我的老读者都知道我对医药股一直情有独钟，这么多年来，医药股的表现也没有让我们失望。

从今年涨幅来看，医疗行业的优质公司都走得相当得不错。医药行业的价值分析比较复杂，但是如果研究通了医药行业，研究其他很多行业的道理也是一样的，但不一定能够完全理解，再加上最近大盘指数也走到一个相对比较敏感的位置了，很多医药股票的价格也不便宜了。

今天想先说一下通策医疗，医疗服务业公司的两家代表公司之一，另一家是爱尔眼科。爱尔眼科的股价表现不俗，而通策医疗的股价更是新高叠出，那么公司背后的投资逻辑是什么，股价还有没有机会继续创出新高，公司存在的风险在哪里，我们再来梳理看一看。

最近通策医疗公告2018年年报，报告期内公司实现营业收入15.46亿元，较去年同期增长31.05%；归母净利润3.32亿元，较去年同期增长53.34%；扣非归母净利润3.27亿元，较去年同期增53.56%，基本每股收益1.04元。从业绩上来说还是相当靓丽，每股收益略超市场预期，这也导致了股价出现了一波上涨，并且创出了近期新高。

那么做为通策医疗这个公司，应该如何理解，怎么确定她的商业模式，市场空间，护城河，以及估值情况是否合理呢？

商业模式分析

公司独创的通策模式，巩固国内连锁口腔龙头地位，公司采取收购当地体量成熟和知名的口腔专科医院， 依托于该医院的原有品牌发展连锁分院实现扩张。该模式具有患者流量稳定、业绩确定性高的独特优势，强化了人才与运营方面的竞争壁垒。杭口等收购老院的整合效应显著， 新建分院逐步进入成长期， 成为业绩贡献新增量。

这种模式的核心为借鸡生蛋，借原来老院几十年积淀下来和品牌之力，发展自己的分院，成就了老院打造品牌，分院是站上巨人的肩膀上出生，实现品牌与盈利的双丰收。

市场空间分析

通过分析我们发现，从人均牙医配备，齿科就诊率和种植牙渗透率的角度来看，中国牙科市场发展远落后于世界先进水平，成长空间巨大。而且目前中国牙科市场正在经历快速的发展阶段，尤其是种植牙等高端业务的增速极快，市场规模有望快速向发达国家靠拢。

我们认为，人均可支配收入提高，老龄化以及牙科健康普及教育的不断渗透是驱动中国市场快速发展的重要原因，在鼓励民营资本进入医疗领域政策的带动下，牙科市场有望持续快速发展的良好势头。

中国牙科市场成长空间巨大

百万人牙医配比很低。国外发达国家相比，中国的口腔市场尚处于发展的初级阶段，和印度基本处于同一水平线。从每百万人牙医数量来看，中国只有100名左右，远低于欧美发达或中等发达国家500-1000名的水平，显示中国牙科市场目前仍然很不发达；同为发展中国家的巴西每百万人的牙医配备数量为870名，印度为33名，但中国的人口平均年龄已经超过35岁，高于巴西和印度，但从牙医的数量配备上来说，还是明显要偏低一些。

牙科疾病发病率高、就诊率低

全国口腔调查情况显示，我国35岁-44岁年龄段人群的龋齿率为88.1%，其中只有8.4%得到了治疗，57.6%缺失；65-74岁老年人的龋齿率更高，达到了98.4%，其中只有1.9%得到了治疗。

而有统计显示，我国牙颌畸形的发病率在30-50%，长沙的一项统计显示18岁以上就诊成人牙颌畸形发病率达到73%，但是正规治疗率只有15.4%。这说明中国的牙科治疗的意识仍不普及，有很大的市场潜力尚未被发掘；而且随着老龄化趋势的继续，这一潜力也会随之增大。

同样的数据显示，中老年人的牙齿缺失率也非常普遍。35-44岁年龄段人群的平均留牙数为29.4颗/32颗，义齿修复率仅有11.6%；65-74岁年龄段人群的平均留牙数为20.97颗/32颗，义齿修复率仅42.6%。而治疗牙齿缺失的高端种植牙的渗透率更低，与发达国家相比几乎可以忽略不计。

