投资人担心二次带量采购再次影响仿制药行业，但是医药行业细分行业众多，值得关注的企业也非常多，比如在医药零售这个领域，就不受带量采购影响。尽管医药零售企业的增长速度并不是特别快，但相对来说比较平稳，也是一个非常值得注意的细分行业。这个领域也有不少的上市公司，今天我们分析一下一心堂。

以医药零售业务为重点的上市公司 —— 一心堂

公司概况

2000 年 11 月 8 日，云南鸿翔药业有限公司成立，确定了以医药零售与批发为主的业务发展方向，此后一直以医药零售业务为重点发展方向，销售收入贡献超过 90%。公司医药零售连锁业务经营范围主要为处方药、非处方药、中药材、中药饮片及中成药、医疗器械、保健品、消毒用品、卫生护理用品等与医疗健康相关产品的销售。公司零售业务的主要客户为终端消费者。

在过去的近二十年的时间里，公司门店数量、医药零售业务销售金额不断增加、市场区域不断拓展。公司市场份额逐步扩大，从最初的昆明市场逐渐向整个西南市场发展，到目前公司业务已经扩张到云南、四川、广西、山西、贵州、海南、重庆、上海、天津、河南等十个省份及直辖市。

截止 2018 年底，公司在全国拥有 5758 家直营门店，收入规模突破 90 亿元。初步形成了以西南为核心经营地区、华南为战略纵深经营地区、华北为补充的经营地区格局，在除云南以外的诸多市场，具有较大品牌和服务影响力。

股权结构

阮鸿献先生为公司大股东以及实际控制人，直接持有公司 1.81 亿股，持股比例为31.87%。刘琼女士为第二大股东，直接持有公司 9564.80 万股，持股比例为 16.85%。阮鸿献先生、刘琼女士经友好协商，2016 年 12 月 27 日，已办理离婚手续，解除婚姻关系，公司从审慎角度，仍将其视为关联方。白云山为公司第三大股东，通过定增入股一心堂，持有公司 4192.87 万股，持股比例为 7.38%，强强联手。

公司的股权结构相对简单，不确定因素为第一与第二股东原本是夫妻，目前已经离婚，有可能为公司的发展带来一定的不确定性。

行业情况

1.行业增速放缓，龙头企业增速远高于行业

2017 年，我国药品零售市场规模达到 4003 亿元，同比增长 9.0%，增速同比下降 0.5个百分点。从 2014 年起，行业增速已经跌落至个位数增长，宏观经济增长下行，医药行业整体增速的下滑均有影响，同时我国药店的门店数增长已经十分缓慢，更多的是门店类型结构的变化。

A 股上市的四家连锁药店，近几年的营收增速均高于行业增速。近几年来，龙头药房增速与行业增速之间差距有拉大的趋势。龙头药房不论是在资金、管理、服务、人才等方面都要优于单体药店和小型连锁药店，标准化的流程，强大的扩张能力加速龙头药店的发展。

2.行业连锁率与集中度整体呈现逐年上升趋势

2017 年，全国性和区域性药品零售连锁企业市场占有率较上年均有提升，零售市场集中度及零售连锁率不断提高。截至 2017 年 11 月，药品零售连锁率已达到 50.5%，同比提高 1.1 个百分点，与发达国家医药零售市场相比，我国医药零售行业的连锁化率较低。2017 年销售额前 100 位的药品零售企业门店总数达到 58355 家，占全国零售药店门店总数的 12.9%；销售总额 1232 亿元，占零售市场总额的 30.8%，同比上升 1.7 个百分点。其中，6 家全国龙头企业的销售总额 510 亿元，占全国零售市场总额的 12.7%，同比上升 0.9 个百分点；30 家区域零售连锁企业的销售总额 522 亿元，占全国零售市场总额的 13.0%，同比上升 1.5 个百分点。全国龙头企业和区域零售连锁企业市场占有率的变动反映出市场销售正逐渐向大型企业集中。

