文： 任泽平 曹志楠 黄斯佳
导读
12月26日，人民银行、银保监会、证监会、外汇局等金融管理部门再次联合约谈了蚂蚁集团，敦促其尽快落实金融监管、公平竞争和保护消费者合法权益等要求。
蚂蚁集团从一张小小支付牌照起家，凭借中国庞大的互联网流量红利，抓住传统金融痛点，十几年时间，小小蚂蚁崛起成为全球最大独角兽（参考：《中国独角兽报告：2020》）。要客观肯定蚂蚁在金融科技、移动支付、普惠金融等方面的重大创新贡献，但也应正视其在金融业务合规、杠杆控制、不正当竞争等方面存在的严重问题。
在加强垄断和防止资本无序扩张的严监管背景下，蚂蚁应如何调整？未来金融监管如何适应科技创新的新形势？
摘要
1、在当前舆论汹涌的情况下，我们认为专业人士保持客观理性至关重要，针对蚂蚁事件，当前尤其要防止两种极端观点倾向：
第一种是全面抹杀蚂蚁在金融创新的历史贡献。蚂蚁本身依托于阿里消费场景建立起大数据资产，以区块链、云计算等技术创新打造护城河，优化移动支付、方便人民日常生活，依托大数据征信和风控让金融资源惠及更多长尾客户，在生态环保、疫情监控等方面履行企业社会责任，创造社会价值。概言之，蚂蚁在移动支付、科技创新、提高金融效率及其普惠性等方面是对社会有贡献的。
第二种是认为监管遏制创新、打击企业家精神。伴随以蚂蚁为代表的金融创新日益壮大，数据安全、用户隐私、垄断等新问题逐渐凸显。本轮监管升级并非仅针对蚂蚁一家企业，而是从防止系统性风险、宏观审慎角度出发，预判风险、及时出手，明确金融科技“持牌经营”基本规则，初心是为保护消费者和中小投资者利益，促进金融科技企业向着合规、普惠、硬实力方向更好发展。概言之，监管的目的是从合法合规性角度，促进行业平稳健康发展，并不是要消灭或打击某一个行业、某一个企业。
2、蚂蚁本质上是金融还是科技？
蚂蚁并非传统意义上的金融机构，大数据和科技创新是支持其成功的底层逻辑。蚂蚁脱胎于阿里淘宝支付业务，目前支付、理财、借贷、保险服务分别贡献收入36%、16%、39%、8%，金融管理部门约谈对蚂蚁提出依法设立金融控股公司的整改要求，落实了其监管定位。但是，深入分析其业务模式，蚂蚁核心竞争力是技术和数据，通过引流、助贷、联合贷款等方式提供金融服务，不直接承担利率风险、信用风险和流动性风险，与赚取存贷差的传统金融业务有本质区别，因而不能简单套用传统的金融监管方法。客观看待蚂蚁模式和现象，关键是能否更好满足人们金融服务需求，兼顾效率与公平。既需要鼓励金融创新、支持新经济，同时防止规避监管、监管套利，面对金融科技创新，也应当有创新的监管科技。
3、蚂蚁成为大象的秘密是什么？
剖析蚂蚁模式：“爆款产品、开放平台、打造生态”三步走，环环相扣，以互联网思维切入金融科技各个赛道。
1）做产品：传统金融机构的产品设计往往是从自身能力、监管政策等约束性条件出发，“先有产品，再找客户”，而蚂蚁所拥有的互联网基因恰恰相反，以客户需求为立足点打造产品。细数支付宝、余额宝、借呗、花呗、相互宝等爆款产品，无一不是从客户需求出发、大幅降低门槛、狠抓用户体验，填补了传统金融模式空白，一经推出短时间内便吸引上亿流量。
2）做平台：蚂蚁深谙自身优势是技术和数据。2017年蚂蚁采取开放平台战略，一是将成熟业务接入外部金融机构，用助贷、联合贷款、销售引流等方式向金融机构引流，二是将自身强大的风控能力、运营能力以解决方案的形式向金融机构输出。既转移了利率、信贷、流动性等风险，同时稳赚不赔收取技术服务费。
3）做生态：横向上，蚂蚁将这套商业模式向海外复制，境外用户近3亿，境外营收占4-5%；纵向上，蚂蚁转向技术公司，在数字货币、蚂蚁链、蚂蚁云等领域输出底层技术，将自身打造为金融科技大生态，建立起服务政府和国家战略的基础设施。
4、如何看待蚂蚁监管升级？
一方面，金融科技监管升级，蚂蚁业务面临重塑。近期，网络小贷新规，互联网银行存款下架等事件，对蚂蚁业务明显冲击。有观点认为蚂蚁放杠杆过大，引发监管担忧，导致IPO暂停。蚂蚁促成2万亿借贷中，表内仅362亿元，发行ABS产品1700亿元，大部分以联合贷款及助贷的形式转移到表外，蚂蚁依靠少量出资获得较高的利润分成，同时避免了自身承担违约风险。虽然有技术和数据保驾护航，如此大体量信贷转嫁给金融机构或投资者，一旦出现极端环境、风控模型失灵，社会隐性成本难以估量。
