公司成立于1993年，前身为杭州医药站股份有限公司，1996年公司与华东医药（集团）公司进行资产重组，1999年获批上市并更名为华东医药股份有限公司，2000年正式登陆深交所，被誉为20世纪中国股市的最后一匹“黑马”。2018年，公司销售规模突破300亿元。

公司经营情况

公司的主营业务分为医药商业和医药工业。

医药工业以控股子公司杭州中美华东制药有 限公司为核心，旗下核心产品百令胶囊和阿卡波糖均为销售额超过20亿元的重磅品种；

医药商业方面，公司业务涵盖了医院直销、商业调拨、药品快批及终端配送等多个业态。

目前是浙江省规模最大、实力最雄厚的综合性医药商业公司。远大集团与华东医药集团为公司的前两大股东，持股比例分别为41.77%和16.46%，其中远大集团负责海外新药 license-in与投资并购事宜，华东医药集团是杭州市人民政府的全资子公司，负责公司的主要运营，旗下新药研究院与九源基因为上市公司的主要研发来源。公司股权结构比 较稳定，管理模式成熟。

盈利构成

2018年年，医药制造板块贡献了公司26.87%的营业收入，对毛利的贡献率高达80.57%。从近几年毛利率的走势可以看出，工业板块的毛利率在今年增长明显，为近几年最高，全年毛利有望保持30%左右的增速； 商业板块毛利率2017年经历了较大下滑，公司2018年开始重点开展纯销业务，两票制影响已逐渐减小，上半年毛利率比去年全年增长0.2pct，全年的毛利增速预计维持在8%-10% 的增长区间。

公司主要产品

公司现有的产品群主要由两大20亿级的重磅产品以及若干1亿级的大品种构成，目前已形成慢性肾病、免疫抑制剂类、内分泌类及消化系统用药四大优势领域。

此外，公司正 在向抗肿瘤、心血管、抗重症感染、生物及单抗药物等四大新领域积极拓展，加快从仿 制药向创新药的研发模式转型，通过自主开发和外部收购引进相结合，加快扩充在研产品管线，打造系列化的产品集群。

1.百令胶囊

竞争格局良好，医保摘帽助长新一轮增长

百令胶囊是公司的独家重磅品种，主要成分为发酵冬虫夏草菌粉，具有补肺肾、益精气功效，主要用于肺肾两虚引起的咳嗽、气喘、腰酸背痛以及慢性支气管炎的辅助治疗。

2017年百令胶囊实现销售额23.71亿元，同比增长15%，该品种在上世纪90年代已上市，但从2009年才开始发力，2010年到2017年期间百令胶囊的销售额实现接近30%的年复合增长率。目前市场上主流的虫草菌发酵制剂有百令胶囊、金水宝胶囊、百令片和至灵胶囊，其中百令胶囊与金水宝胶囊合计占有超过90%的市场份额。2008年金水宝胶囊市场占比60%，百令胶囊仅19%左右，短短几年时间内百令胶囊实现大幅反超也验证了其在临床上更高的认可度。

2.阿卡波糖

阿卡波糖（卡博平）是公司的另一款重磅品种，2017 年销售额突破 20 亿元，最近3 年 的 CAGR 为 32%，保持了稳定的高增长。考虑到原研替代的推进、医保目录调整带来的患 者黏性提升以及基层渠道的持续拓展，我们预计未来 3 年卡博平有望维持 比较高的复合增长率。

下图：2007-2017 年卡博平销售额及增速

阿卡波糖是适合我国糖尿病患者的一线用药，根据国际糖尿病联盟（IDF）数据，目前全球有 4.25 亿糖尿病患者，比 2015 年增加了1000 万；

此外还有 3.5 亿多糖尿病高危人群。预计到 2045 年，糖尿病患者可能达到 6.29亿，中国大陆约有 1.144 亿糖尿病患者（20-79 岁），约占中国成年人总数的 1/10。

糖尿病分为 1 型和2 型糖尿病，

1 型糖尿病又称胰岛素依赖型糖尿病，约占糖尿病病人总数的 10%，常发生于儿童和青少年，需要终身使用外来胰岛素治疗，年龄较大的患者也可加用二甲双胍和葡萄糖苷酶抑制剂类药物。

