记得在2013年初，我们三年十倍牛股模型的时候，以安科生物作为案例，讲过他的未来的主要产品生长素水针剂。今年水针剂获批，但是股价几乎没有表现。受到内外因素影响，去年公司盈利增速下滑，那么公司是否就不值得期待了呢？

新一轮增长可能已经在路上——安科生物

我们回归一下公司的成长历史。公司成立于 2000 年，并于 2009 年在创业板上市。公司长期致力于基因工程、细胞工程、基因检测等生物技术产品的研发、生产、销售。目前公司形成了以生物医药为主轴，以中西药物和精准医疗为两翼“一主两翼”发展格局。明年公司还有一个期盼，就是长效生长素有可能获批，公司未来是否可以追上长春高新呢？

公司概况

公司主要业务涵盖生物制品、核酸检测产品、多肽药物、诊断试剂、现代中成药、化学合成药等产业领域。生物制品方面，公司主要有重组人干扰素α2b“安达芬”系列制剂和重组人生长激素“安苏萌”产品；诊断试剂方面则包括抗精子抗体检测试剂盒、精子 DNA 碎片试剂盒、精子顶体试剂盒等产品；多肽药物则包括生长抑素等多肽类原料药产品和依替巴肽等客户肽类产品；核酸检测方面则包括 DNA 荧光检测试剂盒、硅珠提取试剂盒等产品；现代中成药方面则包括活血止痛膏、十滴水等产品；现代化学合成药方面则包括阿莫西林颗粒等产品。

股权结构：

公司的第一大股东是宋礼华（董事长），持有公司 27.93%的股权，其次是宋礼名，持有公司 7.38%的股权，二者是公司的实际控制人。

公司的第 1 期员工持股计划持有公司 2.01%的股权。公司 2019 年 1 月 20 日公告称，第 1 期员工持股计划认购的募集配套资金发行的股票上市日为 2016 年 1 月 7 日，截至目前，锁定期已满三十六个月，承诺人已严格履行了股份限售锁定的承诺，其持有的限售条件股份 20,080,259 股本次将全部解除限售。本次解除限售股份的上市流通日为 2019 年 1 月 24 日。

   上市以来的经营情况：

2009-2017 年，营业收入从 1.9 亿元增长到 10.96亿元，复合年均增速达到24.44%；归母净利润从 4457 万元增长到 2.78 亿元，复合年均增速达到 25.7%；扣非归母净利润从 3980 万元增长到 2.5 亿元；复合年均增速达到25.79%。从盈利能力来看，公司上市以来毛利率大致呈上升趋势，从 72.19%上升到 2007年的 77.72%；而期间费用率基本处于稳定水平，围绕 47%上下波动；净利率呈上升趋势，从 2009 年的 23.38%上升到 2017 年的 25.7%；净资产收益率从 2009 年的 13.84%上升到2017 年的 18.29%。

从现金流来看，公司近年来经营活动产生的现金流量净额/营业利润（TTM）的数值较高，2013-2017 年分别是 52.66%、88.6%、79.08%、117.65%和 85.28%，在所有医药生物上市公司中处于中上水平。资产负债率方面，公司的资产负债率从 2009 年的 8.66%上升到 2017 年的 21.9%，资产负债率在所有医药生物上市公司中处于较低水平。

下图：2009-2017 年公司营业收入增长情况     下图：2009-2017 年公司归母净利润增长情况

公司收入及利润的构成：

上市以来，公司生物制品实现的营业收入从 1.23 亿元增长到 6.35 亿元，年均复合增速是 22.81%；但随着公司其他业务的扩展，其在公司营收中的占比从 2009 年的4.35%下降到 2017 年的 57.9%。

毛利润方面，公司生物制品业务的毛利率上市以来基本围绕 88%上下波动，毛利润在公司综合毛利润中的占比从 2009 年的 78.54%下降到 2017 年的 66.45%。

虽然公司上市以来生物制品业务在营收和毛利中的占比呈下降趋势，但是依然占有很大的比重。公司生物制品业务中的重组人生长激素在公司 2017 年的总营收中占比约 39%，干扰素占比约 11%，二者在公司利润重占比分别约 46%和 12%。公司生物制品板块研发进展顺利，。

