核心结论：①18年底以来美股引领全球股市躁动，目前正走向基本面考验，1月底以来美股与欧股日股及美股内部分化均源于基本面差异。②A股战略乐观，政策底早已出现，参考历史，市场底的确认需要5大领先指标部分企稳，市场躁动后仍要看基本面。③资金属性决定战术策略，外资和内资有所不同，高股息策略是积极等待，成长需等19年Q1业绩明朗，主题看好长三角一体化。

美股引领躁动走向业绩验证 

2018年底以来，美股带领全球股市上涨，1月底2月初以来，美股已经开始带领欧日股市从躁动走向业绩验证，19年1月4日来A股躁动也已持续4周了，接下来A股也要经历宏微观基本面数据的考验。 

1.    全球股市从躁动走向业绩考验 

18年底以来美股引领全球股市躁动，目前正走向业绩考验。年初以来全球股市普遍上涨，这是美股引领的躁动行情。实际上美股从2018年12月26日开始率先上涨，到2019年1月底，这段时间美股上涨主要源于政策面暖风不断，风险偏好提升，即Risk on的躁动行情。18年11月28日美联储主席鲍威尔曾表示，美国的实际利率已经接近中性利率，这意味着美联储加息进程有望提前结束。1月4日鲍威尔再次提出，美联储将密切观察美国经济走向和金融市场形势变化，对收紧货币政策保持耐心，并表示美联储做好准备在必要情况下调整货币政策，包括调整缩减资产负债表的进程等。此外，中美贸易谈判进展顺利，1月7日至9日中美经贸代表团进行了为期三天的磋商并取得积极进展。然而从1月末2月初以来，随着各国宏观数据陆续公布，以及美股18Q4的财报陆续披露，全球股市开始从躁动走向基本面验证，全球股市的表现也开始分化。2月以来美股依然相对较好，但德国、日本股市开始走弱。19/2/1-19/2/8期间，纳斯达克指数涨0.4%，标普500涨0.1%、道琼斯指数涨0.4%，而日经225指数跌-2.1%、德国DAX指数跌-2.4%。从宏观基本面来看，2月1日公布的数据显示，1月美国制造业PMI为56.6，高于市场预期的54，而德国1月制造业PMI初值 49.9，低于预期的51.5，为四年来首度跌破荣枯线，日本1月制造业PMI终值50.3，也创了29个月新低。并且欧盟在2月7日下调了经济增长预期，将欧元区2019年增长预期从此前预期的增1.9%下调至1.3%。美股随着18Q4财报的陆续公布，1月末以来内部个股的走势也开始逐渐分化，标普500指数的权重股中，Facebook、谷歌等盈利超预期，股价表现较好，Facebook在1月30日公布财报，18年营收同比增长37%、净利润同比增长38.7%，1/30-2/8涨幅16%（同期标普500涨2.6%，下同）；谷歌1月30日公布财报，18年营收同比增长23%、净利润同比增长142%，1/30-2/8涨幅3%（2.6%）。而微软、亚马逊等财报基本符合市场预期，而Twitter盈利低于市场预期，股价表现较差，微软1月31日公布财报，18年营收同比增长12%、净利润同比增长14%，1/31-2/8涨幅-0.7%（1%）；亚马逊1月31日公布财报，18年营收同比增长31%、净利润同比增长232%，1/31-2/8涨幅-5%（1%）；Twitter在1月31日公布财报，18年营收同比增长24.5%、净利润同比增长1215.6%，1/31-2/8涨幅-7%（1%）。

