创业板，经历12年底到13年初的反弹后，4月初市场对创业板分歧很大，季报显示创业板指13Q1归母净利润同比增速由上季度17%增至24%，创业板指最终突破向上，走成牛市形态。2015年4月央行降准，同时人民日报发文《4000点才是A股牛市的开端》，投资者情绪高涨，股市上行。13年创业板行情是非常典型的盈利改善的基本面推动，15年全面牛市与政策面偏暖有关。

市场能否进入基本面接力的牛市第二阶段，4月很关键。3月29日以来A股再次上涨，上证综指突破前期高点站上3200点，从行业表现看，3月29日以来周期类行业涨幅居前，基础化工涨幅9.2%、建材8.8%、煤炭8.7%，这背后隐含着对基本面提前见底回升的预期，也与自贸区概念、化工生产安全事故等主题事件催化有关。3月PMI 50.5%较前值上升1.3个百分点，重回临界点以上，有观点认为市场已进入牛市由基本面驱动的第二阶段，最乐观的预期GDP和上市公司企业利润同比19Q1见底，越来越多的预期19Q2见底。我们前期报告研究过牛市只有在宏微观基本面触底后才会进入第二阶段，前面分析也发现四月决断的核心要看基本面数据表现。二季度尤其是4月的宏微观数据是影响行情性质非常重要的指标。我们分析过基本面有5大领先指标。目前3个已经企稳回升，从历史看，经济领先指标企稳和同步指标企稳之间存在6-9个月时滞。2005年领先指标：贷款余额、基建投资、商品房销售面积增速在05年5月见底，汽车销量增速在05年2月见底，同步指标：工业增加值累计同比06年1月见底，GDP名义累计同比、A股净利润累计同比分别在05Q3、06Q1见底，两类指标见底相差6个月左右，牛市第二阶段06年1月开始启动。2008年领先指标：贷款余额增速在08年6月见底，基建投资增速在08年2月见底，PMI、PMI新订单在08年11月见底，房地产销售面积增速在08年12月见底，同步指标：工业增加值累计同比09年1月见底，GDP名义累计同比、A股净利润累计同比在09Q1见底，两类指标见底相差7个月左右，牛市第二阶段09年1月启动。2012年领先指标：贷款余额和汽车销量增速在12年1月见底，PMI、PMI新订单在11年11月见底、12年8月二次探底，基建投资、商品房销售面积增速在12年2月见底，同步指标：工业增加值累计同比、GDP名义累计同比在12Q3-13Q4整体平稳，微回落，A股净利润累计同比在12Q3见底，两类指标见底相差6个月左右，当时创业板牛市第二阶段13年4月下旬启动，对应创业板一季报业绩大增。这次五大领先指标中3个已经企稳，在19年1月前后见底，我们维持前期判断上市公司利润同比见底需等3季度。此外统计2005年以来上证综指每月、每季度上涨概率及平均收益率，4-6月上证综指上涨概率（平均收益率）分别为4月43%（3.3%）、5月50%（0.3%）、6月50%（-3.6%），整体二季度上涨概率36%、平均收益率0.2%，A股二季度较其他时间普遍表现偏弱。

3.    应对策略：行稳致远

市场仍定性为牛市第一阶段，波动会加大。多篇报告我们分析过，对当前市场的定性是牛市第一阶段即孕育准备期，1月4日上证综指2440点以来的上涨属于政策红利促发抢跑，目前领先指标中3个企稳（社融、基建、PMI），市场抢跑已成功。牛市进入第二阶段需要确认基本面见底，即企业净利润同比见底，目前5个领先指标中3个企稳回升，但企业利润、工业增加值同比等同步指标还未见底，市场仍定性为牛市第一阶段。历史上，牛市第一阶段的特征是轮涨普涨、波动回撤大。我们以05年下半年、08年四季度、12年12月-13年3月为例：2005年偏股混合型基金净值最大涨幅和累计涨幅中位数分别为13%、3%，分别跑输上证综指10、4个百分点，回撤时吐出前期涨幅的77%；2008年偏股型混合基金净值最大涨幅和累计涨幅中位数分别为20%与8%，分别跑输上证综指6、1个百分点，回撤时吐出前期涨幅的60%；2012/12-13/02期间偏股型混合基金净值最大涨幅和累计涨幅中位数分别为24%与17%，分别跑输上证综指1、-6个百分点，回撤时吐出前期涨幅的29%。从年度表现看，今年才刚刚过去一个季度，偏股混合型基金净值涨幅中位数已达29%，仅次于06、07、09、15年这样的大牛市年份。可见，今年以来基金收益率在历史上处于偏高位置。现在的问题是，第一阶段向上空间还大吗？前文分析过，从风险溢价指标和股债比价指标看，目前股市风险收益比优势不明显，向上的催化剂看中美贸易谈判，如果中美全部取消之前相互加征的所有关税，风险偏好进一步提升。同样，目前需要警惕第一阶段回撤的风险，可能诱因是：一是基本面同步数据可能比较弱，4月是基本面更明朗的阶段，仍需警惕宏微观基本面数据较弱的情景。二是金融监管。金融监管制度更加细化中长期利好市场，短期会影响市场资金和情绪。三是美股下跌的拖累。美股进入财报公布期，警惕业绩增速回落对股价的冲击。

优化结构应对波动。我们就分析过，二季度市场维持3月低波动横盘的可能性较小，波幅扩大可能性更大。若波幅区间下轨更低，即市场开始牛市第一阶段的回撤，且回撤比较明显，控制仓位是一方面，结构上要找涨幅少机构配置低或者业绩好的板块，如银行和白酒。2019/1/4以来银行累计涨幅22%，远低于同期上证综指涨幅32%，在中信一级行业分类中涨幅最低。目前银行板块PB（LF）为0.9倍，处于05年以来自下而上14%的历史分位。参考18Q4的基金季报数据，银行在基金重仓股中市值占比为5.5%，2010年以来均值为7.7%。白酒年报业绩好于年初预期，代表性的公司，如贵州茅台2018年净利同比为30%，五粮液为38.4%。目前白酒PE（ttm）29.5倍，处于05年以来估值从低到高的50%分位。第二种情景是波幅区间上轨更高，即牛市第一阶段的上涨还没结束，市场再涨一段后才会有回撤。这种情景下，银行也有优势。市场如果上涨，未来加仓潜力最大的机构投资者是保险，保险重仓股中银行占比60%。看的更长远一点，未来市场进入牛市第二阶段，需要确认基本面见底。牛市的第二阶段是全面爆发期出现主导产业，05-07年我国处于工业化和城镇化加速阶段，重点发展第二产业，地产链是主导产业，银行为他们提供融资服务，所以牛市中最强的行业是地产链+银行。而现在我国进入后工业化时代，重点发展第三产业，科技和消费服务将成为主导产业，而为他们提供融资服务的是券商，所以这次的主导产业是科技和消费服务+券商。具体细分行业还需要通过季报数据逐步确认，2013年4月后创业板牛市全面爆发期传媒成为主导产业，也是经历了1季报、中报业绩的不断确认。主题方面，关注长三角一体化国家战略，以及国企改革进展。

风险提示：向上超预期：国内改革大力推进，向下超预期：中美关系恶化。