依据企业发展阶段及财务数据质量，选取可量化的关键指标构建估值方法。目前已披露的独角兽中，互联网科技类公司占大部分，而历史上对互联网公司的估值一直是难题。这一类公司由于技术迭代快、商业模式新，而且前期为了攫取用户流量，很多互联网公司会烧钱导致账面巨大亏损，因此面临上述独角兽估值的核心难题，用传统的估值模型进行估值往往有失偏颇。估值方法构建的关键问题是依据企业发展阶段及财务数据质量，选取可量化的关键指标对企业价值进行评估。我们以一家互联网公司为例，在其创始期最重要的驱动因素是用户规模，投资者更关注非财务指标如：用户数、市场空间、流量等，在此基础上发展了DEVA、P/MAU等方法。逐渐的这家公司有了收入，围绕营收概念的PS、P/GMV、EV/EBITDA、研发占比等财务估值方法具备了实践可能，在企业成长期后期及成熟期有了质量较高的盈利数据，如业绩增速、回报率、净利润等，PE、PEG、DCF等估值方法优势显现。

开创互联网企业估值先河的DEVA方法。上世纪90年代Mary Meeker在梅特卡夫定律基础上构建的DEVA估值方法，曾应用非常广泛，公式为E=MC^2(E 为项目的经济价值，M 为单体投入的初始资本，C 为客户价值增长的平方值)。DEVA估值将用户贡献作为企业价值的主要驱动因素，主要适用于处于初创期的以用户作为企业价值驱动因素的互联网企业估值。该方法避免了现金流折现法因企业存在负现金流、财务杠杆不持续稳定而不能适用的情况，也避免了会计计量问题。但其本身也存在一定缺陷，一方面互联网技术的加速进步使得互联网用户也出现爆发式增长，随着互联网产品的丰富，用户粘性和活跃度会出现下降，用户规模的爆发式增长和单一用户价值的下降使得DEVA估值法容易导致企业价值高估，另一方面从企业驱动因素看，除了用户价值外，市场份额、产品关联度、用户互动等因素并未被考量在模型内。从实际应用看，市场上除了FACEBOOK、Twitter、Cousera等企业在融资阶段应用该估值方法外，国内天舟文化在2015年收购互联网泛教育平台决胜网时也采用此方法，2015年决胜网注册用户超1000万，以此估值超7.3亿元。

初创期独角兽企业多采用以用户数为核心的修正DEVA、P/MAU估值法。单纯的DEVA估值法现在已经很少被使用，该方法的核心价值是指出了对于互联网公司估值的一个最重要的指标：用户价值。此后许多估值方法就此角度入手，修正的DEVA 估值法在此基础上加入了活跃用户概念、修正后的互联网价值与用户贡献关系n*ln(n)、市占率指标P、单位用户平均贡献值ARPU等指标，在一定程度上修正了DEVA模型易导致企业价值高估的问题，但以用户数作为企业价值评估的核心指标仍受到不少挑战。与之类似的估值方法也有V=f(单用户价值)*f(用户数)，据媒体报道，几年前雷军给小米的估值就采用这一方法，“小米有7000万用户，每个用户的价值380美元，这样算下来，小米市值300亿美元”，同样这一估值方法的难点在于用户价值的估量。这一公式稍微做一变形，变得到相对估值法P/MAU，P为企业市值，MAU为企业月活跃用户数，这一估值方法从原理上与PE、PS一致，区别是PE、PS对企业盈利要求更高，P/MAU则几乎适用于所有企业，当然估值结果的严谨性也要打一些折扣。

独角兽企业估值方法探讨

独角兽企业发展中后期，估值更加关注财务指标，如PS、P/GMV、EV/EBITDA等。之所以会采用用户数、单用户价值等指标的原因是初创期的互联网企业财务指标质量较差，或是微利甚至亏损，或是收入、利润波动很大。独角兽发展的中后期，估值就更加关注财务指标，但与传统企业常用的PE估值仍有不同，在于互联网企业在收入增长的同时由于持续投入，往往难以获得较为稳定的盈利。因此PS、P/GMV、EV/EBITDA等方法应运而生，其切入点在于还原独角兽的真实收入流量。PS估值方法市场都比较熟悉，我们不予赘述，其次的GMV (GrossMerchandise Volume)主要用于对电商网站进行估值分析时使用，定义为GMV=销售额+取消订单金额+拒收订单金额+退货订单金额，GMV偏重流水，符合电商的特点。P/GMV使得不同运营模式的电商业绩比较成为可能，比如目前阿里巴巴、京东PS(TTM)分别为13.3、0.9倍，PS指标失效的原因在于平台型电商阿里巴巴的盈利模式为收取交易佣金、年费、广告费，而自营型电商京东的盈利模式则为采购-销售模式，赚取进销差价。P/GMV则很好地解决了这一问题，目前阿里巴巴、京东P/GMV(2017)分别为0.11,0.04倍，但GMV所隐含的虚假交易问题也是这一估值方法的重要缺陷。EV/EBITDA则反映了投资资本的市场价值和未来一年企业收益间的比例关系，之所以用EBITDA也是为了还原独角兽企业的真实收入流量。此外部分科技类独角兽公司前期持续亏损的一个重要原因是持续投入的高额研发费用，短期看研发费用侵蚀了公司利润，但长久看研发新技术及新产品的产生，增强了企业竞争力，增加了企业的现金流量，提高了企业的市场价值。所以对于这类公司研发费用占比也是一个比较实用的估值方法，我们以美股纳斯达克股票为例，包括互联网、计算机、生物科技、医疗保健等多个行业研发费用占收入比重最高的前10家公司估值中位数均高于行业整体估值水平。英特尔研发费用占收入比重从2006年的16.6%提升至2016年的21.5%，同时段公司总市值总1167亿美元升至1718亿美元。当然这些方法的缺点在于收入的影响因素较复杂，且可能受到企业操控造假，存在一定的高估。

独角兽企业估值方法探讨

独角兽进入成熟期后，PE、PEG、DCF等估值方法优势显现。进入成熟期的独角兽企业盈利模式已基本稳定，财务数据质量明显提高，这时围绕净利润指标展开的PE、PEG、DCF等估值方法具备了可操作性。在A股使用PE法对独角兽企业估值的一个重要优势是便于与其他上市公司进行横向比较，对苹果、微软、亚马逊、谷歌等公司的历史PE研究也显示独角兽企业在一定时期后PE基本稳定在某一区间，使得估值数据具备参考价值。许多独角兽公司都具备很强的成长性，PEG估值将估值与业绩很好地联系了起来，稳定的盈利模式和业绩增速也使得DCF估值中未来现金流预测具备了可行性。此外这一阶段的独角兽企业往往会进行多领域布局，如阿里巴巴业务涵盖零售、批发贸易及云计算等业务，小米对自己的定义则是一家以手机、智能硬件和IoT平台为核心的互联网公司。对于这类多元化控股公司宜采用SOTP估值方法，将公司同时经营的不同业务分别选择合适的估值方法估值，再根据持股比例加权汇总得出该多元化控股公司的总价值。除过以上常用估值方法外，还有诸多针对独角兽企业的估值研究，如学术上应用较多的实物期权定价法以及本杰明格雷厄姆曾经提出的成长股估值公式：价值=年收益×(8.5+预期年增长率×2)。总结来看，任何公式化的估值都有缺陷，特别是对于尚未实现盈利、缺乏正现金流、市场历史较短、可比公司极少的成长型企业，各类估值方法可以参考，不能固守。

独角兽企业估值方法探讨