另一方面，反垄断出拳，平台经济纳入监管。政治局会议和中央经济工作会议均强调“加强反垄断和防止资本无需扩张”。不可否认我国平台经济发展迅猛，为社会创造价值，但新经济在移动互联网技术和大规模资本的支持下，形成自然垄断速度更快，涉及面更广，用户粘性更强，由平台垄断造成的危害消费者权益、榨取剩余价值、挤压小企业生存空间等负外部性可能更大，出现消灭竞争、侵害消费者权益、甚至“大而不能倒”绑架金融系统安全。
12月26日，人民银行、银保监会、证监会、外汇局等金融管理部门再次联合约谈蚂蚁，“指出了蚂蚁集团目前经营中存在的主要问题：公司治理机制不健全；法律意识淡漠，藐视监管合规要求，存在违规监管套利行为；利用市场优势地位排斥同业经营者；损害消费者合法权益，引发消费者投诉等”。
“金融管理部门对蚂蚁集团提出了重点业务领域的整改要求：一是回归支付本源，提升交易透明度，严禁不正当竞争。二是依法持牌、合法合规经营个人征信业务，保护个人数据隐私。三是依法设立金融控股公司，严格落实监管要求，确保资本充足、关联交易合规。四是完善公司治理，按审慎监管要求严格整改违规信贷、保险、理财等金融活动。五是依法合规开展证券基金业务，强化证券类机构治理，合规开展资产证券化业务。”
蚂蚁IPO放缓，对监管而言，是一次宏观审慎层面的压力测试，为客观评估金融科技影响并制定监管规则提供宝贵经验；对蚂蚁而言，将是一次倒逼商业模式升级、引领金融科技发展方向的机会；对行业而言，则有利于长期平稳健康发展，更好地服务消费者，贡献社会。
5、如何对蚂蚁进行有效监管？未来的新机遇与新挑战？
蚂蚁模式是新旧经济交替的产物，发挥鲶鱼效应，对传统金融机构和监管格局提出挑战。
新金融呼吁新监管。新监管将是行为监管，功能监管，利用大数据提高监察能力，及时发现和管控市场风险，鼓励资金流入新经济领域的同时防止发生系统性风险。
展望未来，蚂蚁这头飞奔的大象机遇依然广阔，但面临的新问题、新挑战层出不穷。机遇方面：随着新基建上升为国家战略，科技赋能传统产业、企业级用户需求拓展成为金融科技未来主战场，蚂蚁在用户积累、数据获取、技术输出等方面护城河稳固。风险方面：金融监管趋严，信贷、保险、理财等蚂蚁目前最大盈利板块面临调整；数据要素重要性提升，数据安全逐渐成为市场关注的热点，蚂蚁保障用户数据安全的能力面临考验。除此之外，应当加大在区块链、云计算、安全等领域的科技投入，加大科技成果商业化水平，提高科技成果输出在总收入中的比重。
风险提示：金融监管升级、大数据资源获取和使用政策存在不确定性，对其业务模式造成冲击。
目录
1成长印迹：从蚂蚁到大象，支付起家、颠覆金融、技术输出三步走
2业务透视：蚂蚁本质是金融还是科技？
2.1财务表现：轻资产，盈利强，增长迅速
2.2业务版图：支付板块贡献流量，金融服务贡献收入，技术创新贡献增长点
3模式剖析：产品、平台、生态环环相扣
3.1做产品：爆款属性、用户体验、流量运营
3.1.1支付宝：首创担保交易模式，解决交易信任问题，缔造流量入口
3.1.2余额宝：首创“支付+理财”功能，解决“碎片化”理财需求
3.1.3花呗、借呗：普惠金融，聚焦长尾市场
3.1.4相互宝：低门槛揽客，重在培养客户保险意识
3.2做平台：向金融机构开放
3.2.1业务开放：蚂蚁仅收取技术服务费，不承担金融产品本身风险
3.2.2能力开放：从前端获客到后端风控，蚂蚁赋能金融全链条
3.3做生态：输出技术方案，向海外移植成功模式
3.3.1技术输出：提供完整的金融科技解决方案
3.3.2海外延伸：1+9布局，贡献营收约5%
4展望：客观看待蚂蚁模式对市场和监管挑战
4.1监管挑战：新金融呼吁新监管，保持创新活力，防止监管失效
4.2行业层面：肯定科技创新贡献，同时加强反垄断，倒逼传统金融改革
4.3自身发展：市场广阔、场景丰富但合规风险仍较高
正文
1成长印迹：从蚂蚁到大象，支付起家、颠覆金融、技术输出三步走
