原标题：复杂的信号,混沌的年末——天风总量联席解读

本轮信用扩张的拐点已经到来。今年的政府债发行高峰已过,企业融资需求随经济复苏保持旺盛,但是在超储率持续偏低限制银行资产端扩张、年末信贷额度偏紧等因素的影响下,融资供给约束将逐渐占据主导地位。11月社融增速13.6%低于10月的13.7%,预计之后会持续回落,明年3月开始社融信贷增速在超高基数压力下大概率出现加速回落,到明年底社融增速大致在11%左右。

在信用扩张出现拐点的同时,债务违约也出现了延迟暴露。目前看,虽然二级市场的信用溢价有明显上升,一级市场的国企发债仍然处于暂停的状态。好在监管层坚决制止国企刻意逃废债的行为,让债券市场的发行主体和持有人用市场化的方式来解决违约问题。央行11月以来在公开市场上超额投放MLF的操作,也降低了信用事件对于金融市场的流动性冲击。信用环境在经历了疫情期间的快速扩张后,正在逐渐回到疫情前以防风险为主的金融周期。

防风险为主的金融周期要求宏观杠杆率基本稳定,今年国内宏观杠杆率上升幅度超过25%,约等于过去5年之和,所以明年大概率要稳定杠杆率。央行在Q3货币政策执行报告中也明确提及,下一阶段“要保持宏观杠杆率基本稳定”。但另一方面,疫情之后主要经济体的潜在增速将出现回落,而债务仍会不断增长,除非主要经济体通过改革实现了生产效率的逆势上升,否则系统性去杠杆难以实现。如果在明年信用大概率回落的环境下迭加系统性去杠杆,可能出现的结果是信用的加速收缩,因此不同的宏观杠杆率目标对于明年信用环境和基本面走势至关重要。

如果明年杠杆率走平,预计社融增速会回落2.5%,新增社融少增约2.4万亿,融资收缩主要施加在房地产和政府部门。如果小幅去杠杆1%,预计社融增速会回落约3%,全年新增社融较今年减少3.5万亿,融资收缩会分布在房地产、政府部门和一般企业,对于基本面的映射可能是内需从高位回落,信用环境会类似2018年Q1。如果去杠杆2%,预计社融增速会回落约3.7%,全年新增社融较今年减少5万亿,对应的情形是全方位、内生性的信用收缩,信用环境更类似2018年Q3-Q4。

刚刚召开的政治局会议,对明年经济工作的定调为——“明年是我国现代化建设进程中具有特殊重要性的一年,做好经济工作意义重大；确保‘十四五’开好局,以优异成绩庆祝中国共产党成立100周年”,对明年经济增长的目标为——“努力保持经济运行在合理区间”,对明年外部环境的判断为——“新冠肺炎疫情和外部环境仍存在诸多不确定性,要强化机遇意识、风险意识”。由此看,考虑到明年内部处于重要时期、外部环境仍有诸多不确定性,明年经济政策不会过度收缩,会更多使用跨周期和结构性工具,与“科学精准实施宏观政策”的整体政策表述相对应。

明年海外疫苗大规模接种之后,生产和服务会加快复苏,届时内外经济的比较优势也会发生相对变化。因此明年的货币政策将会相机抉择,根据基本面的情况动态调整。明年2季度之后我们可能会面临内需和外需同步回落的局面,经济可能重新出现下行压力。因此,明年的情景可能是杠杆率先下后上,最终走平或微幅上升,流动性上半年维持紧平衡,下半年在货币政策出现积极变化后逐渐偏松。

过去一周,市场出现了一波整体性的调整,其中万得全A下跌3.29%、沪深300下跌3.48%、创业板指下跌1.58%。

(1)10月社融高点基本确认,与我们前期的预判基本一致,未来3-6个月市场进入《信用收缩前期》,即信用增速见顶回落、但盈利增速持续扩张,历史上五次信用收缩前期的情况,指数虽然没有系统性风险,但也较难以再大幅提估值。因此,近期的情况是,每当指数达到前高位置,市场都有很多资金兑现收益。

