核心结论：①美股发行制度更侧重市场分层管理，而A股更强调业绩标准，这导致A股企业在景气高点上市后业绩频频变脸，周期类公司扎堆上市导致A股结构失衡，BATJ类公司无缘登录A股。②我国经济降低杠杆率和产业结构升级均需大力发展直接融资，预计发行制度改革方向为：推进注册制和退市制度改革实现优胜劣汰，为独角兽企业开辟绿色通道，为中概股回归安排合理机制。③上市制度改革将提高A股科技股占比，股市将更真实反映经济转型，真正有业绩的科技龙头计入指数成分会优化股指。

上市制度改革将改变市场生态

2月24日，第十二届全国人民代表大会常务委员会第三十三次会议决定：2015年12月27日第十二届全国人民代表大会常务委员会第十八次会议授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用《中华人民共和国证券法》有关规定的决定施行期限届满后，期限延长二年至2020年2月29日。3月8日，中国证监会宣布富士康过会，富士康从申报到过会仅用了36天，刷新了A股IPO的记录。近期关于发行制度改革的政策和事件热点频现，市场对我国发行制度改革也展开热烈讨论，本文将从当前我国发行制度的特点和不足、制度改革意义和方向、改革对二级市场影响三方面进行分析。

1、我国发行制度的特点及不足

A股发行制度更强调业绩标准，美股则偏重资本市场分层管理。根据证监会《首次公开发行股票并上市管理办法》，我国主板(含中小板)新股发行要求企业在上市前必须连续3年盈利，并且累计净利润需要超过3000万，创业板新股发行要求企业在上市前两年净利润累计不少于1000万元，且持续增长，或最近1年盈利且净利润不少于500万元，最近一年营业收入不少于5000万元，最近两年营业收入增长率均不低于30%。整体上，我国IPO发行制度的财务标准较为严苛，而海外成熟市场则更为灵活。以纽交所为例，1999年以前，纽交所上市标准也同样侧重盈利指标，要求企业连续三年盈利，且累计调整后净利润不低于2500万美元。1999年纽交所调整了上市标准，允许未盈利企业上市，只要企业满足市值不低于10亿美元，年收入不低于2.5亿美元的条件即可上市。2008年纽交所进一步放松上市标准，允许市值不低于1.5亿美元、总资产不低于7500万美元的企业上市，即企业只要资产规模较大、质量高且有盈利潜力，即使短期没有产生收入也可以上市。而纳斯达克股票市场则分为三个层次：纳斯达克全球精选市场、纳斯达克全球市场和纳斯达克资本市场。三个层次的市场上市标准又各不相同，其中纳斯达克全球精选市场要求最严格，主要用来吸引大盘蓝筹企业。纳斯达克资本市场门槛最低，以吸引规模小、风险高的企业。而纳斯达克全球市场上市标准介于两者之间，以吸引中等规模企业。并且在三个不同层次的市场中，上市标准都不仅仅以净利润为单一考核指标，而是综合考虑总资产、股东权益、市值等因素，上市标准多样化，以吸引不同类型企业上市。

目前A股过分倚重财务标准的发行制度存在一些不足：

一是企业在景气高点上市后业绩变脸现象不断。自改革开放以来，我国经济体逐步由小变大，经济发展模式主要是要素投入驱动增长，期间盈利波动性较大的周期性行业为主导产业，从而传统的盈利增长周期持续时间较短。从上市公司看，自2000年以来A股共经历5轮盈利改善周期(净利累计同比变化)，分别为02Q2-03Q1(-17.4%升至89.1%)、06Q1-07Q1(-14.0%升至80.7%)、09Q1-10Q1(-26.2%升至61.4%)、12Q3-13Q3(-2.1%升至14.5%)，16Q2-17Q3(-4.7%升至18.3%)，前四轮盈利改善周期仅持续了1-2年，可见需求扩张型盈利改善周期难以持久。而我国A股发行制度对财务指标要求严苛，加之退市制度不完善，这就导致企业往往在景气高点上市后业绩常常出现变脸现象。统计2000年以来新股在A股上市前后业绩，新股整体在上市前三年年化净利同比为39%，后三年则降至21%，可见A股上市公司在上市后普遍存在业绩变脸现象。

