反弹还会延续 小盘股上涨理所应当

周一A股延续上涨势头，个股表现活跃。但或许是股市长期低迷对投资者心理影响太大，最近股市越涨，投资者的顾虑越多。比如小盘股的上涨是不是风险较大，经济数据不及预期是否表明政策效果不明显等等。对此，海通证券(600837,股吧)首席策略分析师在进门财经路演时候指出，小盘股上涨理所应当，反弹有望延续，但反转还需要等待。以下为路演文字实录。

10月21日我们就指出，年内最大幅度的反弹正在路上。市场反弹以后，投资者有两个疑虑。一是小盘股涨幅更大，“群魔乱舞”是否不健康？二是M2同比增速回落，政策力度和效果是否不大？

小盘股上涨受益于政策利好

小盘股领涨不健康？10月21日我们指出市场反弹的核心逻辑就是市场跌得够深，估值低，政策强。虽然小盘股最近涨得很凌厉，似乎回到了2015年的情景，好像是群魔乱舞的现象。但是我们冷静客观分析后会发现，小盘股的上涨背后核心原因是因为前期它们跌幅太大了，而这次政策直接利好那些股票。

我们把不同市值的公司做对比分析，发现市值越小的公司反弹幅度越强。但是前期3587点到2449点的过程中，它们的跌幅也更大。10月19日国务院副总理刘鹤及一行两会负责人接受记者采访，明确释放维护金融市场稳定信号，此后有关民企纾困的政策密集出台，旨在解决中小企业融资问题。此后，包括央行、银保监会、证监会的一系列政策，都是立足于解决中小企业的融资问题，为中小民营企业融资纾困。中小企业本身是直接受益政策的，反弹幅度大一点也很正常。

自从10月底中央经济工作会议强调“经济下行压力有所加大”后，政策力度明显是加强的。所有政策的立足点就是稳就业、稳增长，短期第一步要解决稳就业稳增长的痛点—中小企业的融资很困难，结合股票市场的稳定，有助于解决中小企业股权质押等问题的环节。往后来看，单纯靠中小企业不够，一定会有配套政策来维护稳增长稳就业的效果。今年是改革开放40周年，12月有庆祝活动，改革措施仍将推进，最值得关注的就是财税体制改革。包括前段时间的个税起征点上调，未来更可能做的是企业的增值税改革，包括三档划两档，增值税率下调，以及降低社保缴税比例等。这些政策有助于对冲经济下行的压力，缓解下行幅度。

11月30至12月1日G20峰会将在阿根廷举行，中美两国领导人将会会面，是否有积极的因素出现？因为上半年中美关系不断超预期，目前市场的预期较弱。但客观分析，大概率会有积极的进展，这有助于修复市场对于经济的悲观预期。相对而言，蓝筹股更加受益于情绪的修复。因为以沪深300为主的蓝筹股估值确实够低，PB/PE都处于历史低位。

政策从出台到见效有时滞

M2增速回落，政策效果不大？回顾历史，2005年以来有三次典型的政策导致的基本面改善，我们发现有很明显的时滞。2008年9月雷曼兄弟倒闭，美国次贷危机升级为全球金融危机，为对冲经济下行风险，2008年9月15日央行宣布降息降准，存款准备金率下调1个百分点，1年期贷款基准利率下调0.27个百分点，11月5日国务院常委会议推出刺激经济的四万亿投资计划，M2同比从12月开始回升。业绩底在2009年一季度出现，2009年二季度经济才起来。

从政策推出，到政策出现一些变量的变化，到基本面的变化，有一个逐渐演变的过程。2011年经济下行压力较大，11月宣布下调存款准备金率，12月开始实施，2012年2月份M2增速才出现回升，企业利润在2012年三季度见底回升。2014年经济增速下行过程中，2014年11月22日央行下调存款基准利率后货币政策转向宽松，M2同比在2015年5月开始回升，2016年二季度企业盈利开始改善。

本轮7月底政策开始微调，那个时候比较温和。以10月底政治局会议为标志，政策更强。经济数据的变化还有一个过程，目前M2增速没有改观是一个正常的现象。

短期反弹继续 中期反复筑底

M2增速没有回升，是否就说明反弹很难持续呢？其实未必，因为这轮行情是反弹而不是反转。如果等M2增速回升，盈利能看到即将见底了，那就不是反弹，而是反转了。根据DDM模型，影响股价的三要素是盈利增长、无风险利率和风险偏好，而短期反弹更得益于政策偏暖带动情绪修复。目前反转的条件还不成熟，时间可能要得到明年二季度。目前这样的反弹，情绪修复即可。情绪修复可参考的历史是2010、12、13、16年市场均出现过政策微调催化的反弹行情，这得益于市场情绪修复。这一次的反弹我们一直强调也是情绪的修复，所以不必纠结流动性指标，企业盈利的改变还没有看到等，这都是下一步验证的事情。

目前的市场既然我们类比成历史上的四次反弹，这四次反弹平均涨幅25%，持续时间均值61个交易日，接近3个月。这一次的反弹幅度还远不够，情绪修复还不充分。推动市场上涨的催化剂并没有结束。从年内来看，如果一些催化剂继续兑现，包括改革，中美领导人会晤后的积极因素，市场可能继续反弹。反弹还会回撤，还会反复筑底，未来可能引起市场回撤的风险点可能在于：一是国内月度经济数据是否会下滑较快；二是稳杠杆出现的阵痛。

短期看中小创和券商中期看高股息股票

本轮反弹阶段中小创弹性更大，这是因为今年以来中小创跌幅大、估值处在底部区域、直接受益于政策利好，中小板指、创业板指的TMT科技类公司符合中期经济转型。券商股三季度下跌因为股票质押风险加大，目前风险得到逐步释放，也是弹性较大的品种。未来反弹回撤过程中，高股息率的公司的抗跌性，防御性特征会更加明显。因为中国宏观经济的背景，今年下半年以来是类滞胀的特征，看明年一季度大概率出现GPD增速下降，CPI和PPI增速也下降，所谓的“量”下跌后，“价”也跟随下跌，那个时候所有的盈利增速都回落。高股息率的公司这种情况下相对抗跌，因为它们的股息对冲盈利的下滑。统计历史发现，这种宏观经济背景下，高股息率公司更加占优。这类公司包括部分银行、部分电力、部分消费蓝筹、部分地产。

总的来说短期市场的趋势没有破坏，会继续，中期还有一个反复筑底的过程。筑底的时间窗口倾向于明年的二季度，那个时候政策宽松的效果可能才会体现，也有可能政策宽松进一步加码。什么样的情况才能看到政策的效果？一定要观察企业的实际融资成本的下降。目前好像定向降准后银行间的实际利率下降了，银行贷款给企业的利率还是比较高。等到实际利率下降，也就预示着企业成本的下降，企业的盈利很快就能进入下一轮回升。目前一些效果还没有看到，一方面是政策显效需要一个过程，一方面也跟去杠杆的大环境有关。明年两会可能是一个时间窗口，那个时候点位是否会比2449点低，很难判断。