(2)11月顺周期方向积累了较大的涨幅,其中一些细分方向的前向PB估值,已经与2017年2月PPI周期高点的时候接近。于是主线调整带动市场整体走弱。

(3)对资金面一定程度的担忧,12月共有6000亿MLF和500亿国库券到期,再迭加跨季和年底金融机构考核等问题,资金面会不会进一步被动收紧存在一定不确定性。

(1)调整后市场不悲观,虽然信用周期进入回落阶段,但是基本面预期仍然不错,未来几个季报(20Q4、21Q1、21Q2)盈利仍然保持不错的增长。在《信用收缩前期》市场整体难有系统性风险,同时从股债收益差的水平来看,虽然不如3月下旬的时候,但是股票目前也没有明显的情绪过热,因此仍然以寻找结构性机会为主。

(2)顺周期风格短期调整后,后续趋势大概率还没有结束。从基本面的角度出发,国内信用周期领先于国内经济周期大约2-3个季度,信用周期10月见顶,对应国内传统经济周期大约明年2季度左右见顶。因此,从相对业绩趋势的角度,至少到明年一季报,沪深300为代表的顺周期方向的业绩大概率占优。对应风格上,沪深300占优的趋势尚未结束。

(3)在顺周期风格的趋势中,春季躁动的日历效应同样可能带来科技板块的超跌反弹,重点关注有边际变化且跌幅较大的行业信创。近15年以来,2月科技成长跑赢市场的概率极高,部分细分板块跑赢概率可以达到100%。通过回溯2005年以来2月的市场表现来看,科技成长板块在2月实现上涨的概率达到75%,跑赢沪深300的概率达到81.25%,具有显着的日历效应。其中,面板及组件、新能源汽车、游戏2月跑赢沪深300的概率达到100%。

11月30日和12月15日,央行均进行了超量MLF投放。其中,12月15日央行开展9500亿MLF投放(含对12月7日和16日两次MLF到期的续做,各3000亿),净投放达3500亿元,扣除当天公开市场净回笼500亿元外,整体规模仍有3000亿元。

第一,从年末银行负债压力来看：(1)12月及明年1月,以同业存单为代表的银行主动负债到期规模较大,显着高于前两年同期,同业存单发行压力可能带来对流动性的诉求；(2)如果按照在今年年底之前压降至年初规模的2/3的既定目标,那么今年底需要压降至6.4万亿左右,10月底结构性存款规模约为7.95万亿,可以测算出12月仍有较大规模的结构性存款的压降(约7750亿左右),对12月份流动性也将构成压力。

第二,从社融角度来看：虽然11月数据显示社融增速有所见顶,但12月社融增速预计不会明显下降。信用扩张下的资产端扩张还将会对负债形成一个拉扯性压力。结合其他相关跨年监管指标来看,12月份资金面还将处于一个紧平衡的状态。

第三,从地方债发行情况来看：除2000亿元用于支持化解中小银行风险的新增专项债额度外,或还将有此前预估外的地方债发行；结合之前财政情况,12月份的财政存款回拨可能也会弱于往年。

从基本分析框架来看,12月份资金确有缺口；但实际投放显着高于市场预估的情况也说明这并非简单的资金面框架性压力所带来的,也可能与11月份信用事件对整个资本市场(特别是债券市场)的冲击有关。

(1)展望明年一月份,地方债提前批发行规模会有多大？

(2)对于理论上余额还有6.4万亿左右的结构性存款,明年是否会继续压降？

(3)明年整体社融增速为多少？(市场一般预期一月份社融增速将延续见顶回落的态势,关键便看回落幅度以及央行对此的反应。)

其次,从信用事件的冲击来看：虽然从利率反应上讲,最大一波的冲击已经过去；但从信用层面(比如一级发行)来看,还没有得到完全改善。如果一月份延续目前状况,央行流动性投放也将延续。

所以,对未来的整体判断,我们倾向于资金面依旧紧平衡(但略微回归中性),整个利率曲线长端以震荡为主,利率顶部可能在阶段性也有所体现。至于对短端的判断：按照目前宏观框架上有顶下有底的格局。具体到市场操作上：由于央行“精准导向”的调控基调意味着频繁的相机抉择,故简单的线性外推无法完全适用,需要按照每个月及季度的整体宏观形态和对应的具体行为来做评判。

