核心结论

①18年以来市场波动加大，指数波幅已经达到17年全年，风格分化加剧，上证50和创业板指涨幅最大差距超过16年全年。②历史上剔除大牛大熊指数年波幅30%上下，今年国内外扰动较多，预计指数波动回归常态。对比前期低点测算指数区间，目前处于偏低位置。③三大因素造成年初以来风格大幅摇摆，业绩密集公布期投资者预期和配置重回理性，业绩为王，风格走向均衡，价值龙头携手成长龙头。

市场的再平衡——今年来行情波动加大的思考

18年至今市场波动加大，指数的波幅已经达到17年全年；风格分化也加剧，年初至今上证50与创业板指涨幅的最大差距超过了16年全年。进入二季度，行情将如何演绎？我们认为18年指数波幅将回归常态，而风格也将从一季度的摇摆走向全年均衡。

1回顾：今年来市场波动加大、风格分化加剧

今年来市场波动加大，目前指数波幅达到17年全年。1990年12月交易所成立初期，市场波动幅度大，1995年之前上证综指年度波幅(当年最高价相对最低价的涨幅)均超过100%，甚至达到近400%。随着市场制度逐渐完善，1996年涨跌停板制度实施后市场的波动性下降。2000年至今上证综指和万得全A波幅(当年最高价相对最低价的涨幅)，我们发现剔除掉单边上涨或下跌的年份后，上证综指波幅基本在26-34%之间，万得全A指数波幅基本在28-44%之间，单边上涨的牛市或单边下跌的熊市，波幅超过50%甚至超过100%。18年年初以来上证综指波幅为17%，已经超过17年全年的波幅14%，万得全A波幅为18%，与17年全年的波幅持平。

风格分化加剧，上证50和创业板指涨幅最大差距超过16年全年。回顾2000年至今上证50(代表价值)和创业板指(代表成长)年度涨幅之差，以及2006年至今中证100和中证1000年度涨幅之差，可见在大多数年份两类风格涨幅差值在50个百分点之内。2018年年初以来上证50和创业板指涨幅之差为-9%，中证100和中证1000涨幅之差为0.4%，乍看18年风格差距似乎不大。但是，当我们以2018/02/09为分段点进行阶段性的统计后，我们发现从18年年初至2月9日，上证50累计涨幅减创业板指累计涨幅的最大差值为18%，中证100减中证1000为19%，2月9日至今上证50减创业板指为-24%，中证100减中证1000为-16%，风格分化程度已经超过2016年并且接近2017年。

2展望：指数波幅向常态回归

今年来市场波动加大源于国内外扰动较多。17 年市场波动较小源于国内外扰动因素较少：17Q1-Q4中国单季度GDP增速分别为6.9%、6.9%、6.8%、6.8%，全年GDP增速为6.9%，全年经济运行较为平稳；17年召开了十九大，宏观政策整体平稳；17年美国经济向好，欧洲经济持续复苏，海外市场比较平稳。而进入18年，国内外扰动因素变多：美股估值创2000年以来新高，3月份至今中美贸易摩擦不断升级，VIX恐慌指数大幅升高至20左右，远高于17年；国内方面，部分投资者担心经济即将进入下行周期。从库存周期的角度来看，一轮库存周期大约3-4年，补库存和去库存各占一半，而全部A股归母净利润同比增速已从16Q2的-4.6%回升至17Q3的18.3%，ROE(TTM)已从16Q2的9.39%回升至17Q3的10.33%，这样算来到18年一二季度盈利回升预计就要结束。此外，部分投资者担忧金融监管推进，使得利率和风险偏好受到影响。

预计18年指数波动终将回归常态，目前处于偏低位置。过去上证综指剔除单边市，年波幅在26-34%之间，17年因全年内外扰动因素较少，指数波幅仅为14%，为历年最低。18年内外扰动因素变多，我们认为指数波动将回归常态，考虑到指数波幅回归正常需要一个过程，我们以波幅为20-25%来做18年指数的区间预测。首先我们以2016/01/27上证综指2638点为前期底部来估测18年指数的底部。上证综指2638 点出现的背景是市场担忧汇率下跌、房价下跌以及债务危机，当时市场情绪处于低位。过去两年供给侧结构性改革已经把这三大危机逐一化解，上证综指16-17年归母净利润复合增长率为18.8%，随着盈利增长上证综指底部应自然抬升至3133点，以此分析2018/02/09上证综指3063点可以做为年内低点。若指数波幅为20%，上证综指高点应为3675点，若波幅为25%，高点应为3828点。同理，万得全A在2016/01/27时为3432点，经过两年25%的盈利复合增长，底部自然抬升为4290点，前期4057点可做为年内低点，波幅为20%与25%时高点应分别为4868点与5071点。目前上证综指与万得全A的最新收盘价为3159点和4341点，从波动区间看，目前处于偏低位置。从中期来看，市场走势还是看基本面。回顾历史，我们发现2005年以来A 股净利同比达到两位数的年度共有7 次，分别是2006、2007、2009、2010、2011、2013、2017 年。前三年盈利和估值的戴维斯双击为A 股带来牛市，后四年盈利增长对冲估值下降，市场表现分化。其中2013 年和2017 年是结构性行情、万得全A上涨，2010 年和2011 年市场下跌源于通胀高企，货币政策及地产政策不断收紧压缩估值。我们预计全部 A 股18 年净利同比为13.5%，全年通胀温和，货币环境平稳，指数今年上涨概率较大。