陈果：这次市场会经历三个阶段。首先是年后的快速调整,节奏很急。两周前第一阶段基本结束,进入第二阶段,市场慢慢稳定,一些基本面有支撑的会反弹。第三阶段会出现一定分化,根据反弹后的位置和未来盈利重新评估,具体还要看外部环境。

蔡轩：年后这次调整原因一是基本面,美债收益率快速上行,二是出现资金踩踏。A股历史有几次踩踏,像2013年的钱荒,2015年的股灾,特征是踩踏初期成交量很大,后续逐渐缩量,当单日成交额相比前期有腰斩时,基本可以认为踩踏结束。很多指数上周都满足了这个标准,说明短期急跌可能已经接近尾声。

陈果：目前市场已经对未来美债收益率上升到2%有了心理准备,所以第一阶段基本结束。

区分第二阶段和第三阶段是当市场发现一些新因素,导致市场重新分化和调整,当然这个调整会比较舒缓。这可能在4月下旬到来。那时大家对一季度整个经济,包括社融、信贷数据有新解读,政策也有了边际变化,市场就有新变化,看基本面、估值和政策如何发展。

第三阶段市场调整应该不会很大。它更关注基本面、盈利预期的变化。之前第一阶段急跌和流动性、估值、美债利率有关,变化相对快。盈利变化是平缓的,今年基本面比去年好,关注能否出现显着超预期的业绩。另外宽松政策虽然在退出,但不会特别剧烈。

春节后有结构性行情,一些品种估值比较高,我们内部的分化指数也达到历史偏高水平。现在这种情况有很大改善。看上证指数经过这轮调整,PB比较平稳,相比2019年底2020年初差5个点,不是很大。这时候PE不好用,去年的EPS比和今年的差异很大。

蔡轩：我们去年也做过估值估算,用A股核心资产估值,除以剔除掉这批核心资产的全部A股估值,算出估值溢价。我们发现估值溢价历史上在固定上下限波动,但春节确实突破了前期上限。即使目前估值有所回落,但相比历史均衡水平还是有一段距离。

陈果：估值分化严重并不意味着需要靠核心资产价格下跌完成。马上4月要进入年报和一季报披露期,核心资产基本面非常景气,会用盈利消化一定的泡沫,另外机构近期也有调仓,在往低估值板块再平衡。

相信等到4月这些精英公司报告披露,能看到新的核心资产,可能和上一期核心资产不是同一批了,机构调参也会让这个板块整体估值下行。所以现在核心资产板块杀估值空间有限了。

陈果：现在市场最关注10年期美债利率,大家认为是全球风险资产定价的“锚”。如果美债利率快速波动,那对风险资产定价造成很大影响。

从理论上,目前美债利率处在正常化的回归过程,只不过现阶段演绎得快。经济向疫情前回归,利率也向疫情前水平回归。

美债利率正常化完成后,还是要看盈利增长,当然有部分估值之前扩张大的,要重点考虑它的基本面是不是也像疫情那时候那么好。这是个阶段性情况。

当然可能也有特殊情况。如果美债上行速度不如经济改善得快,那可能股市不跌还会涨。当然分母变化的影响比分子更大,这种情况可能性比较低。

幅度上美债利率大致回到疫情前水平,可能再小幅高一些,拉长时间看,不会看到美债利率持续上行情况出现。

美国如果持续通过刺激政策,那财政压力也会比较大。如果单靠自身经济恢复,涉及到居民部门、就业率提升,薪资水平提升,长期消费信心提升,都需要过程。美债利率一定会有个常态化水平。

刚开始美债利率快速上升,市场反应非常大,包括美股、A股、港股、新兴市场股都在震荡。之后边际效应在递减,慢慢影响也没那么大了。当然道琼斯指数表现不错,它对应的是偏顺周期公司,业绩在快速改善,分子在提升,影响不大。

蔡轩：美股和A股一样,也有结构分化问题。道琼斯指数代表美股的价值风格,纳斯达克代表成长风格,历史上两种风格存在明显轮动,美债收益率上行时,道琼斯就跑赢纳斯达克,下行时候就是纳斯达克跑赢道琼斯指数。

金融危机后十年来,美债收益率大方向大幅下行,对应的纳指跑赢道指。今年往后一年时间,美债收益率上行方向明确,对应道指跑赢纳指是大概率事件,美股两指数一升一降,所以代表美股整体表现的标普500指数不用太担心,它大幅下跌的风险不大。

陈果：也可以从盈利角度来看,成长股重点在中长期,未来盈利权重非常大,利率又是折现作用,在分母上,所以利率上行对成长股影响更大。当然也要结合成长股的估值和短期盈利情况。

现在A股整体风格相比去年更均衡,去年整体偏成长风格,赛道型行业重,成长属性强。估值水平可能把5年、10年的盈利都反映在里面了。

低估值股里,有些品种短期基本面比较确定,但增速不高,去年相对受益有一定落后,今年这种情况会变化。现在要动态看待问题,首先我国国债收益率从去年5月开始见底回升,从去年7月下旬开始,到11月,A股一部分顺周期核心资产有不错表现。到12月偏赛道型的成长股又大幅拉开相对收益。