我们模型信号在上周一仍然显示市场继续处于上行趋势格局,赚钱效应指标为正,但在周二收盘触发了我们的降仓信号,即20日均线与120日均线距离降至3%以内,市场格局由上行趋势转为震荡,仓位降至中等,随后市场就开启调整走势,再一次验证了我们信号的有效性。回顾上周市场,市值维度上,代表小市值股票的国证2000指数上周下跌3.99%,沪深300下跌3.48%,创业板指下跌1.58%；行业上,食品饮料逆势上涨1.21%；非银跌幅最大,下跌6.23%。成交活跃度上,电子和有色行业仍是资金博弈的重点。

从择时体系来看,我们定义的用来区别市场整体环境的全A长期均线(120日)和短期均线(20日)的距离与上期明显下降,20日线收于5289点,120日线收于5156,短期均线继续位于长线均线之上,但两线距离由上期的3.24%降为2.58%,均线距离首次低于3%的阈值,市场由上行趋势进入震荡格局。

在我们的择时体系下,市场进入震荡格局,短期风险偏好的变化将成为左右市场的核心变量；展望下周,宏观事件上,12月美联储的议息会议将要来临,是否出现超预期的信息将给全球市场带来一定的不确定性,也将一定程度抑制风险偏好的提升；技术指标上所反映的风险偏好来看,周五交易量有所放大,显示风险偏好仍有下探的可能,耐心等待交易量的萎缩。仓位上建议继续调整至中等仓位。

目前市场的普遍预期是人身险销售会长期陷于低谷,原因一是大增大脱的人海战术难以持续导致代理人数量难以明显提升,原因二是互联网保险与保险经代公司持续冲击个险渠道。不同于这种预期,我们判断：

一、行业格局在发生积极变化。1)互联网保险对线下保险冲击最大的阶段已经过去,影响低于市场预期。2)中小保险公司的经营压力加剧,且受限增加。

二、年金险的需求在提升。我们判断保险公司的年金险业务(包括养老险)能够持续不断地在大资管行业中分得更多的市场份额。

三、差异化服务打造 +专业化队伍建设 +科技赋能将有效提升人均产能,打破“增员”驱动的传统模式。我们判断“差异化服务”已开始与基层代理人队伍的经营进行了深度融合,已开始成为了增员、出单的重要亮点。

五、国务院层面明确要求了“扩面提质”,未来的监管政策有望能促进健康险、养老险的增长。

基于以上因素,我们认为2021年行业有望走出低谷,开始进入到一个向上周期。

长期视角下,上市保险公司的唯一破局之策就是“差异化服务”,即通过延伸产业链,进入大健康产业与大养老产业,获取差异化服务资源,并与产品绑定,从而提升产品吸引力,以及借此吸引优秀人才加入销售队伍。具体有：1)健康医疗服务方面,太保、平安、友邦的服务体系构建得更加完善,包含了诊前、诊中、诊后的全方位服务,可促进健康险销售。2)养老服务方面,各家公司在布局养老社区,以助力高端客户经营与年金险大单销售。

长期视角下,人身险行业的增长空间仍大,“供给决定需求”。我们引入了“调整后的人身险深度”,能更准确地衡量行业的渗透率。调整后的人身险深度=(寿险保费+社保自付金额)/居民可支配收入。结果：英国(25%)>中国台湾 (23%)>中国香港(20%)>日本(14%)>中国大陆(12%)>美国(9%)。另外,我们判断重疾险的客均保额的潜在提升空间较大。

展望2021年：保险公司负债端有望进入向上周期,预计2021Q1平安、太保、国寿、新华的NBV同比增速为+15%、+18%、+4%、+12%；全年增速为+11%、+18%、-10%、+10%。寿险行业有望出现人均NBV、人均保费收入、人均收入的明显提升,即在数据上第一次体现出这一轮寿险改革与转型的效果。

资产端：1)长端利率的长期预期有了积极变化,期限利差有望扩大。2)保险公司的资产负债久期缺口正在缩小,利率风险减小。

截至12月5日,国寿、平安、太保、新华、友邦的2020PEV分别为1.10、1.25、0.81、0.85、2.16倍, 2021PEV分别为0.99、1.10、0.73、0.75、1.96倍。推荐中国太保、中国平安,建议关注友邦保险。