1月4日来A股是躁动行情，未来面临基本面考验。2019/01/04以来A股躁动行情已持续1个月，期间上证综指涨6.2%，这轮躁动主要源于内外环境向好，政策暖风不断。1月4日央行降准1个百分点缓解流动性压力，1月30日美联储议息会议宣布不加息且释放鸽派信号，1月31日中美副部级谈判顺利开展消除负面担忧。而且，自18年12月26日以来标普500大涨15.1%提振权益投资者风险偏好，1月陆港通北上资金净流入607亿元，创历史新高。1月4日以来上证50涨10.2%，沪深300涨9.5%，中小板指涨9.1%，创业板指涨4.7%，上证50领跑其他风格指数，也是源于增量资金外资偏好大市值白马股。回顾2001年以来躁动行情节奏，躁动后市场表现分化，关键取决于基本面好坏。基本面向好的年份比如13、16、17年，躁动后市场均略回撤，但随着基本面逐步确认好转，躁动后市场再次上涨。13年成长股业绩大幅好转，创业板指全年最大涨幅达101.9%，16、17年价值股业绩持续向好，上证50全年最大涨幅分别为29.8%、32.3%。基本面变差的年份比如10、11、18年，躁动后市场均大幅回调，全年上证综指跌幅分别为14.3%、21.7%、24.6%，主因是当时基本面持续恶化，全部A股归母净利累计同比从10Q1的61.4%降至10Q4的37.0%，从11Q1的24.2%降至11Q4的11.6%，从18Q1的13.4%降至18Q3的10.4%。在本轮躁动后，市场如何走还得看基本面，自1月4日以来创业板涨幅较小也是源于18年年报预告业绩差。以已披露年报预告、快报、正式财报的2486家公司作为样本，计算得18Q4归母净利累计同比为-7.9%，而18Q3为15.9%，业绩大幅下滑趋势较明确。当然，这些已披露业绩的公司主要来自中小创，从历史数据看，中证100和中证500业绩趋势大致趋同，中小创年报利润增速大幅回落，价值类大白马业绩仍需要警惕。1月4日以来涨幅居前的家电、白酒、银行、保险等白马股，18年年报披露大部分需等到3月下旬，但业绩快报没明确时间要求，未来密切跟踪，2月还需继续跟踪经济货币数据。此外，2月14日-15日国务院副总理刘鹤将与美国贸易代表莱特希泽、财政部长姆努钦在北京举行新一轮中美经贸高级别磋商，后续需进一步跟踪。

2.    A股市场底的确认信号：领先指标企稳

战略乐观，市场底的确认要看领先指标。对于2019年全年，我们维持《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投资策略-20181209》乐观观点：目前A股处在第五轮牛熊周期末期，熊市下跌的时空比较充分，估值处于历史底部，大部分风险已释放完，全球各国股市横向比较，A股吸引力更大，中国发展股权融资支持产业升级，居民资产配置将偏向股市，战略乐观。战术上，政策底已经显现，但市场底还有待确认。回顾历次市场大底，都是政策底领先市场底领先业绩底，但市场底也需要确认部分基本面指标企稳回升之后才会出现。基本面领先指标主要有社融增速/信贷余额增速、PMI指数、基建投资增速、地产销售面积增速、汽车销量增速等5项指标，05年、08年、12年、14-16年牛市启动或者大反弹行情启动时，均是部分领先指标改善后市场底才出现。05年1月降印花税上证综指1200点附近反弹，05年4月29日股权分置改革启动时也在1200点附近，这是个政策底位置，上证综指最终在05年6月6日998点见市场大底，当时贷款余额、基建投资、商品房销售面积增速在05年5月见底，汽车销量增速在05年2月见底。08年9-10月降息降准等政策出台后上证综指10月28日1664点为政策底，12月31日1814点为市场底，当时贷款余额增速在08年6月见底，基建投资增速在08年2月见底，PMI、PMI新订单在08年11月见底，房地产销售面积增速在08年12月见底。11年12月降准、12年1月地产结构性放松，12年1月6日上证综指2132点为政策底，之后反弹探底直到12年12月4日上证综指1949点为市场底，出现中级反弹，创业板指585点见底开启结构性牛市，当时贷款余额和汽车销量增速在12年1月见底，PMI、PMI新订单在11年11月见底、12年8月二次探底，固定资产投资、商品房销售面积增速在12年2月见底。14年11月22日央行启动降息，宽松流动性驱动A股14-15年水牛行情，贷款余额同比14年10月见底。15年6月-16年1月A股三轮大跌后，上证综指16年1月27日、2月29日两次跌至2638点后开启了两年的大反弹，其中上证50领涨。当时的背景是，16年1月2.5万亿天量新增信贷投放，16年2月2日央行出台政策降低买房首付比例，16年2月19日财政部发文降低个人购买家庭住房契税，商品房销售增速15年12月见底，PMI、PMI新订单16年2月见底。 