二是周期类公司扎堆上市导致A股市场结构失衡。在由需求扩张驱动的传统盈利回升周期中，周期股往往业绩靓丽，更易满足A股新股发行制度的盈利要求，从而导致A股周期类上市公司数量和融资金额更多。自2000年以来，周期行业IPO企业数量占比达47%、融资金额占44%，而消费行业融资企业数量占29%、融资金额占20%，科技行业融资企业数量占比19%、融资金额占比11%，金融行业融资企业数量占比为2%、融资金额占比为22%。即使是2010年以来，经济转型过程加快，但仍然是周期行业上市数量和金额占比较高，分别达46%、38%，而科技行业IPO数量和金额占比仅21%、15%。随着周期股扎堆上市，A股市场结构也开始失衡，按照3月8日股价统计，A股周期股总市值占比为34%，科技股为13%，而在海外中资股(含港股)中周期股总市值占比为22%，科技股为29%，可见A股囿于传统经济结构，难以为科创企业提供有力的融资支持。

三是严苛的财务标准令BAJT类公司无缘登陆A股。目前我国共有4845家上市公司，其中A股上市公司家数占比/总市值占比为72%/66%，港股中资股为21%/21%，其他海外中资股为7%/13%，约三成中资股并未选择在A股上市。A股发行制度中严苛的财务标准并未有效筛选出符合未来产业发展方向的优质企业，在这轮产业结构转型升级期成长起来的BATJ类公司均远赴海外上市而无缘A股。这是因为处在成长期的新兴行业公司往往业绩不如意，比如2012年上市的京东在2011年亏损13亿元，从而这些企业当时较难符合国内发行制度的标准。在国内融资难的情况下，这些 BATJ类公司远赴海外上市。随着这些行业步入成熟期，企业营收和市场份额稳定下来，盈利能力开始好转，并逐渐成长为行业龙头，而A股市场则与这些企业失之交臂。

2.A股发行制度改革的方向

步入新时代，我国经济结构迎来转型升级，科技创新和制造强国均需大力发展股权融资。第一，降低杠杆比率需要加大直接融资。截止2018年2月社融数据显示，我国人民币贷款融资占比为68.7%，企业债券为10.4%，委托贷款为7.7%，信托贷款为4.8%，境内股票为3.8%，未贴现银行承兑汇票为2.6%，外币贷款为1.4%，中国资本市场仍是以间接融资为主。然而，这也为中国经济埋下债务风险的隐忧，比如我国企业杠杆率从2007年最低的94%攀升至2017年的150%，杠杆率居高不下。理论上，债务率等于负债/GDP，可通过降低债务和提高经济增速来降低债务风险。我国大力提高直接融资将更有效配置市场资源，利于培育新时代的新企业，激发经济增长活力，推高经济潜在增速，从而实现去杠杆。第二，产业结构升级需依托强大的直接融资体系来培育新经济新企业。按照是否有中介机构介入融资渠道，融资方式可以分为直接融资和间接融资。对比国际，英美的直接融资占比较高，其更易满足成长期科创产业的融资需求，从而经济结构以新兴产业为主，而德日的间接融资占比更高，其主要针对成熟期传统制造业，从而经济结构以制造业为主。随着我国实体经济步入转型升级期，经济主导产业逐步从传统制造业切换到消费和科技为代表的第三产业，提高直接融资占比变得迫在眉睫。目前我国资产证券化率仍不高，以最新市值/GDP计算各市场证券化率，目前A股为69%，加上所有海外中资股，则为107%，而美国为187%，扣除注册地不在美国的公司，则为169%。

结合当前研究和政策信号，我们预计未来A股发行制度改革将在以下几方面有所突破：

一是长期看注册制和退市制度改革助力实现资本市场优胜劣汰。长期以来，A股市场存在炒壳热潮，从而中小市值公司享受壳估值溢价，而大市值公司却呈现估值偏低的分化怪像，劣币驱逐良币的现象开始出现。这一方面源于核准制未能筛选出符合未来产业结构转型方向的优质企业，另一方面源于退市制度不完善导致绩差壳公司不会退市。以2017年为例，A股退市公司家数/退市率分别为5家/0.1%，港股为17家/0.8%，美股为262家/5.3%。更市场化的注册制将支持更多企业上市，而配套的退市制度则会强制不符合条件的企业退市，从而实现A股市场的优胜劣汰。我国注册制改革是长期目标，近两年已经取得初步进展。2013年11月十八届三中全会审议通过了《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，明确提出推进股票发行注册制改革。2015年12月27日全国人大授权国务院调整适用证券法，从2016年3月1日起施行期限是两年。2月24日，第十二届全国人民代表大会常务委员会第三十三次会议决定：2015年12月27日第十二届全国人民代表大会常务委员会第十八次会议授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用《中华人民共和国证券法》有关规定的决定施行期限届满后，期限延长二年至2020年2月29日。我国的退市制度始于2001年，中国证监会于2001年2月23日发布了《亏损公司暂停上市和终止上市实施办法》，中国的退市制度正式推行，此时主要以盈利指标为判断公司退市的标准。2014年中国证监会发布《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》，确立“重大违法公司强制退市制度”。3月2日，证监会宣布拟对《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》进行修改，进一步完善上市公司的退市制度，提高上市公司质量，维护投资者的合法权益。

