医药一直以来都是我们关注的重点，但也不是说我们的投资能力圈仅限于医疗。我们属于坚定的价值投资者，最为关注的行业其实除了医药，还有消费与金融，这都是牛股倍出的地方，也都是最适合投资者长期关注与投资领域，今天我们来分析一下市值赛茅台的海天味业为啥这么牛！

药吃多了，加点调味品——海天酱油为啥赛茅台？

基本面优秀

海天是国内调味品行业的龙头企业，溯源于清代中叶乾隆年间开始鼎盛的佛山酱园，距今己有 300 多年的历史，是首批“中华老字号”企业之一。公司产品涵盖酱油、蚝油、醋、料酒、腐乳、鸡精、鸡粉等几大系列百余种产品，年销售额过百亿。目前公司广东佛山和江苏宿迁两大生产基地，合计拥有酱油产能 184.8 万吨、调味酱产能 30 万吨、蚝油 63 万吨、醋 22 万吨、料酒 5 万吨。公司销售渠道遍布全国，产品更是远销海外，核心产品酱油、蚝油、黄豆酱的产销量均为全国第一。

改制后的股权结构更有利于公司发展：

公司前身为全民所有制的佛山市海天调味食品公司，1995 年改制为国有参股的有限责任公司，国有股权逐步退出。2010 年 11 月整体改制为股份有限公司，体制松绑后步入成长快速通道。2014 年 2 月公司成功在上交所挂牌上市。公司第一大股东为海天集团，直接持股比例 58.24%，并通过佛山海鹏持股 0.12%，合计 58.36%。庞康、程雪、黄文彪、叶燕桥等 6 名一致行动人为公司的实际控制人，直接和间接通过海天集团持有公司47.9%的股权，其中庞康先生为公司董事长。治理结构方面，除独立董事外，董监高均持有公司股份。截止 2017 年公司管理层直接持股比例达到了 17.76%，并通过海天集团持有另外大部分股份。显然这种股权所有制，对于激励公司士气，长远发展是非常有利的。

公司主营业务结构：公司三大核心业务酱油、调味酱和蚝油贡献了绝大部分的收入和毛利，但随着其他小品类发展，占比逐步降低，调味品平台属性开始突显。

其中酱油的收入占比为 61%，毛利占比为 66%；调味酱的收入占比 14%，毛利占比 14%；蚝油贡献了收入的15%，毛利占比 13%。

市场空间

调味品行业是典型的“小产品，大市场”。中国传统饮食文化讲究“色、香、味、形”，对食物味觉孜孜不倦的追求孕育了如今调味品 3000 亿的市场规模。

2010-2017 年我国调味品行业收入从 1531 亿元上升至 3225 亿元，年均复合增长率为11.2%；利润从 2010 年的 116 亿到 2017 年的接近 300 亿元，年均复合增长率达到14.5%。调味品行业经历 2012 年前的一段快速增长期后整体增速放缓，依旧保持着高个位数的增长态势，呈现出较高景气度。

行业细分产品的发展情况：

从当前调味品行业增速来看，调味品处于成长期的中后期阶段，增速逐步放缓，品类发展也逐渐完善成熟。从内部各子品类来看，由于消费习惯和渗透率的不同，各个子品类则处于不同的发展阶段。

味精已处于衰退期，竞争高度垄断，市场份额正逐步被高鲜酱油、鸡精等替代；

食盐差异化小，历经数千年发展已相对成熟，变化空间不大；

酱油渗透率高，已形成数家规模化的成熟企业，但细分领域差异化创新仍存在机会，市场集中度也有待进一步提升，故属于成熟期的早期阶段；

食醋由于口味差异悬殊导致四大名醋割据市场，而且资本介入不深，尚未出现全国化企业，未来整合空间较大；

蚝油、鸡精等是最近数十年才有的品类，渗透率不高，消费习惯没有养成，仍处于成长阶段；

料酒经过前期的市场培育导入，正处于快速放量上升期，将在未来较长一段时间内保持高增长。

另外，调味酱作为复合调味料品类日益丰富，从最普通的辣椒酱、黄豆酱，逐步发展出蒜蓉酱、海鲜酱、香菇酱、牛肉酱等多种品类；从单一口味的调味酱发展到复合口味；从纯粹的调味功能，发展到兼具调味与佐餐功能，未来增长空间巨大。

