滞胀魅影再现

2007/10-2008/4、2010/4-2011/9中国出现过股市定义的滞胀。经济学定义的滞胀是指经济停滞、严重通胀和大量失业并存的现象。股票市场通常提到的滞胀是类滞胀概念，即经济增速(GDP)下滑，通胀(CPI)上行的状态，本文所讨论的均是股市范围定义的滞胀。在美林基于经济增长和通胀水平的“投资时钟(The Investment Clock)”理论中，滞胀期处于过热期与衰退期之间。严格的滞胀情形很少出现，最典型的是1970 年代，美、欧、日等主要发达经济体陷入长达10年的滞胀期。68-70年、73-74年以及78-80年美国都出现了经济增速持续下滑、通胀和失业率持续回升的局面。以后两轮为例，美国CPI从1973年初低点3.6%持续攀升至1974年末高点12.3%，而同期GDP同比增速从7.6%降至-2.3%。1978年4月美国CPI 由6.5%持续攀升至1980年3月14.8%，而同期GDP同比增速从6.1%降至-1.6%。过去三十年中国基本没有出现过经济学定义下的滞胀，但存在“类滞胀”状态，一般是经济过热之后经济增速开始下行，通胀还在高位，即经济增长周期领先于通胀周期。两个典型区间是：2007年10月-2008年4月，中国GDP累计同比从07Q4的14.2%下降到08Q2的11.2%，CPI累计同比从4.4%上升到8.2%； 2010年4月-2011年9月，GDP累计同比从10Q1的12.2%下降到11Q3的9.8%，CPI累计同比从2.4%上升到5.7%。

目前开始出现类滞胀特征。2007年10月-2008年4月的滞胀背景是美国次贷危机07年爆发，全球经济由过热走向衰退。在此之前，2005年-2007年中国经济企稳回升，GDP 同比从04Q4的低点10.1%上升到07年Q2的高点15%，CPI 直到07年1季度都维持在3%以下的温和区间，07年5月前后经济出现过热迹象，CPI从5月2.9%升至10月4.4%。10月次贷危机爆发，外需对经济增长拉动作用减弱，出口金额累计同比从07年7月28.7%下降到08年4月21.5%，同期GDP累计同比从07Q3的14.4%下降到08Q2的11.2%。但当时央行仍保持高水平的货币投放，M2同比增速07年均值达17.6%，08年1、2月仍保持18.9%、17.5%，这时期通胀压力主要来自于食品项下的猪价抬升，叠加08年初我国南方地区遭遇雨雪极端天气，猪、粮、菜价齐涨，CPI累计同比从07年10月4.4%上升到08年4月8.2%。第二次“类滞胀”状态(2010年4月-2011年9月)发生的背景是为应对次贷危机冲击，中国政府08年底推出四万亿投资计划以刺激经济企稳复苏，GDP累计同比从09Q1低点6.4%升至10Q1高点12.2%，这期间CPI一直保持在2%以下。09年底刺激政策逐步退出，中央项目投资增速从09年底20.5%降至10年4月10.6%，经济增速开始回落，GDP累计同比从10Q1的12.2%下降到11Q3的9.8%。但10年上半年货币仍维持前期高增速态势，M2同比增速均值达22.5%。国内猪价上行，叠加2010年11月美联储启动QE2，油价应声而涨，海外输入性通胀压力来临，CPI累计同比从10年初1.5%上升到11年9月5.7%。最近一段时间宏观经济再次出现类滞胀迹象，18Q2我国GDP当季同比增速为6.7%，万得一致预期下18Q3、18Q4 GDP同比增速分别为6.6%、6.5%，经济增速小幅下行。CPI同比增速7、8月连续两个月上升到2%以上，8月为2.3%，近期猪价、油价上涨，预计9、10月份仍将维持在2%以上。好在目前通胀未触及3%标准线，暂不能将当下经济形势就定义为滞胀，但已有投资者担忧目前已出现类滞胀特征。

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