2 型糖尿病患者占 90%，不需要依赖注射胰岛素降糖，只要通过合理的饮食控制和适当的口服降糖药治疗，便可获得一定的效果。

阿卡波糖为一线口服降糖药物，属于α-葡萄糖苷酶抑制剂， 通过抑制小肠中α-葡萄糖苷酶，从而抑制食物的多糖分解，使糖的吸收减缓，减少餐后高血糖。

由于国人主食以淀粉含量较高的米饭和面食为主，再加上原研厂家拜耳公司前期积极的市场推广，阿卡波糖在中国得到广泛应用，根据2017 年版本的《中国2 型糖尿病防治指南》，阿卡波糖被列入2 型糖尿病的一线用药。我国糖尿病市场结构也因此与国际存在着较大差异，二甲双胍与阿卡波糖在我国占有接近30%的市场份额，然而在国际只有大约2%。

公司的卡博平竞争格局良好，未来 3 年有望维持 30%以上增速 我国当前的糖尿病药品市场中，口服降糖药占据超过一半的市场份额，口服降糖药又以 阿卡波糖、胰岛素促泌剂（磺脲类、格列奈类）与二甲双胍为主，不同于后两者，阿卡 波糖由于原料药需要通过发酵获得，对发酵菌种要求高，生产成本高，因此竞争门槛高， 目前国内仅有原研厂商拜耳的拜唐苹、华东医药的卡博平以及绿叶制药的贝希三个品种 获得制剂批文，公司的卡博平市场份额仅次于原研，市场竞争格局良好。

卡博平为国产首仿，在质量上与拜唐苹无明显差异，但性价比远高于拜唐苹。以 50mg规格为例，2018 年第一季度拜唐苹各省市的单片平均中标价为 2.09 元左右，而华东医药的卡博平仅为 1.46 元/片，比原研低30%，根据PDB 数据，在近5 年华东医药的卡博 平发力明显，在全国重点医院的市占率由2012年的15.8%上升至2018年一季度的29.1%， 原研厂商拜耳的市场份额逐渐被蚕食，进口替代趋势明显。

阿卡波糖片于 18 年11 月27 日通过 仿制药一致性评价，为首家通过。在 2017 年新版医保目录中，阿卡波糖由原来的乙类调整为甲类，由部分报销调整为全额报销。一般甲类药品可以全额报销，乙类药品则由各地区根据自身情况确定报销比例，平均报销比例在70%-80%。

产品分析

基层渠道放量

随着分级诊疗与处方外流的推进，糖尿病等慢病的诊治将逐步向基层转移。

目前公司共有销售人员超过 1500 多人，其中有 500 人专职负责阿卡波糖的基层销售推广。2017 年公司阿卡波糖基层销量约占总销量的三分之一，覆盖了全国一半的县级医院，增速约为50%，远高于城市医院端 20%左右的增速，已经成为阿卡波糖销售增长的主导力量，预计未来阿卡波糖基层渠道的销量占比将超过50%。

产业壁垒

产能壁垒方面，阿卡波糖原料药为发酵生产，国内有原料药批号及产能的仅有丽珠新北江、公司、海正和河北华荣制药，其中丽珠新北江主要供给公司制剂使用，已签署多年协议。公司拥国内最大规模的阿卡波糖原料药产能，除了与丽珠签署协议，公司自身现有产能100t，江东二期预计再增加100t（预计2021 年投产）。但如果这一品种被纳入带量采购，我们参照第一批带量采购品种从4 月1 日开始到4 月14 日已完成约定采购总量的27.31%这一速度进行考量，基本上除了公司之外任何一家已上市或潜在上市的阿卡波糖仿制药企的产能均不可能保障供应。

此外，生产规模不够大的药企在这一品种上也很难具备规模优势，从而成本相对公司更高，也难与公司竞争。

免疫抑制剂

公司是国内免疫抑制剂市场的绝对龙头 我国的免疫抑制剂主要以他克莫司、吗替麦考酚酯以及环孢素为主，其中他克莫司与吗 替麦考酚酯可同时应用。根据 PDB 数据，2017 年三个品种的市场份额合计超过 80%，华东医药在这三大类品种的市场中均处于国产厂商的绝对优势地位，占有国内免疫抑制剂 市场合计 27%的市场份额，与三大原研厂商合计市场份额超过 80%。

从总量上看，三大免疫抑制剂在最近 5 年持续稳定增长，2017 年样本医院的销售额合计 21.57 亿元，2012-2017 年实现了 7.95%的复合增长率，市场容量仍有提升空间。从内部 结构看，华东医药三大品种 2017 年在样本医院的销售额合计 7.24 亿元，2012-2017 年 期间实现了22.23%的复合增长率，增速显著高于整体市场。

细分药品来看，目前三个品种的市场均呈现“原研厂商+1-2 家国产厂商”的竞争格局， 华东医药对原研厂商的替代能力以及市场份额在国产厂商中首屈一指，公司的环孢素甚 至已经占有过半的市场份额，他克莫司与吗替麦考酚酯仍有较大的替代空间。