二是为独角兽企业开辟绿色通道。目前世界各交易所对优质创新企业的渴望越发热切，均在不断调整上市制度以吸引独角兽企业。以美国为例，2012年4月通过《2012年促进创业企业融资法》(即JOBS法案)降低信息披露透明度和监管，2015年12月通过FAST法案，2018年2月开通直接上市通道，即拟上市公司的原有股东将股份直接挂牌交易而无需发行新股。以香港为例，2017年6月港交所发布《有关建议设立创新板的框架咨询文件》，2017年12月港交所发布《咨询总结——建议设立创新板》，在符合一定条件下，容许(1)尚未盈利/未有收入的生物科技发行人；及(2)不同投票权架构(下称“同股不同权”)的新兴及创新产业发行人在主板上市，2018年2月联交所发布《新兴与创新产业公司上市公司制度》的咨询文件，拟修订《上市规则》。根据德勤中国研究统计，截止2017年6月底，全球共有252家非上市公司的估值超10亿美金，累计总额约8795亿美元，从地域分布看，中国独角兽企业数量占39%，仅次美国，其中蚂蚁金服、滴滴出行、小米、新美大、今日头条、宁德时代、陆金所估值甚至超1000亿元。在全球化竞争的背景下，我国也应开辟绿色通道吸引优质的独角兽留在A股，目前监管层也在积极探索如何吸引独角兽。2018年2月28日，据北京商报称，监管层对券商作出指导，包括生物科技、云计算、人工智能、高端制造在内的四个行业若有“独角兽”，立即向发行部报告，符合相关规定者可以实行“即报即审”。3月5日，全国人大代表、深交所总经理王建军有关“要对独角兽企业在深交所上市开设绿色通道”等表态，进一步证实对独角兽的IPO优惠政策。近期富士康火速过会也是为独角兽开辟IPO绿色通道的典型案例，3月8日中国证监会第十七届发审委召开2018年第41次发行审核委员会工作会议，富士康工业互联网股份有限公司首发获通过，从2月1日富士康股份招股书申报稿上报之日算起，到过会仅仅用了36天，富士康股刷新了A股IPO的纪录。

三是为中概股回归安排合理机制，包括CDR等。目前我国有约30%的上市公司在港股和海外市场上市，这些公司主要业务范围和营业收入都来自国内，然而国内投资者无法参与投资和分享红利，这实属憾事。长期以来A股估值偏高，上证综指目前PE(TTM)/自指数成立以来的PE(TTM)中位数为17倍/23倍，创业板指为40倍/52倍，标普500为22倍/17倍，纳斯达克为33倍/33倍，日经225指数为16倍/22倍，恒生指数为13倍/13倍。所以，中概股回归政策的基本原则即为既要避免制度套利，又要确保优质企业回归A股。2月28日，三六零安全科技股份有限公司在上交所召开重组更名暨上市仪式，正式完成登陆A股的借壳之旅，这打破了2016年之后中概股回归A股的僵局。此外，近期监管层也在积极探索中概股回归的合理模式。3月6日，证监会副主席阎庆民称对于海外新经济企业回归A股，CDR(中国存托凭证)的方式更合适，这也是国际惯例。中国存托凭证(CDR，Chinese Depository Receipt)是指为实现股票的跨境买卖，在境外以及中国香港上市的公司把部分已发行上市的股票托管在当地保管银行，由中国境内的存托银行发行，在境内A股市场上市、以人民币交易结算，供国内投资者买卖的投资凭证。据上海证券报报道，我国第一批入围CDR名单的8家企业包括，百度、阿里、腾讯、京东、携程、微博、网易及香港上市的舜宇光学等。