中成药对公司收入的贡献排名第二，2018 年上半年净利润下降 11.23%。2017 年在公司总收入中的占比为 19.84%，在公司综合毛利润中的占比是 19.51%，在公司归母净利润中的占比是 11.23%。公司的中成药业务主要由安科余良卿这一子公司经营，主要产品是活血止痛膏、酸枣仁合剂、十滴水、康肤酊。

我国生长激素市场依然广阔：

矮小症指的是身高低于同年龄、同性别儿童正常身高水平的第 3 百分位数或低于均值的两个标准差以下，临床一般以低于第 3 百分位数为诊断标准。矮小症的病因包括生长激素缺乏、特发性矮小、青春期发育迟滞、家族性矮小、甲状腺功能减弱等。

根据孟桓申、王雪峰 2013 年在中国中西医结合儿科学发表的《儿童矮小症病因的现代文献分析》，儿童矮小症的主要病因是生长激素缺乏（32.7%），其次是特发性矮小（18.9%）、青春期发育迟滞（9.6%）、家族性矮小（8.4%）和甲状腺功能减弱（6.7%）。其中适合使用生长激素进行治疗的有生长激素缺乏、特发性矮小、SHOX 基因缺少（但不伴 GHD）、oonan综合症等导致的矮小症，预计在所有矮小症中占比 50%。

矮小症患病率存在国家间和国家内地区间差异，我国目前没有的对矮小症患病率的全国性统计，但参考部分文献，我国儿童矮小症发病率约 3%。分地区来看，根据陈显君的《安徽省 7-12 岁小学生身高分布特点及矮小症患病率调查》，安徽省三个城市 2014 年抽样调查显示，7-12 岁小学生中城市矮小症患病率为 2.23%，乡村矮小症患病率为 3.42%，总体患病率为 2.83%。

此外，根据王丽芳等在《儿科药学杂志》中发布的《太仓市 3-14岁儿童身材矮小发生率及其影响因素研究》，太仓市 3-14 岁的抽样儿童2015 年矮小症患病率是 1.86%，其中城区和乡镇儿童矮小症患病率分别是 0.92%和 2.31%。同时，根据桑妙玉等 2018 年在《基础医学与临床》中发布的《大同市 7-18 岁人群身高分布特点及矮小症患病率调查》，2017 年大同市 7-18 岁儿童青少年矮小症患病率为 1.92%。

随着我国城镇化率的继续上升，人民生活水平的提高，预计我国儿童矮小症患病率将呈现下降趋势，假设 2012-2017 年矮小症患病率从 3.2%下降到 2.7%。但随着家长对儿童成长、发展的重视，矮小症的治疗率将提高。由于我国没有矮小症患儿生长激素治疗渗透率的官方数据，因此我们通过推算每年使用生长激素儿童数量，用其除以每年 5-14岁（生长激素治疗的重要时间段）患病儿童数量，推测出每年使用生长激素治疗矮小症的治疗渗透率情况。

我们测算2017年适用生长激素的矮小症患儿有203万人，按照最保守的估计，假设 2012-2017 年实施治疗的患儿累计数量 30 万人目前均包含在 2017 年的 203 万人里面，即 203 万人中有 30 万人已经接受过治疗，还有 173 万人未接受治疗。假设中期人均年费用是 5 万元（价格较贵的长效剂型渗透率提升将推高人均年费用），治疗渗透率提高到 10%，则我国生长激素存量市场中期的潜在市场规模有望达到 86.5 亿元。

按照中期 10%的治疗渗透率计算，生长激素每年的增量市场空间超过 10 亿元。近年来，我国人口出生率大致维持在 12‰的水平，其中 2016 年由于全面放开二胎政策的落地，出生率提高到 12.95‰。中期来看，假设我国人口出生率保持相对稳定12‰），则预计我国每年大约新增约 1728 万人。按照 2.5%的患病率、50%生长激素适用率、10%治疗率和 5 万元的人均年治疗费用计算，则每年生长激素的增量市场是 10.8 亿元（1728*2.5%*50%*10%*5）。因此，基于以上假设，我国生长激素的存量市场空间是 86.5亿元，每年的增量市场规模约是 10.8 亿元。2015-2017 年，我国生长激素市场复合年均增速约 30%，2017 年我国生长激素市场规模约 25 亿元，参考中期 80 亿元的存量市场和每年 10 亿元的增量市场，市场空间依然广阔。