密切跟踪5大领先指标。18年7月31日中央政治局会议提出“六个稳”以来政策开始微调，尤其是18年10月政策转向进一步明确，18年10月19日上证综指2449点即为“政策底”，真正的市场底还不能确认，参考历史，市场底的确认信号是5大基本面领先指标出现部分企稳。第一，社融/贷款余额增速，14年以来由于银行表外业务及各类债券规模大幅增长，社融相比贷款余额对实体经济的先导性更强，实际上14年10月贷款余额同比见底回升到15年7月，之后回落至17年初，17年以来小幅波动走平，相比而言，社融存量同比更能反映过去几年需求的周期性波动。17年下半年以来社融规模持续回落，18年12月社融规模存量同比为9.8%，而11月为9.9%，市场非常关注19年1月的社融数据，如果当月新增量为3.2/3.4/3.6万亿元，对应社融存量同比为9.8%/9.9%/10.0%，因此3.4万亿以上的数据才算好消息。第二，PMI，1月统计局PMI为49.5，较18年12月的49.4微升，分项看PMI新订单为49.6，较18年12月的49.7微降，二者仍位于枯荣线下，而且，1月财新PMI为48.3，较18年12月的49.7继续回落，可见PMI指标还未见底。第三，基建投资增速，自18年9月以来基建投资增速略回升，18年12月为3.8%，而11月为3.7%。第四，商品房销售面积，18年12月全国商品房销售面积累计同比为1.3%，而11月为1.4%，19年1月30个大中城市商品房销售面积累计同比为-14.5%，而18年12月为-5.3%，商品房销售仍未见好转迹象。第五，汽车销量增速，18年12月汽车销量累计同比为-2.8%，而11月为-1.7%，汽车销售仍未见好转。参考时间周期，2005年以来5大领先指标从高点回落到见底所需时间分别为：信贷余额增速21个月（目前社融增速已经回落18个月）、PMI20个月（目前已回落16个月）、基建投资增速29个月（目前已回落22个月）、商品房销售面积增速24个月（目前已回落31个月）、汽车销量增速30个月（目前已回落26个月），时间上见底快了。从催化因素看，前几次领先指标见底多数在出台较大力度放松政策后，如08年9月降息降准、11月四万亿投资计划，2011年12月降准后2012年1月开始地产政策结构性放松、6-7月两次降息，2014年11月降息，2016年2月地产政策放松等，目前政策只停留在降准层面，基本面领先指标企稳可能需要进一步减税降费，甚至降息、地产结构性放松。