3.、上市制度改革将改变市场生态

上市制度改革将使得A股科技股占比提高，市场结构更加合理。我国目前发行制度背景下，很多新兴成长行业的领军企业无法在 A 股上市。目前，中国大陆市值最大的4家上市科技公司：以人民币计价，腾讯控股2.3万亿，阿里巴巴2.2万亿，百度0.5万亿，京东0.3万亿，其中阿里巴巴、百度、京东在美国上市，腾讯在香港上市。严苛的财务标准导致了A股结构扭曲。周期性行业在盈利高点时在 A 股上市，上市后业绩变脸致使A股指数涨跌随周期反复不定，而具有高成长性的独角兽受制于规则迟迟难以上市或追寻海外上市，A股市场难以形成像美股那样长期持久的大牛市。对比目前A股、海外上市中资股、美股的行业市值和盈利结构，三者中科技类市值(2018/3/8)占比分别为13%、29%、28%，净利润(2017H1)占比分别为4%、14%、21%。A股科技股的市值占比不及海外中资股的1/2，净利润占比不及美国科技股的1/5。随着注册制改革的稳步推进，国家对于新技术、新产业、新业态、新模式的支持力度不断加大。360回归A股、富士康IPO“特批”进入“绿色通道”，36天过审的“神速”展现了监管层面对于发行制度改革创新的重视。中国资本市场正在为“独角兽”企业敞开大门。政策的倾斜将引导科技股新鲜血液的流入和回归。可以预见的是，科技类行业IPO数量和市值占比将在A股市场逐渐升高，对应的周期类行业占比将会减小，随着更多高成长的“独角兽”在A股上市，A股市场结构将趋向合理，为迈向新的高点打下坚实的基础。

独角兽上市、海外科技巨头回归，未来A股指数代表性将更强。对比海内外重要指数，观察从2016年1月底上证综指2638点至今市场表现，按涨跌幅从高到低的顺序排列：MSCI中国(除A股)86%、纳斯达克100为65%、纳斯达克指数63%、恒生指数63%、道琼斯工业指数54%、上证50为49%、标普500为44%、沪深300为39%、中小板指19%、创业板指-10%、创业板50为-19%。沪深300指数表现不及海外指数，而MSCI中国(除A股)和恒生指数却表现优异。股市作为经济的晴雨表，在中国宏观经济保持平稳向上的态势下，A股指数为何不如海外指数呢？原因在于许多中国市值大、盈利好的公司在香港或美国上市，中国A股并没有全面代表中国实体经济，尤其是新经济的代表性不强，目前海外上市的中资股市值29.9万亿，A股总市值62.1万亿。近两年部分新兴产业中概股盈利高增长，且累计涨幅较大，正处于盈利高速增长阶段。以BATJ为例，从盈利的角度看，2017Q3百度的净利润、营收同比增速分别为88%、17%，阿里巴巴为 71%、57%，腾讯控股为 66%、59%，京东为136%、41%。从涨跌幅的角度看，2016年1月底以来百度、阿里巴巴、腾讯、京东累计涨幅分别为54%、168%、214%、68%。未来类似BATJ的独角兽在A股上市，或者海外上市的类似企业选择回归A股，A股的成份将会发生很大变化。

真正有业绩的科技龙头将胜出。对比A股、海外中资股和美股科技板块的估值PE(TTM)和盈利(17Q3)。A股部分科技股龙头如下：海康威视42倍、27%，中兴通讯30倍、37%，科大讯飞185倍、-39%、分众传媒30倍、24%，美股科技龙头如下：苹果18倍、3%，谷歌62倍、11%，FACEBOOK 33倍、75%，英特尔25倍、52%。海外中资股科技龙头如下：腾讯58倍、66%，阿里巴巴 46倍、71%，百度32倍、88%。由于美股科技股市场相对成熟，在增速不高的背景下，相关公司估值目前普遍在25倍左右，目前A股科技股普遍30倍以上的估值，中概股科技股业绩增速最靓丽，估值盈利匹配度好。随着新独角兽通过“绿色通道”上市，海外科技龙头回归政策的逐渐完善，盈利估值匹配度更好的优秀标的逐渐在A股诞生，存量A股科技股生态势必将受到影响。A股科技股中估值和盈利不相匹配的伪龙头将受到冲击。新的科技股龙头最终计入相关指数成分，未来指数将优化。

风险提示：注册制改革进程不及预期。