以往两轮ROE回升主要靠三因子共同驱动，而本轮ROE回升更多源于资产周转率和净利润率提高，而非杠杆率抬升。展望未来，我们认为在经济从大变强的背景下，行业集中度提升和产业结构优化将推高净利润率，收入比资产更高速增长将促使资产周转率回升，从而两者将进一步推高ROE。

新时代行业集中度提升和产业结构优化将推高A股净利润率。在当前中国对比1980年代美国系列1-3等报告中，指出新时代我国经济将从大走向强，核心是质的提升，经济增长模式正在从重速度向重质量转变。在这样的背景下，行业集中度提升和产业结构优化将推高A股净利润率。自2010年以来消费类和周期性行业集中度逐步提升，包括白酒、乳制品、医药流通、空调、冰箱、洗衣机、水泥、地产、煤炭等。目前A股上市公司有3526家，海外中资股有334家，而我国个体工商户6579.4万户，私营企业2726.3万户，可见多数上市公司在各细分领域处龙头地位。统计2018Q1各行业的净利润率，可见除工业和能源外，其他行业前三大龙头ROE均高于行业水平。行业集中度提升巩固龙头地位，加之龙头净利润率普遍更高，从而龙头效应将推动整体净利润率抬升。自2010年以来我国经济结构不断优化，第三产业和消费占GDP比重不断提升，但相较美国中国消费和科技占比仍较低，消费和科技将成为转型的方向。目前消费类净利润率普遍偏高，科技类虽然净利润率偏低，但是在发行制度改革下未来有望抬升，产业结构优化将推高A股整体净利润率。2018Q1金融净利润率为25.0%，房地产为11.9%，必选消费为11.7%，医疗保健为8.5%，公用事业为7.0%，原材料为6.3%，可选消费为5.3%，工业为4.4%，信息技术为4.2%，能源为3.8%，电信业务为1.8%，可见消费类净利润率普遍偏高，而科技类偏低。由于我国发行制度不完善，早期我国优质科技股大量海外上市，这些科技股业绩靓丽，比如阿里巴巴2017年净利润率为24.5%，百度为21.6%，腾讯控股为30.5%，目前CDR、独角兽等制度正在努力吸引优质科技股登陆A股，未来科技股的净利润率有望提升。2005年以来A股净利润率均值为8.9%，高点在07Q3，为10.9%，低点在05Q4，为5.0%，而18Q1A股净利润率为10.2%，随着经济步入由大到强时代，A股净利润率中枢也将进一步抬升。

供给侧改革背景下营收比资产更快增长将推升资产周转率。一般来讲，资产周转率=营收/总资产，分子分母端增速差异将影响资产周转率变化。从分子端看，名义GDP增速与A股营收增速走势趋同，特别是随着近年来股市逐渐成为反映经济的晴雨表，两者走势更一致，2005年以来两者相关系数为0.86，而2013年以来达0.94。之前多篇报告我们提出新时代基本面特征为经济平盈利上，Wind一致预期显示2018年GDP同比为6.73%，CPI同比为2.23%，PPI同比为3.27%，实际GDP保持平稳增长，CPI和PPI两者逐步靠拢，预计名义GDP保持在9%左右。从分母端看，制造业投资增速和A股总资产增速走势趋同。自2015年11月供给侧改革提出以来，制造业投资增速从15年11月的8.4%降至18年5月的5.2%，A股总资产增速也从15Q4的15.1%降至18Q1的8.5%。在供给侧改革持续推进下，制造业投资将保持低速增长，同时A股总资产增速也将放缓。自2011年Q1起营收增速长期低于总资产增速，这反映实体经济供给过剩，直到17Q1营收增速才超总资产增速，资产周转率初步改善，推动ROE回升。2005年以来A股资产周转率均值为0.236次，高点在05Q3，为0.577次，低点在16Q2，为0.160次，18Q1A股资产周转率为0.177次，在名义GDP比制造业投资更快增长的背景下，A股营收将比总资产更快增长，从而资产周转率将持续回升。从商业周期角度看，在供不应求时企业资产周转率提高，从而推升ROE，但当丰厚盈利刺激企业扩大再生产时，库存增加导致资产周转率趋于下降，从而带动ROE回落，18Q1ROE还未及2005年以来均值水平，目前无需过虑资产周转率迈入下行期。

预计2018年A股ROE为11%。预计2018年A股ROE为11%。回顾2005年以来，A股ROE低点在06Q1，当时为7.3%，ROE高点在07Q4，当时为16.4%，2005年以来ROE均值为12.0%，18Q1ROE(TTM)为10.3%，还未达到均值水平，预计净利润率和资产周转率回升将推升ROE。根据11-17年各个季度的净利润占全年比重均值和18年一季报业绩，推算出全年净利润，最后结合所有者权益推算出ROE。由此，推算18年A股ROE为11%，剔除金融后为9.9%，剔除金融两油后为10.9%，ROE仍处上升周期中。

净利润率和资产周转率提高推升ROE

净利润率和资产周转率提高推升ROE