3.    应对策略：行稳致远 

资金属性决定战术策略，外资和内资有所不同。1月陆港通北上资金创了历史新高，1月4日以来领涨的品种正是外资最偏好的大白马，市场热议外资在抢跑，外资可能引领市场继续向上。早在《为何内外资对A股分歧加大？-20180603》中，我们就分析过，内外资资金属性不同、投资决策角度不同，最终行为有差异。从资金属性看，外资，如QFII、RQFII、陆港通北上资金，通常考核期长，通常为3年及以上，内资，如公募基金、保险资金、私募基金、券商资管自营等，考核期通常为1年。从投资决策角度看，外资投资是从全球资产配置角度出发，横向比较看A股，在做选择题，内资因为身在其中，纵向比较看A股，在答是非题。自2014年11月陆港通开通以来，外资持续流入A股，截止2019/02/01，陆港通北上资金总计7080亿元。根据每个月上证综指月均价及北上资金流入或流出规模，计算得北上资金加权平均成本位置是上证综指3006点，目前上证综指为2618点，由此推测陆港通北上资金目前实际上是浮亏的，主要是17-18年大规模流入的资金浮亏比较大。但这并不会影响外资持续流入的趋势，因为A股不断对外开放，不断纳入MSCI等指数，外资整体仍低配A股。合并计算R/QFII和陆港通北上资金，目前外资持有A股规模为1.4万亿，考虑到A股纳入各大国际指数，参考台湾、韩国经验，2019年外资净流入有望达4000~5000亿人民币。依此推算，若2019年底外资规模将达到1.8~1.9万亿元，那么外资需月均净流入333~417亿元，而且以2019年底外资规模作为推算依据，目前外资仓位只有73.6~77.8%，考虑到目前市场处第五轮牛熊周期尾声，估值处在历史低位，前期市场大幅下跌释放部分风险，上证综指2500点附近，外资大量买入可以理解。理解了外资作为一个整体的趋势性流入特征，也要认识到外资多样性导致的阶段性波动，外资中也有交易性资金、对冲基金等，也存在短线博弈情形，比如18年2月和10月北上资金也阶段性净流出。总体上，资金属性决定了战术策略，长线资金、仓位低的投资者，着眼长远可以逐步布局，如外资，考核期限短的投资者，行稳致远，等待市场底的更明确信号。 

高股息策略是积极等待，成长需等19年Q1业绩明朗。行业配置上，市场反复探底筑底阶段，高股息策略仍有效，这不仅是中短期的战术应对，也是中长期战略乐观的体现。一方面，大类资产轮动角度，在类衰退阶段债券牛市逐步走向股票牛市，中间的传导正是类债券特征的高股息公司。2014年6月报告《拨云见日——2014年中期A股投资策略－20140624》提出债券牛市走向股票牛市，重要的论据之一正是债市牛了一段时间后，高股息公司已经开始走强。另一方面，保险、外资等中长线资金更偏爱高股息策略，特别是在市场寻底筑底阶段高股息更适宜。从2018年12月初以来我们持续推荐高股息策略，截至19/02/01按自由流通市值加权平均计算，高股息率股组合累计收益率9.1%，同期上证综指累计涨幅仅1.2%。根据行业分析师盈利预测，结合历史分红率预测股息，我们筛选沪深300成分中高股息率、稳定分红个股如表4。着眼2019年全年，乃至于未来2-3年，我们认为，市场风格将从价值走向成长，看好先进制造和现代服务，如5G产业链、新能源车产业链、医疗健康等，详见《策略专题-关键词：龙头、成长——2019年市场风格展望-20181224》。近期中小创年报预告业绩下行也拖累股价表现，年报预告显示中小板、创业板18Q4归母净利累计同比为-17.2%、-46.5%，而18Q3为8.5%、1.5%，详见《商誉减值导致中小创利润大幅负增长——18年年报预告分析-20190201》。短期成长股还需等待更好的机会，参考12、13年一季报披露后市场表现，业绩验证将支持躁动后市场表现，未来需跟踪一季报业绩。12年一季报显示安防和环保业绩向好，安防归母净利累计同比从11Q4的18.2%升至12Q1/12Q2的15.1%/23.5%，环保从14.7%升至38.8%/29.2%，12年最大涨幅分别为30%、56%。13年一季报显示传媒和电子盈利回升，传媒归母净利累计同比从12Q4的14.8%升至13Q1的22.6%，电子从-21.3%升至36.1%，13年全年涨幅分别为103%、42%。主题方面，关注长三角一体化国家战略，长三角区位优势显著，立体交通网构成“一核五圈四带”巨型城市密集区，消费引擎强劲，产业集群优势明显，科创能力突出，投资机会包括基建、环淀山湖战略协同区建设、科技产业等。

风险提示：向上超预期：国内改革大力推进，向下超预期：中美关系恶化。