市场竞争格局

目前，国内调味品企业形成了四大竞争梯队。一是以海天味业、李锦记、中炬高新等为代表的全国性品牌企业；二是以雀巢美极、联合利华家乐为代表的外资品牌；三是区域性品牌，广东致美斋、东古、四川的千禾等都是当地的知名品牌；四是分布在全国的家庭作坊式小企业。全国性企业强者恒强，稳健增长。以海天、李锦记、中炬为代表的全国性品牌则通过渠道的下沉和品类的扩张，不断侵蚀区域企业市场份额。海天作为行业龙头，产品线丰富，市场覆盖最广，规模远远超过其他几家企业。李锦记以蚝油起家，逐步涉入酱油和调味酱市场，公司品牌定位高端，蚝油产品在华南地区和一线大城市中较为畅销，商超渠道和高端餐饮渠道竞争力强。中炬高新发展势头强劲，厨邦品牌定位中高端市场，在华南和华东市场取得一定市场份额。

行业未来的发展状况

国内调味品生产企业有 7000多家，规模以上企业接近 2000家，CR5的市占率不到 20%，市场格局极度分散。众观食品饮料其他细分行业，啤酒 CR5 市场份额接近 90%，乳制品 CR2市占率超过 60%，肉制品市场集中度也在 40%左右，调味品行业 CR5 占比不到 20%，凸显出巨大的整合空间。

我国调味品行业集中度偏低，一方面是由于调味品自身具有鲜明的地域特征。我国幅员辽阔，各地的自然条件、生活习惯千差万别，形成了“南甜北咸，东酸西辣”的饮食口味，培育出极具地方特色的调味品，比如山西的老陈醋、四川的豆瓣酱等。另一方面，传统调味品的进入门槛相对较低，家庭生产、小作坊生产在许多地方依然存在，行业内部缺乏具有强大资本实力和较高品牌声誉的企业进行整合。在消费升级趋势下，未来行业竞争将是大企业抢占小企业市场份额的过程。

以酱油为例，海天规模遥遥领先，但产量占比也仅为13.3%，排名第二的美味鲜产量不足海天 1/4，行业 CR3 占比仅为 19%。根据《日本酱油发展趋势》的数据，日本调味品市场CR5 占比达到 30%，其中酱油市场共有 1800 多家酱油企业，18 万升以上的大型酱油厂的产量约占总产量的一半以上，CR5 的市场份额已经高达 60%，第一名龟甲万的市场份额也已占到了 33.2%。参照日本酱油市场在整合的过程中大批中小企业被淘汰收购，龙头企业不断扩大市场份额。未来两到三年，国内调味品龙头企业也将利用资金和品牌优势加快产能扩张，通过全国渠道布局和收购兼并加速行业整合，市场将进一步向龙头企业集中。

行业机会

城镇居民人均食品支出中，调味品的人均年消费支出不到 80 元，占食品总支出的比例只有 1.3%左右，人均消费支出较低，相比较国外消费者属于偏低水平。

主要原因两方面：

1）调味品各品类的渗透率和普及程度不够；

2）国内调味品价格偏低，存在升级需求。

消费升级趋势下，调味品行业存在量价齐升的机会：

1）量：虽然酱油、味精、醋等基础调味品渗透率较高，但蚝油、复合调味酱等新型调味品渗透率仍有较大提升空间，低线城市和中西部城市的普及将带动量的增长；同时，消费习惯的改变将催生更多的调味品用量，如鲜味酱油、生抽对老抽的替代，家庭渠道调味品种类的增加等，人均用量提升仍有空间；

