今年以来，借道市场化手段，通过债务置换等新型抓手进行融资运作的国企案例明显增多。在这轮热潮中，“消化债务存量、控制债务增量”成为核心特征。

有业内人士接受证券时报记者采访时认为，在宏观经济环境使传统国有企业盈利压力增加的大背景下，债务置换有利于高成本债务的尽快出清，从而解决此前国有企业存在的存量债务较高、通道融资较多、隐性债务伴生等沉疴。因此，国企债务优化热潮的到来，有利于梳理债务结构、降低运营风险。

同时，铺路进一步的国企改革也被视为重要指向。中央深改委昨日审议通过《国企改革三年行动方案(2020-2022年)》，今后3年是国企改革关键阶段，通过市场化抓手化解债务，有利于推动以混改为代表的国企改革。

　国企债务置换潮起

从央企到地方国企，正在开启一轮债务优化大潮。本轮潮流中，债务置换成为最新抓手。

“央企系”公司的典型代表为大唐发电旗下企业。在6月29日大唐发电召开的股东大会所审议的普通决议案中，《关于2020年度融资担保的议案》以及《关于调整公司2020年度融资担保预算的议案》两份议案均涉融资担保。其中前者表示，大唐发电母公司2020年拟向深圳大唐宝昌燃气发电有限公司提供3亿元担保用于置换到期担保债务。后者议案则指出，大唐发电于2020年内为公司控股子公司深圳大唐宝昌燃气发电有限公司提供融资担保金额不超过3亿元，主要用于置换到期担保债务；拟向浙江大唐国际江山新城热电有限责任公司不超过61,904万元的借款提供担保，用于其提前偿还存量借款。

央企之外，多地国企也在加紧“化债”。北京国资委旗下城建发展目前就在酝酿注册发行定向债务融资工具，募集资金用途就包括用于偿还公司债务、补充流动资金，以期满足公司生产经营发展的需要，优化债务结构。

实际上，今年以来，为了减轻债务压力，苏、滇、赣等地都相继作出要求，国企置换清退高成本融资明显提速。以云南为例，日前该省国资委被爆要求所有省属国企必须牢记严控新增债务，并且所有高于6.5%利率的债务，特别是大于7%的必须“千方百计换掉，并严禁再有类似”。在严控新增债务方面，文件还点名了云投、城投、云天化等四家省属国企。

与此相对应的是，点名国企所涉相关上市公司都加速了降低资产负债率的相关运作。其中，云天化今年5月下旬开启剥离低效贸易业务、聚焦主业的运作，拟将持有的控股子公司吉林云天化35.77%股权转让给控股股东云天化集团，以期改善公司业绩；云南城投也于同期筹划出售所持有的天津银润等18家子公司股权，将本次交易收回的价款用于偿还债务和补充流动资金。

在光大银行金融分析师周茂华看来，国有企业“化债”阵营正在出现扩围趋势，在多地置换高利率债务的进程中，市场化方式成为重要特征。“这种市场化特征体现在发债方案、提升评级等多个方面。从目前特征初步分析，多地都在债务方面严控增量新债，同时慢慢消化存量债务。这有利于降低融资成本，降低国企杠杆。”

那么，为何是苏、滇等地国企担纲了本轮国企债务置换潮的先锋呢？周茂华认为这与属地债务现状密切相关。“江苏等经济发达地区的地方城投债务存量相对较高，云南等地区的经济发展则相对滞后，进行债务清理处置、置换高利率，大概率是指向地方债务可持续，避免陷入债务陷阱。”周茂华对记者分析。

为何“化债”

央企和地方国企密集“化债”，降低融资成本、防范债务违约风险、把控实体企业运营风险是核心要义。

从参与本轮“化债”的主体来看，不乏运营压力和风险敞口呈现加大趋势的公司。以江山热电为例，就在面临资金紧张的不利局面。截至2020年3月末，江山热电存量借款余额76539万元，其中国家开发银行股份有限公司浙江省分行为牵头行的银团借款余额61,904万元，茅台租赁公司的融资租赁借款余额14,635万元，合同到期年份同为2027年。

大唐发电方面介绍，虽然江山热电未发生因偿债资金不足延后还款或要求增加公司资金支持等情况，但随着以后年度合同还款计划金额不断增加，偿债压力逐年加大。“根据合同还款计划，江山热电公司2020-2026年每年偿还借款本金均不低于9,324万元，2027年需还款6,747万元，而江山热电每年可回收折旧额约为6,500万元，经营净现金流入难以满足偿债需求。”

