机构：海通证券

评级：优大于市

投资要点：

铅酸电池领军企业。公司是以电动轻型车绿色动力电池业务为主，集电动特种车绿色动力电池、新能源汽车动力电池、汽车起动启停电池、储能电池等多品类电池生产销售的国内电池行业领先企业之一。2019 年，公司实现主营业务收入 406.1 亿元，其中电动自行车(三轮车)铅酸电池实现收入 256.8亿元，占比 63%。

营收和净利润持续快速增长，分红稳健。2015-2019 年，公司营收年复合增速达到了 22.9%，净利润年复合增速 28.8%。2)较低的毛利率和净利率。2015-2019 年，公司 ROE 维持在 20%以上，资本回报率处于比较高的水平。自 2010 年以来，除 2014 年净利润为负，公司没有派息之外，其他年份的派息率在 30%左右，非常稳健。

铅酸电池行业：疫情推动下游电动自行车需求增长，双寡头格局稳定。根据腾讯大渝网报道，苏宁 418 购物节后市场大数据显示，电摩产品销售同比增长 413%，电动自行车卖出 8000 辆。根据媒体援引阿里巴巴旗下跨境电商平台速卖通数据显示，5 月西班牙自行车销售额增长超 22 倍，意大利、英国也增长 4 倍左右。根据快科技援引市场咨询机构 N.P.D 数据显示，美国通勤和健身自行车销量增长 66%，休闲自行车销量增长 121%，电动自行车销量增长 85%。国内电动自行车铅酸电池市场主要参与者包括天能动力、超威动力等，双寡头格局比较稳定。

天能动力： 费用管控带动利润增长。 公司成立以来，产能规模逐步扩大， 2019年上半年，铅蓄电池产能达到 3952 万 kVAh，锂离子电池产能达到了0.89GWh。根据天能股份招股书，公司计划发行不超过 1.17 亿股，不低于发行后总股本的 10%，募集资金计划继续在铅蓄电池、动力锂电池领域进行产能规模化扩张，以及在研发方面加大投入。自 2015-2019 年，公司销售、管理费用率持续在改善，在收入规模快速扩张的同时，销售、管理费用占比有所下降。研发费用率在 2015-2018 年保持稳定，2019 年有所下降。我们认为，随着公司规模进一步扩产、销售收入增长，费用率管控有望延续此前的趋势，从而为利润提升带来助力。

盈利预测与投资评级。我们预计 2020-2022 年实现归母净利润 21.18、25.51和 29.37 亿元；每股收益 1.88、2.27 和 2.61 元。给予 2020 年 10-12X PE，对应合理价值区间 18.80-22.56 元/股，按照 1 港元=0.90 元人民币估算，对应合理价值区间 20.89-25.07 港元/股，首次覆盖，给予优于大市评级。

风险提示。政策风险；电动自行车销量不及预期。