3.处方外流大势所趋，打开零售药店市场增长空间

在国家对医疗机构深化改革、医药分开改革持续深入以及医保控费、零加成、药店分类管理等政策影响下，处方外流是大势所趋。全国各个地区已有各种层面、不同程度的探索、像梧州、昆明、天津、重庆等地都进行了处方外流模式的探索。在国家层面也早有政策支持推进医药分开，处方外流。

目前，承接处方外流主要院边店、DTP 药房、特慢病药房、医院指定院外药房等，要实现全面性的处方外流，还需要打通各路关节。

首先，处方要能够顺畅的流出医院，一方面要靠政策的支持，另一方面让医院卖药由利润中心变成成本中心。其次，医院的处方流出，要有合适的对接渠道，建立处方共享平台，让院外药店等机构可以获取处方。最后，各项医保支付对社会药房放开，目前绝大部分医保定点药店只能刷医保个人账户，统筹账户并没有放开，限制了处方外流。

根据《中国卫生健康统计年鉴 2018》数据，2017 我国公立医疗机构数为 11872 家，平均每所医院医疗收入 18909 万元，公立医疗机构整体医疗收入约 22448.76 亿元，其中药品收入约为 7930.14 亿元（门诊药品收入 3336.86 亿元，住院药品收入 4593.28 亿元），药占比为 35.33%。假设 2018-2021 年医疗收入维持 9%的增速，考虑药品零加成政策对医院药品售价的影响以及药占比降低的政策趋势，2018-2021药品收入增速为0%/5%/6%/7%，假设不考虑药占比降低的因素，2018-2021 年药品占比为 34.20%/34.00%33.80%/33.60%。预计 2019 年处方外流达 742 亿元，2020 年将超过 1000 亿，为院外市场提供了巨大的增量市场。

公司优势

经过十多年的发展，一心堂快速发展壮大，从 12 家门店发展到目前 5758 家门店，从云南省扩张到全国十个省市，在巩固原有市场的基础，向空白区域不断扩张。在 2014年公司上市之后，融资渠道拓宽，公司在原有 2623 家门店的高基数上，经过 4 年时间的自建门店与并购门店，门店总数量翻番，进一步扩大市场份额。

从公司各个区域医保门店分布看，西南地区医保门店占比达到 84.99%，为公司的竞争优势区域，未来医保门店占比提升空间有限。华北地区医保门店占比超过 80%，处于较高水平。其中，受政策调整利好，华南地区医保店占比提升较快，医保门店占比达到49.15%，还有提升空间。

新开店和次新店是公司收入增长的主要来源，但公司的老门收入增长依然达到 9.47%，开业 5 年以内的老门店收入增长达到 12.35%，店龄 5 年以上的老门店收入增长达到 7.33%。随着店龄的增长，房租、固定资产折旧、装修费摊销等固定费用的占比在摊薄，收入的增长直接带来利润增长，净利率随之提升。

分店龄来看，公司新开门店次年收入增速最高，随着店龄的增长，增速逐步下滑，店龄达到 5 年之后基本稳定（2018 年 5 年以上老店收入增速相比 2017 年提升 0.32 个百分点）。随着店龄的增长，客单价与单店日均交易次数逐步提升，虽然收入端增速下滑，但是利润端逐步改善，形成稳定的现金流，为公司持续扩张提供资金。

着公立医院改革的全面展开以及医保控费等配套政策的陆续出台，“医药分开”改革趋势日益明显。医疗机构、医保机构、零售药店三方信息共享试点和零售药店分类分级管理试行将为药品零售行业发展提供重要机遇，医药分开的局面逐步形成，医院处方外流将带来巨大增量市场。

为了承接处方外流，公司将通过开展与政府、医疗机构、医保机构以及供应商的合作，加快医院周边门店的新建和收购步伐，在医疗保险支付、社区医疗职能承接、医院处方信息共享等方面进行积极探索。

2018年客单价69.87元，同比增长5.03%；处方药销售占比37.18%，同比增长1.55pct；医保销售占比40.71%，同比增长 0.58pct；会员销售占比1.41%，同比增长 3.65pct。其中交易次数、客单价、会员销售占比的增长受公司大型促销活动增加影响，也反映了公司客户高黏性、高单价、高频次的特征。