2）价：相比较国外调味品，中国调味品档次偏低，价格偏低，消费升级下大家倾向于为健康、美味的中高端调味品买单，整个调味品的消费价格将逐步抬高。

酱油量增加的另一个逻辑是消费者口味及需求的差异化，酱油的细分程度不断增加。根据不同的用途，衍生出不同的酱油品种，目前国内市场上功能性酱油主要是红烧酱油、蒸鱼酱油、凉拌酱油等，产品同质化严重，品类较少。相比之下，日本的功能酱油品种繁多，口味独特。大蒜酱油、花生酱油、生鱼片酱油、药膳酱油等复合口味专用功能的酱油搭配不同的美食造就了日本料理精致健康的形象，成为日本饮食文化的重要部分。功能性酱油的兴起，对家庭消费量的增加贡献最为显著。以往一个家庭只需要一瓶酱油，无论炒菜、蒸鱼、凉拌都使用同一瓶酱油。功能性酱油的出现，促使许多家庭尝试购买各种专用酱油，家庭拥有的酱油量增加至 2-3 瓶，在一定程度上增加酱油量上的消费。

消费升级趋势下，消费者更加注重产品安全健康，低端酱油口感和品质上的劣势更加明显，逐步退出市场，中高端酱油则加快了市场扩张的步伐，行业内领军企业纷纷布局高端产品，提升产品结构。

公司优势

1.渠道强势

从下游消费渠道看，海天与同行业中的中炬高新、李锦记、加加食品等具有明显的差异。海天餐饮渠道、流通渠道和 KA 渠道的收入占比分别为 60%、25%、15%；李锦记的零售优势较强，渠道主要在商超和高端餐饮方面；中炬高新主要针对家庭消费，以 KA、流通渠道为主，餐饮渠道销量较少。

餐饮渠道单次用量大，消耗快，转换成本高，客户相对稳定，是调味品企业市场争夺的战略高地。海天 60%的收入来源于餐饮渠道，核心产品酱油和蚝油在餐饮企业中的普及率超过 50%，草菇老抽、金标生抽已经成为餐饮后厨的必备佳品，在渠道内处于相对强势地位。

公司优质-成本费用控制+强提价能力，销售净利率持续提升。海天毛利率超过 47%，净利率超过 25%，且呈现稳健上升态势。调味品上市企业中恒顺、千禾的毛利率与海天较为接近，但净利率远远低于海天。

海天净利率持续保持较高水平且能逐年提升的原因：

1）毛利率稳步提升：①规模优势+精益生产，成本控制到位；②产品结构升级+直接提价，吨价稳步上升；

2）费用控制合理，规模效应凸显。公司近些年内部开展技术升级、工艺优化、精细管理，内在综合竞争力逐年提升，是海天最大的竞争优势，也是最难以模仿和超越的，这是海天毛利率和净利率高于同行的根本原因。

2.科技立企

海天遵从“科技立企”理念，在生产工艺和设备研发上加大投入，围绕核心技术问题进行攻关，目前公司已成功研制出自动压榨生产线、全自动化高效发酵圆盘、高效蒸煮生产线等一批具有自主知识产权的装备，极大提升生产效率。从 2011-2017 年，尽管公司产品结构在升级（用料更好）、人工成本在上升、原材料价格在波动，酱油吨成本始终保持平稳并呈现下降的趋势，成本控制十分到位。

估值

从市盈率估值体系来看，公司的PE水平一直处于相对的高位，估值水平一直不低，这一方面是市场对于公司质地的认可，一方面也与最近几年市场的风格有着很大的关系，从保守的角度来看，这样的估值水平，很难让人下得去手。

风险提示：食品行业最为重要的风险来自于食品安全问题，原材料价格也是一个重要的风险来源，一旦价格出现较大的波动，公司成本将不可避免的提高。