为此，江山热电计划对部分存量借款进行置换。根据方案，江山热电拟择优选取金融机构进行合作，新增长期借款61,904万元，并提前偿还存量银团借款61,904万元，借款年限15年(原借款剩余年限8年)，利率预计不高于4.2%(原合同利率4.61%)，并继续由大唐发电母公司提供融资担保并签署连带责任保证担保合同。这种融资运作显然有利于降低运营风险和融资成本。根据测算，完成融资置换后，江山热电未来年度每年可减少借款本金偿还近4000万元。

实际上，置换高成本融资明显成为本轮“化债”高潮的重要指向。例如，4月江苏省常州市有关部门就管控政府债务融资成本征求意见，提出市级年内对7%以上的高成本债务全部置换出清，辖市区年内对8%以上的高成本债务全部置换出清；并明确2020年新增各类融资的成本红线；同时，市级国有平台公司原则上不得使用信托、融资租赁方式新增融资。

北京一位国资系统从业人士介绍，近些年来，高成本融资一般是通过信托、租赁等实现的非标融资，随着货币宽松预期下城投债发行利率的走低，通过债务置换有利于降低融资利率。而多地要求高成本债务置换出清，也有助提升特殊时期省属国企的抗风险水平，减轻属地国企的债务压力。

货币政策的相对宽松是本轮国企置换债务大潮的背景之一。“一方面受疫情影响，各地政府的财政收入都受到影响，控制高成本的各项支出成为首要任务。另一方面，当前正处于一个低利率、充裕流动性的时代，融资成本较以前显著降低，是进行债务置换的较好时机。”周茂华指出。

在周茂华看来，债务融资方面，传统国企通常面临三方面问题：存量债务较高、通道融资较多进而带来融资成本较高，隐性债务伴生。“这有可能对国企资产证券化、以及上市国企的估值等都产生不利影响。通过债务置换，显然有助于降低国有企业杠杆、规范属地国企举债行为，而且有利于逐步化解隐性债务问题。”

铺路改革

2018年印发的《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》明确，要推动国有企业平均资产负债率到2020年年末比2017年年末降低2个百分点左右。这相当于为国企减负债、降杠杆工作描绘了时间表和任务书。同时也提出了长期性目标，要求在2020年之后国有企业资产负债率基本保持在同行业同规模企业的平均水平。这种远近兼顾的设计，不仅可使短期内国企降杠杆取得实效，也确保了长期内国企杠杆率不会降后复升。

“从目前可见的特征来看，未来可能的趋势是，一方面国有企业进行杠杆优化和债务结构优化；另一方面中小微企业的杠杆则更为灵活。”周茂华判断。

同时，这种国企债务置换潮流或会带来部分连锁反应。“这种债务置换，无疑会加速高收益产品的缺失，促进社会投资品收益率逐步回归到较低的合理水平，进而有利于降低实体企业的融资成本。”周茂华指出。

也有人士认为，连锁效应或许不大。前述北京国资委人士对记者表示，“对于存量债务，置换主要对非标业务的开展会产生一定的影响，但省属国企置换范围不算大，因此预计影响有限。”

不过业内的一致判断是，债务置换无疑有利于国企主体债务结构的优化，同时有利于债务持续性的增强，有利于国企改革的推进。

周茂华指出，国有企业通常具有稳定税收、稳定就业、稳定投资和GDP的担当，而国有资产处置方面又相对敏感。一方面，如果处置国有企业资产的过程不顺利，就会出现旧账变新账的问题；另一方面，任何资产处置都对应着沉没成本的流失。因此，通过市场化抓手化解债务，帮助国有企业渡过难关，才能为进一步深化国有企业改革铺路。“一方面，债务问题进一步规范了，整个债务结构更得到市场认可了，以混改为代表的国企改革才更有可能推动；另一方面，在债务结构更为透明的情况下，也更有利于激发市场主体的参与热情。”

债务置换潮铺路国企改革这一判断的背景在于，国资委将2020年定调为国企改革关键年。下半年，关于国企混改、结构调整等文件也有望陆续出台。作为国企改革三年行动方案启动元年，国企混改、重组整合、证券化方面将进入快速推进、实质进展的新阶段，有望掀起资本市场新浪潮。

债务置换与国企改革效应叠加，也有望对不少产业改革突破带来重要影响。前述北京国资人士也对记者说，供给侧改革开启后，国有资本着实过了几年好日子；随着供给侧改革的深入，新的动能正在培育，行业改革也在提速。“以发电集团为例，按照此前聚焦于管企业的模式，考核要点不免会更多放在发电利用小时数、设备利用率等方面；而如果聚焦于管资本，资产总额、利润率、投资回报率等财务指标可能会更受关注。”