支付起家（2004-2011）：以解决信任痛点切入，流量为王，独占鳌头。蚂蚁集团前身是淘宝网的支付结算部门，2004年支付宝正式成立。为扩大用户范围，在C端推出担保支付、全额赔付、快捷支付，给当时普遍使用网上银行、U盾转账的用户带来前所未有的支付体验，在B端以免费甚至补贴的形式吸引商户，迅速占领市场，2007-2009年间，支付宝全年交易额从476亿元翻五倍，达到2871亿元，占整个电子支付市场49.8%的份额。2010年，支付宝从境外上市主体阿里巴巴分拆出来，顺利获得国内第三方支付牌照。这一阶段，蚂蚁将支付宝单一产品做到极致，商业模式处于扩流量、冲规模的早期阶段。
颠覆金融（2012-2016）：以普惠金融切入，牌照为王，流量变现。凭借庞大的阿里电商生态与早期流量积累，蚂蚁开始将业务延伸至信贷、理财、保险等传统金融领域。理财方面，2012年支付宝获得基金销售支付牌照，2013年支付宝与天弘基金合作推出“余额宝”，并以11.8亿元认购了天弘基金51％股份；信贷方面，2014年蚂蚁金服正式成立、浙江网商银行获批，2015年花呗、借呗、芝麻信用等爆款产品上线；保险方面，2016年蚂蚁金服向国泰产险增资，2017年成立信美人寿相互保险社。这一阶段，蚂蚁渗透到多元金融领域，获取银行、保险、保险经纪、公募、基金销售、私募、保理、小贷等共8类牌照，旗下有超过20家类金融机构。
技术输出（2017至今）：去金融化，技术为王，赋能基础设施。2017年金融监管趋严，受P2P爆雷影响，蚂蚁金服部分产品受到监管。此后宣布向TechFin转型，一方面向金融机构开放产品和技术能力，收取技术服务费；另一方面向政府机构贡献算力，如开发区块链、云计算等。2020年7月蚂蚁金服更名为“蚂蚁集团”。这一阶段，蚂蚁发挥数据和技术优势，估值从2015年2600亿元飞速提升至2019年1.4万亿，成为全球最有价值的独角兽。
如果蚂蚁顺利上市，将以2.1万亿市值登陆A+H股，创下全球最大IPO记录。但其庞大的体量和前所未有的商业模式，引发监管对过度放贷、数据安全、投资者保护和系统性风险担忧。11月2日，央行、银保监会共同发布《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》，蚂蚁商业模式和估值逻辑面临监管环境剧变，不得不按下暂停键。
2业务透视：蚂蚁本质是金融还是科技？
蚂蚁与金融有着不可分割的关系，但并不是传统意义上的金融机构。表面上看，蚂蚁旗下拥有银行、基金、财险、小贷等牌照，涉足支付、理财、借贷、保险服务，分别贡献收入36%、16%、39%、8%，因借贷产生的技术服务费已经成为蚂蚁最大的收入来源，看似已经成为金融公司。但从业务模式看，蚂蚁核心竞争力是技术和数据，通过引流、助贷、联合贷款等方式提供金融服务，不直接承担利率风险、信用风险和流动性风险，与赚取存贷差的传统金融业务有本质区别。蚂蚁的技术以金融服务为根基，没有金融服务场景，技术将失去用武之地，如果没有技术和数据核心竞争力，蚂蚁便会沦为P2P一样的伪金融公司。
1.1财务表现：轻资产，盈利强，增长迅速
轻资产运营。截至2020年上半年，蚂蚁集团总资产达到3159亿元，在全部A股上市公司中排名第79位，2017-2019年复合增长率高达42.5%；集团保持轻资产运营，2017年后确立“去金融化”的战略后，资产负债率从2017年51%降至2020年6月32%，大幅降低负债压力。
业绩大跨步迈进。尽管2017年前没有披露业绩，但根据蚂蚁和阿里巴巴技术服务费分成协议，2014-2016年的税前利润分别为56.56、42.54、29.06亿元。前期主要受销售推广拖累，利润表现一般，随着护城河壁垒形成，商业模式日渐成熟，业绩开始大跨步迈进。根据招股说明书，2017-2019年蚂蚁营业收入从653.96亿元升至1206.18亿元，年化增长率为35.81%；净利润从82.05亿元升至180.72亿元，年化增速48%。截至2020年上半年，蚂蚁营业收入725.28亿元，净利润219.23亿元，仅仅半年已经超过了去年全年利润。
2.2业务版图：支付板块贡献流量，金融服务贡献收入，技术创新贡献增长点
当前蚂蚁集团着力布局三大战略板块，数字支付与商家服务、数字金融科技平台、创新及其他业务。