市场竞争情况

我国生长激素市场上主要由三种剂型，粉针、水针和长效剂型，其中长春高新的金赛药业具有这三种剂型产品，均已上市销售。

金赛药业凭借完整的产品系列获得了较大的市场份额，2017 年其在我国生长激素市场中的占有率约是 67%。此外市占率较大的厂商是安科生物（17.34%）和联合赛尔（13.77%），而海济医药（1.44%）和 LG（0.67%）的市占率很小。

其中，粉针剂型国内市场上有金赛药业、安科生物和联合赛尔三家，金赛药业由于侧重于开拓水针和长效剂型的销售，粉针剂型市占率有所下降。水针剂型目前市场上有金赛药业和诺和诺德，由诺和诺德的水针剂型上市不久，市场预计还是主要为金赛药业所占据。

而长效剂型目前市场上只有金赛药业一家在售。除了上市品种外，我国在研的生长激素厂家少，竞争格局良好。粉针剂型没有在研厂家；水针剂性只有安科生物的水针在审评中；长效剂型有安科生物的药品完成 III 期临床，还有厦门特宝的药物处于完成 I 期临床的阶段。

下图：2017 年我国生长激素市占率情况

嵌合抗原受体（CAR，Chimeric antigen receptor）-T 细胞免疫疗法是一种肿瘤过继细胞免疫疗法。CAR 分子是一类人工构建的表达于细胞膜的嵌合受体，依靠抗体的特异性获得识别肿瘤细胞表面特异抗原的能力，通过 CAR 分子胞内的激活段获得 T 细胞激活功能。

CAR-T 细胞免疫疗法的基本原理是利用基因工程修饰T 淋巴细胞，使其表达嵌合抗原受体（CAR），以非 MHC（major histocompatibility complex，主要组织相容性复合体）限制性的方式杀伤肿瘤细胞。CAR 的优点在于能非 MHC 依赖性识别肿瘤蛋白质和脂类抗原，不需要经过抗原递呈细胞（antigen-presenting cell，APC），目前已经发展到第四代。

第一代 CAR-T 细胞疗法针对的肿瘤抗原是 CD19 或者 CD20，胞内的信号转导区由 CD3-zeta 链组成。第一代 CAR-T细胞的体内增殖能力不够强，在体内发挥作用的时间不够长，因此对肿瘤的杀伤效果欠佳。

第二代 CAR-T 细胞的信号转导区相比第一代增加了一个共刺激区域 CD28 或 4-1BB或 CD244，第二代 CAR-T 细胞疗法的效果优于一代。

第三代 CAR-T 细胞则包含两个共刺激信号分子（CD28、4-1BB 或 CD134）。

第四代 CAR-T 细胞在第三代的基础上增加了共刺激配体，对于增强 CAR-T 细胞在体内的扩增能力和延长体内停留时间具有重要作用。

CAR-T 细胞免疫疗法属于特异性免疫治疗。接受CAR-T 细胞免疫疗法的患者，需要从其体内分离免疫 T 细胞，利用基因工程将 CAR 表达于 T 细胞；然后进行体外培养，大量扩增 CAR-T 细胞，一般一个病人需要几十亿、乃至上百亿个 CAR-T 细胞；最后把扩增好的 CAR-T 细胞输回病人体内，严密监护病人。

目前，CAR- T 临床试验研究主要集中在血液系统肿瘤和实体瘤，其中在血液系统肿瘤方面已经取得很大突破。目前上市的两款 CAR-T 疗法——诺华制药的 Kymriah 和吉利德的Yescarta，均用于治疗 B 细胞急性淋巴细胞白血病，且靶点都是 CD19。由于该抗原在造血干细胞和非造血细胞上不表达，特异性较好。临床研究显示，特异性靶向 CD19 的 CAR-T对 B 细胞急性白血病的应答率为 80%。