专业正畸起步较晚

口腔正畸学科专业性较强，国外多作为毕业后的继续教育课程，而我国近100所的口腔院校中只有一半左右有专业的正畸培训项目，培养专业的正畸医生。

2008年底，中国口腔正畸学会（COS）才正式加入世界正畸协会(WFO)；2009年，为了引导患者选择合格的正畸医师，中国口腔医学会开始了针对专科会员的入会认证制度，用于规范中国专业口腔正畸学科的发展。根据2011年WFO的报告，目前COS的会员约2000人，这一数字仅相当于国内注册牙医2%不到，难以满足目前不断发展的正畸需求。

种植牙等高端业务渗透率极低

种植牙具有咀嚼功能强，不损伤周边牙齿，固位好，美观、舒适等多种优点，被称为人类第三副牙齿，在国外普及度很高。但据统计我国年种植牙量仅10万颗左右，而韩国的年种植牙量达到数十万颗，6000万人口的意大利年种植牙量达到120万颗；目前全亚洲地区种植牙规模大约占全球的15-20%，我们估计其中中国（大陆）大约占全亚洲份额的3%左右。

即便考虑到牙医数量限制，中国平均每位牙医每年进行种牙数量大约是1 颗左右，而欧洲国家在10 颗以上，同为金砖四国的巴西牙医平均年种牙数量超过6 颗；可见即使静态的比较，中国仍有很大的潜力可挖。从局部来看，即便在一些种植牙推广较为普及的发达地区如杭州，其平均每万城镇居民的种植牙数量估计在20 颗，而其人均可支配收入水平已经与同为发展中国家的巴西相同；与巴西相比，平均种植牙率仍有3 倍左右的空间，仍处于起步阶段。

综上所述：我们认为中国人民消费水平的提升是中国牙科市场快速增长的基础；在此基础上，通过国外厂家和牙科医生的教育推广，国人的口腔保健意识的提升是牙科市场保持快速增长的内生动力。

目前中国牙科市场已经处于快速的启动阶段，而我们判断在中国不出现大的金融危机的前提下，牙科消费升级的趋势不会改变，且有望从东部沿海地区逐步向中西部中心城市蔓延。整体牙科市场在未来很长一段时间均可能保持较快的增长趋势。

随着高端人群数量的增加，消费升级趋势的继续，不管是正畸，修补，种植等业务在我国的发展空间非常巨大，并且目前依然不觉是处于快速发展时期。

企业护城河

1.老院品牌。目前公司仍然采用双品牌的战略，在当地培育较强势的地方分支机构品牌，在全国收购扩张时应用通策医疗的品牌。其中老院的品牌效应相当明显，对于新建立的分院能够起到非常好导入与区别作用。

2.连锁发展，规模效应初显，二次议价毛利升。公司对供应链进行整合，二次议价使耗材整体采购成本下降5%，新建医院设备成本下降3%，公司毛利率由41.36%上涨至43.29%。

3.人才优势。医生资源是连锁医院发展的核心要素，没有了医生医院就没有了灵魂。前瞻引进学术资源， 巩固医疗技术及人才壁垒：公司在业内最早开始渗透院校。目前， 已与国内外六所院校建立了战略合作关系，人才贮备和临床技术积累丰厚。公司的人才贮备机制具有黏性强、实现自我“增值”的优点。

市场估值分析

通过我们的估值体系测算，目前通策医疗的2018年估值水平并不便宜，即使是今年保持2018年增长比例不下降的基础之上，现在的价格至少不能认为是低估的。

目前的盈利风险是本身收入的增长速度远远的落后于利润的增长速度，这样的状况本身是很难长期持续的，企业必须加快连锁扩张步伐，增加收入规模才能使收入与利润匹配。

我们一直秉承好公司好价格才是好股票的出发点，只有好公司没有好价格，也可能让你痛苦很长时间才能盈利。我们会选择优秀的公司，也会对其进行合理估值，更是知道什么时间投资是合理的，如果你也想要选到好公司，找到合适的投资机会，必须花时间去认真地学习和深入地研究，学习很贵，不学更贵。

风险提示

通策医疗存在分店扩张速度降低的风险，分店扩张过快导致的管理风险，医疗事故风险等等。本文仅仅是对企业进行分析，对年报进行点评，不是推荐标的，更不建议据此点评进行买卖。任何投资决策都应该是您独立，审慎做出的决定，股市有风险，入市需谨慎！

【以上内容仅代表个人投资建议，股市有风险，投资需谨慎！】