公司的他克莫司、吗替麦考酚酯与环孢素的市场份额由 2012 年的 11.76%、16.26%和 34.73%增长为 2017 年三季度的 24.81%、34.67%和 48.64%，对应原研厂商的市场份额则 由2012 年的85.94%、78.55%和 42.54%下降为 65.74%、60.05%和 31.65%。此外，华东 医药的中标单价相比原研低30-40%左右，竞争优势明显。

消化性溃疡用药

泮托拉唑 公司的泮托拉唑属于质子泵抑制剂（PPI），PPI 主要作用于激活的质子泵以达到抑酸的 目的，能够全面减轻消化性溃疡和胃食管反流病的症状，是消化性溃疡用药的一线用药， 其他药品类型还有胃粘膜保护剂、抑酸药物与 H2 受体抑制剂。

最近 3 年受二代PPI 发展前期的冲击以及医保控费压力的影响，泮托拉唑在样本医院的 销售额增速有所下滑。随着胶囊剂型占比和公司市占率的提升，以及考虑泮托拉唑疗效 在临床的认可程度较高，泮托拉唑有望回归正增长。

泮托拉唑在国内市场的竞争非常激烈，目前共有超过 70 家厂商，不存在占据绝对优势 的公司。截至 2017 年底，华东医药的市场占比已经突破20%，位居次席，与首位的奈科 明差距不多，且呈现逐年上升的趋势，显示了公司较强的市场竞争力。

在研投入增长强劲：

2018年内公司研发投入大幅增长 7.06 亿元并且全部费用化，同比增长 52.90%，研发费用 率（占工业）为 8.60%增加1.65%。据公司年报，2019 年随着公司研发领域的产品增多，重点 在研产品逐步进入临床和开展BE 试验公司研发费用将保持继续增长趋势，公司预计2019 年 研发费用增长较 2018 年将超过 30%，估测 19 年研发费用绝对值至少为9.18 亿元，研发费用率在9%以上。

医药商业：

公司是浙江省的商业龙头公司医药商业规模浙江省领先，在省内各地市均已设立区域子公司或办事处，分销业务 网络及供应链服务覆盖浙江全省，业务种类做到了全产品（药品、药材、器械）与全客 户（医疗机构、零售终端、分销商）。

经销和配送人才队伍强大，药品物流配送能力浙 江省内领先，冷链物流配送水平全国领先。公司商业具有整合物流优势，致力于构筑全 省网络覆盖全、专业化程度高、服务能力强的物流配送体系，目前，公司已经形成了以 浙北、浙南温州两大现代物流中心为支撑，以湖州、绍兴、宁波、丽水等区域子公司物 流为配套的全省物流配送体系，仓库总建筑面积11.8万平方米。

公司致力成为提供 “医药综合解决方案” 的新型商业企业

继续完善省内配送链布局 2017 年，公司完成舟山存德医药和岱山诚泰医药两家商业流通企业的股权收购，提升 了公司在舟山地区的市场覆盖率和竞争力，纳入公司商业网络系统，提升了公司在舟山 地区的市场覆盖率和竞争力。

业务模式：

三大业务终端积极拓展合作，摸索新业务模式

省内基层医院方面，公司大力提高开户率、区域配送占比以及院内占比，积极做好对客 户的服务和市场参谋工作，协助厂家开展市场准入及二次议价工作；通过项目合作来为 上下游客户提供个性化增值服务。省市大医院方面，公司在现有业务基础上，继续保持向省市大医院提供药事药品物流延伸服务合作，通过项目合作，争取医院资金提前回笼。

零售连锁企业方面，公司把握处方外流的趋势，积极介入慢病管理，衔接医院处方外流零售平台，在杭州市区试点慢性病连续处方线下配送项目，下沉物流配送网络，药品配送服务从原有社区卫生服务中心升级至患者家中，实现“送药上门”。

大健康布局打造外延增长点

子公司华东宁波公司专注创新与专业化推广，继续拓展医美和大健康领域，代理的进口美容产品伊婉在市场竞争日趋激烈的情况下，仍保持快速增长，2017年销售突破7亿元。

估值与风险

估值水平：目前的华东医药处于历史估值的较低水平，当然这也与行业的负面消息有一定的关系，但从历史的角度来说，现在的估值水平还是可以接受的。

风险提示：核心品种降价风险； 研发失败风险； 外延并购进展不及预期风险； 销量不及预期风险；行业政策变化风险。