目前的研究表明，CAR-T 疗法对急性淋巴细胞白血病（acute lymphoblastic leukemia, ALL）、非霍奇金淋巴瘤（non-Hodgkinlymphomas, NHL）、多发性骨髓瘤（multiple myeloma,MM）的疗效较为显著，显示出良好的靶向性、杀伤性和持久性。CAR-T 用于治疗急性淋巴细胞白血病急性淋巴细胞白血病中最常见的是急性 B 淋巴细胞白血病（B-ALL），B-ALL 此前的治疗以放疗、化疗为主，文献显示完全缓解率在 70%-90%之间，3-5 年无瘤生存率为 40%-60%。

虽然效果良好，但是对于成人及儿童复发或难治性 B-ALL 患者预后较差。目前用 CAR-T治疗 B-ALL 患者所使用的靶点主要是 CD19。由于 CD19 不在正常组织中表达，但在 B 淋巴细胞系白血病中高度表达，因此特异性较好。目前已上市的诺华 Kymriah，在其 II 期临床试验中显示，对于难治性 B 细胞急性淋巴细胞白血病的治疗效果较好。

经其治疗后3 个月内的完全缓解率是 83%，6 个月的完全缓解率是 75%，12 个月的完全缓解率是 64%。此外CAR-T 还可以用来治疗非霍奇金淋巴瘤和多发性骨髓瘤。

公司对于 CAR-T 疗法的介入和研发是基于博生吉安科细胞技术有限公司（以下简称“博生吉安科”）这一参股公司。2016 年 11 月，公司与博生吉共同设立博生吉安科，注册资本为 1 亿元，本公司以货币出资，认缴注册资本为 4900 万元，持股比例为 49%，博生吉以技术出资，持股比例为 51%。

目前博生吉安科在研产品包括以 CAR-T 为载体的免疫疗法和以 CAR-NK 为载体的免疫疗法。CAR-T 的研究靶点有 CD19、hCD19 和 CD22，三者针对的适应症都是复发难治 B-ALL/B-NHL，三者均处于临床前阶段。其中，以 CD19 为靶点的 CAR-T 细胞输注剂的临床申请已于 2018 年 1 月 12 日获 CDE 受理，是国内第四家临床试验申请获受理的公司。以 CD19 为靶点的 CAR-T 产品于 2016 年 10 月正式启动治疗成人难治复发急性 B细胞型淋巴细胞性白血病、非霍奇金淋巴瘤的临床试验，临床实验结果理想，完全缓解率达到 90%及以上。

根据已有数据显示博生吉安科的 CAR-T 产品在 CRS 致死、神经毒性、制备失败率等风险值上优于诺华、Kite、Juno 同靶点产品，显示出其具有优秀的风险管控能力。目前博生吉安科在研产品除了有以 CAR-T 为载体的免疫疗法产品外，还有以 CAR-NK 为载体的免疫疗法产品。CAR-NK 的靶点有 CD7 和 MUC1，前者针对的适应症是复发难治 T-ALL/CD7-AML，后者针对肺癌、胰腺癌等实体瘤。

此外公司还布局了单抗产品，其中曲妥珠单抗生物类似药处于 III 期临床，进度处于国内第一梯队。曲妥珠单抗是 HER2 阳性复发转移乳腺癌的首选治疗药物。NCCN 指南推荐 HER-2 阳性晚期乳腺癌一线治疗为帕妥珠单抗、曲妥珠单抗双靶向联合紫杉类药物。

目前公司在研的曲妥珠单抗生物类似物正在进行 III 期临床试验，进度靠前。2015 年 12月，公司的曲妥珠单抗类似物于获得针对转移性乳腺癌的临床批件。目前处于 III 期临床试验阶段，预计有望在 2020-2021 年获批上市。目前研发进度在公司前面的只有于 2016年 4 月开启 III 期临床试验的复宏汉霖；而同处于 III 期临床的还有海正药业和嘉和生物，它们分别于 2018 年 4 月 8 日和 2018 年 4 月 19 日启动 III 期临床试验。除此之外公司在研药物贝伐珠单抗处于 III 期临床，抗 PD-1 单抗完成美国一期临床。

估值

安科的估值一直都不便宜，这有些类似恒瑞，但公司的研发管线显然没有恒瑞那样完备，好在现有产品能够保证公司比较好的现金流，目前公司的价格没有严重低估。

风险提示：

药品研发不及预期，医保控费导致药品价格超预期，商誉减值风险等。