原标题：IPO前12个月入股锁定三年 考验投资机构专业能力

日前,中国证监会发布《监管规则适用指引——关于申请首发上市企业股东信息披露》,其中规定：发行人提交申请前12个月内新增股东的,上述新增股东应当承诺所持新增股份自取得之日起36个月内不得转让。

由于本次新规计算36个月的禁售期是从新增股东取得股份之日开始的,假设按目前从申报到上市的平均时间为9个月,如果最后一轮新增股东入股后企业并没有延迟到入股12个月以后申报,那么,新规下最后一轮“突击入股的股东”的解禁时间相较旧规定而言要晚8个月。从申报到上市的审核时间越长(即IPO堰塞湖越严重),新旧规定的差别越小。而如果发行人选择在最后一轮新增股东入股满12个月后再申报,则新旧规定没有差别。

因此,市场人士普遍认为,证监会出台新规是为了缓解目前再度出现的IPO堰塞湖现象,促使发行人推迟申报时间。实践中,这是发行人与最后一轮入股的投资机构的博弈来决定的。

如果一家企业足够优秀,其对于投资人来说会更强势,可能不会选择延期申报；但反过来,一家不够优秀的企业或周期性较为明显的企业,如果不能尽早申报,可能会遭遇业绩的不确定性增大的问题,比业绩稳定性强的企业更有迫切上市的需求。

同时,IPO堰塞湖是否得到缓解本身(即从申报到上市的平均时间),也作为一个重要变量影响着新旧规定下股东解禁时间的差异。就目前的审核进度来看,新规对于最后一轮投资机构解禁时间的影响大约在半年到一年之间,按上文情形一的测算,解禁时间多了8个月。

那么,按上文情形一,对目前即将申报IPO的企业的投资机构而言,晚8个月解禁再投资退出对于投资机构是不是影响不大呢？

这个问题由两个因素决定。一是在企业基本面没有重大变化、回报倍数不变的情况下,退出时间拉长半年到一年,投资机构的IRR(内部收益率)的变化有多大；二是企业A股上市一年后、一年半后、两年后,其市盈率、市值等估值指标变化有多大。

对此,我们分两种情况来讨论：其一,投资退出时间拉长半年到一年对于IRR的影响。假设回报倍数不变,仅退出时间不同,投资机构的IRR的变化。以投资翻了一倍(即投资回报倍数为2倍)为例,2年退出IRR为41.41%,2.5年退出IRR为31.95%,3年退出IRR为25.99%。2.5年退出比2年退出IRR降低了9.46个百分点,而3年退出比2年退出IRR降低了15.42个百分点。投资回报倍数越高的项目,退出时间对IRR的影响越大。也就是说,越是好项目如果能早半年或一年退出,IRR回报越要高很多。

其二,企业在A股上市一年半或两年后,其估值相对上市一年后提高还是降低？以2017年和2018年上市的公司为例,旧规定下企业上市一年以后投资机构可以解禁,而在新规定下,投资机构解禁可能延后到1年半至2年。我们根据数据统计了企业上市1年半后、上市2年后相比上市1年后市盈率和市值的变化情况。从平均市盈率趋势来看,上市1年半和2年后相对于上市1年后变化并不明显。但从个股市盈率和市值变动趋势来看,2017年上市的公司随着上市时间的增加,市盈率和市值下降的公司多于上升的公司。但持有时间增加到两年时并不比持有1年半时的情况更加恶化。

从市值变动趋势来分析,2017年上市的公司当中,上市1年半以后相对于上市1年时,有68%的公司市值下跌,而上市2年后相对于上市1年时,有65%的公司市值下跌。2018年上市的公司当中,上市1年半以后相对于上市1年时,有58%的公司市值下跌,而上市2年后相对于上市1年时,有49%的公司市值下跌。

因此,以2017年和2018年上市的企业作为样品分析表明,解禁时间拉长半年到一年,对于IPO前入股的投资机构来说,总体而言是不利的,市值下降的概率大于市值提升的概率；平均来看,市盈率变化程度不是很大。

更重要的是,由于时间是IRR计算的重要因素(IRR是投资机构投资水平的重要判断指标),在回报倍数不变的情况下,IRR会因为持股时间增加而显着降低。

过去一年,pre IPO投资再度火起来,主要是因为注册制下IPO审核速度加快,pre IPO企业相对于早期企业业绩确定性高、投资持有时间短,投资机构比拼的不是投资专业能力,而是资源和人脉关系。如果投资机构的投资专业能力不强,投到了没有可持续发展力的企业,那么在新规下就容易遭遇退出时间变长,企业市盈率及市值下降的“双杀效应”,无法得到令人满意的回报。