公司特色

1.标准化门店运营体系确保连锁复制能力。

公司坚持“高度标准化统一管理”发展策略，使得公司具备更快速度、更大规模的可持续发展能力。经过多年的标准化建设，公司共建立了 890 多个管理制度，3750 多个工作流程，23900 多项工作标准的管理体系，相关的管理文件总计超过 2000 万字，核心岗位员工使用的工作手册 44 本。从市场前期调查、市场规划到选址、审批、装修、门店货架布局、商品结构设计到新员工培训、市场营销、门店经营管理等，都制定有整套的标准化流程、严密操作程序和管理控制标准保障了新店的快速复制和统一管理。标准化运营还有利于打造品牌优势，在消费者心中形成一心堂的品牌形象，增强客户粘性。

2.精细化管理满足顾客需求，追溯体系全跟踪利于承接新型服务。

公司引入 CRM 客户关系管理系统，依托 5000 多家门店和服务 1800 万会员的经验，以精准的视角和科学的方式为顾客定制“大健康”服务计划和健康解决方案，实现以顾客为导向的全过程双闭环精细化管理。公司针对顾客多维度细分，对不同顾客群提供不同方式的全方位服务，提高顾客忠诚度。2015 年后，一心堂推动顾客用药质量追溯体系，通过 CRM 系统，实现销售药品都与顾客建立起关联关系，从而使超过百分之七十五的药品销售都可追溯到具体的每一个顾客。公司的信息追溯系统，不仅能够为顾客用药提供安全保证，还有利于公司承接“处方药外流”以及 DTP 药房等新型药房服务。

未来发展方向

1.省外门店占比逐年提升，川渝市场为重中之重

截止 2018 年 12 月 31 日，公司门店数达到 5758 家，相对于 2014 年末增长了 120%，云南省以外区域门店数量占比由 2014 年的 22.26%增长到 2018 年末的 38.19%，在云南以外的区域中四川、广西两省门店均突破 500 家，在四川、广西、山西、海南几省市的直营门店数量均排名当地前列。公司逐步形成云南以外的川渝、桂琼、晋三个重点突破区域，未公司将在上述区域内深入拓展，不断优化门店布局、商品结构，从而提升一心堂门店在当地的品牌影响力，最终实现销售能力及盈利能力的提升。

分区域来看，西南地区为公司最重要的市场，收入占比达到 83.04%，门店数量占比达 80.51%，西南地区单店收入情况要好于其他地区，收入增速达 18.80%，高于其他区域增速。

2.门店布局层次立体，巩固已有成果，继续深度开发

公司在省级、地市级、县级、乡镇四个类型的市场门店均已超过 1000 家，在城市店群完善的基础上，在县城建立中心店群，并以此为基础建设乡镇门店，从而形成城乡一体，店群相宜，密集匹配的门店布局，形成行业独有的市县乡一体化发展格局。2018 年公司在省级、地市级、县级、乡镇四个区域布局的门店数为 1415、1664、1449、1180 家，占总门店比重为 24.57%、28.90%、26.03%、20.49%，布局均衡。

省会、地市级门店从品牌、商品、服务、物流等维度形成中心辐射，对县域市场人群消费发挥引领示范作用，符合公司少区域高密度网点的战略布局，深度开发单个区域市场，更有利于各层级市场建立竞争壁垒和成本优势，外来竞争者难以进入。

从各级门店的收入贡献看，省会、地市、县级为主要的收入来源，收入规模相当，乡镇店收入贡献占比较低。随着县、乡一级门店的逐步增加，销售占比逐年增加，收入增速也高于省会与地市级门店。

3.西南地区区域性连锁药店龙头，深耕云南市场。

云南市场为公司大本营，优势明显，不论是广度还是深度均无人能及，3559 家门店遍布全省，收入规模超过 60 亿元，为公司的造血中心，支撑公司向省外扩张。外来竞争者若想进入云南市场，存在较大的难度，云南市场的稳固，使公司立于不败之地。

估值

公司从公司历史的经营情况来看，目前的估值水平还是处于合理的区间。

风险提示：市场竞争加剧的风险；行业管理政策变化风险；省外市场扩张不及预期；处方外流进展不及预期。