现在国内利率环境到今年下半年、明年,不会出现特别明显的上行,可能会稳定,甚至有机构预期会略微向下,所以站在今天全年来看风格不太会一边倒。

现在一部分赛道成长股的估值还比较高,相对历史均值偏离幅度大,加上全球利率上升,它们要跑出相对受益的难度比较大。本质上高估值对应的类似债券的长久期,就是投资者要接受用更长时间来收回盈利。

现在市场有结构性分化,当相对估值又回来一些,市场可能还会再去关注一些中长期高增长的赛道成长股。

今年定性上说,风格不会像去年那么极端,偏价值风格的会有机会。今年可以定义成价值成长。站在目前看,偏价值的占优。到下半年,可能美债利率还在上升趋缓,逐渐见顶,中国国债利率可能见顶回落,这时候市场向成长股回摆,但也不太会回到去年极致流动性下那么强的赛道成长风格了。

行业方面,关注景气向上的方向,兼顾考虑行业天花板和目前估值水平。年度方向偏价值成长这个领域。在中国核心的是新型消费和一定的科技成长股,包括先进制造、科技制造,这些行业处在中期的成长赛道。站在偏成长的估值体系里看,其中有些公司估值不是很高,包括一些细分领域的行业龙头,一些二线公司。当然这是个逐步估值调整的过程,现在还有估值修复的空间。

此外还有些基本面没那么确定的公司,甚至有些短期毛利率还有压力,比如制造业。制造业短期来看,上游比如铜的价格上升非常快,要经历需求回升的确认过程,经过一两个季度大家会发现,一些相关行业景气度还在上行,包括整个制造业周期会很长,行业成本上升,造成很多制造业公司接下来表现平缓。

因为成本上升,可能来自需求,也可能来自供给。如果是疫情影响的供给,那影响偏短期,随着时间推移会改善,市场对基本面的信心会更足。

目前市场处在短期过渡阶段,主线不会那么明确,国内有些顺周期、低估值板块会有所表现,银行、地产、钢铁、煤炭都是。但拉长视角到全年、明年,还是到成长性行业去。

陈果：大类资产今年情况复杂。去年很明显,权益占优,A股在全球表现也非常突出。今年虽然整体基本面改善方向确定,但估值有波动,甚至会出现结构性修正,所以今年要对权益市场有个合理预期,结构性预期,要通过精选基金、股票才能达到相对还可以的绝对收益。

像债券还没到机会特别大的时候。如果市场对经济下行的预期强,甚至觉得政策开始宽松,这时候债券机会相对较大。今年下半年边际上有这种可能性,但幅度不会很大。

今年股债差距不会像去年那么大,但债券也不会占有,会有结构性机会,股市会是有结构的小牛,债券机会还不很大。

现在的股市有点类似2009年到2011年的A股,这以借鉴为主,不是机械照搬。现在和那时都经过一轮明显的政策刺激,出现牛市,随着经济回升刺激政策逐步退出,市场表现不同。

如果说上次金融危机后有4万亿政策刺激,那今年市场和2010年相似度最高,政策效果非常强,流动性强,估值扩张明显,市场基本是震荡市,有结构性行情,行业轮动明显。2010年如果资产配置做得好,能取得不错的正受益,有些股票型公募基金2010年受益丰厚,整体股市比债市机会大,但也有一定回撤。

蔡轩：今年下半年会比上半年好些。通胀压力测试会发生在二季度,届时大宗商品价格上涨,PPI短期冲高,通胀不会持续高位,但市场可能因为不理性有短期波动,压力略大。下半年情况变好。

今年信用在二季度收缩最快,下半年社融存量增速下行速度会变慢。盈利上经济边际趋弱,但如果能保持在韧性区间,就不会对股市有过大压力。

陈果：今年A股风险一个来自美债利率,中性假设是利率继续温和上行,但不能排除过快大幅上升的可能,那样对整个美股,甚至道琼斯指数都会有冲击,A股也会有压力。不过这个概率较小。

第二是通胀风险。理论上全球宽松,整个经济需求恢复,一些行业出现明显供求缺口,通胀压力就会产生。目前这种压力还是结构性的,通胀不会这么快走向过热,到下半年会有一定上行,适当给予关注。第三是受外部环境和情绪影响的风险偏好风险,不过对A股中长期来看不是根本因素。

2018年一些恐慌资金大幅在底部建仓,外资却都在增配A股,之后经历了两年牛市,说明外资是对的。可以借鉴外资想法,分清长期短期。

战略上A股核心受益于中国经济转型升级和资产配置上行,是长期牛市,即使出现阶段性风险,要把它看成是长期中的调整,实际上是增加了布局机会。近期美债收益率持续上行,北上资金也没有大幅流出,反而有小幅流入。像2016年、2017年美债收益率大幅上行,同时A股是小牛市,港股是大牛市。

只要中国经济盈利端有支撑,总能找到结构性机会,对中长期保持乐观。