风险提示：居民收入预期修复不及预期；差异化服务布局进度及带动效果不及预期；保障型产品销售不及预期。

统计局公布1-11月全国房地产开发投资和销售数据,1-11月份全国房地产开发投资129492亿元,YOY+6.8%,增速较1-10月份提高0.5pct；商品房销售面积150834万方,YOY+1.3%,增速较1-10月份提高1.3pct；商品房销售额148969亿元,增长7.2%；房地产企业到位资金171099亿元,同比增长6.6%,增速较1-10月份提高1.1pct。

1-11月份全国商品房销售面积150834万方,YOY+1.3%,增速较1-10月份提高1.3pct；商品房销售额148969亿元,YOY+7.2%,较1-10月份增速提升1.4pct；对应累计销售均价为9876元/平方米,YOY+5.8%,与1-10月份累计售价持平。单月表现看,11月份全国商品房销售面积17540万方,YOY+12.0%,较上月增速下降3.3pct；单月商品房销售均价9865元/平方米,较10月均价降低10元/平方米,同比涨幅6%。11月销售表现继续延续10月,累计销售金额增速达到7.2%,在10月基础上增速继续提升1.4pct；11月单月销售金额表现上,同比上升18.6%。展望年末,多家房企提前完成全年目标,另外在销售价格表现上,环比增幅或有所放缓。

以销售面积口径看,区域分布上,东部、中部、西部、东北11月单月销售面积同比增速分别为16.01%、10.88%、9.41%、3.05%；1-11月累计销售面积增速分别为5.3%、-3.3%,1.9%、-7.5%,较1-10月增速分别提升1.3pct、1.7pct、0.9pct、1.3pct；累计表现看,中部区域提升改善较大,东部地区继续提升较大。以单月销售均价看,东部、中部、西部、东北单月均价分别为9403元/平方米、3573元/平方米、3702元/平方米、625元/平方米,较去年同期均价分别提高1906元/平方米、377元/平方米、370元/平方米、61.37元/平方米。城市能级看,一线、二线、三线城市的新建商品住宅价格在11月单月增速分别为3.90%、4.20%、3.80%,较上月增速均降低0.2pc；当前“房住不炒”政策下,因城施策常态化,短期政策扰动影响有限,需求结构有望在中长期维持不变。

1-11月全国新开工面积201085万方,YOY-2.0%,增速较1-10月份改善0.6pct；11月单月新开工面积20367万方,YOY4.1%,较10月增速提高0.6pct,我们认为房企有望加快开工,开工面积绝对值或仍维持高位。1-11月份全国施工面积880117万方,YOY3%,增速较1-10月份收缩0.1pct.1-11月份房屋竣工面积59173万方,YOY-7.3%,降幅较1-10月份收缩1.9pct,其中11月单月竣工面积9933万方,YOY3.09%,环比10月单月竣工面积增加2032万方；竣工端恢复有所提升。

1-11月份全国房地产开发投资129492亿元,YOY+6.8%,增速较1-10月份下降0.5pct；11月单月录得12936亿元投资额,YOY+10.9%,较10月单月增速下降1.8pct。分区域表现看,东部、中部、西部、东北地区1-11月累计增速分别为7.4%、3.6%、8.3%、6.2%,分别较1-10月增速提升0.3pct、1.2pct、0、0.6pct。

投资建议：“因城施策”常态化,政策稳定性提高,行业风险溢价率将下降,行业融资端的再收紧或进一步催化企业间的分化。从房企角度看,三道红线将在未来三年深刻改变房企经营行为,不少企业不得不加速推出降档举措,行业风险溢价率下行,降档房企债性价值提升、股性价值减弱,过去以高预期毛利率为主的强投资公司将弱于以低毛利率投资预期的强运营公司,我们持续推荐：1)优质龙头：万科、保利、金地、融创、龙湖、招商；2)优质成长：金科、中南、阳光、世茂、新城、华润、旭辉、龙光；3)优质物管：招商积余、保利物业、碧桂园服务、融创服务、新城悦、永升生活、绿城服务等；4)低估价值：城投控股、南山控股、大悦城、光大嘉宝等。

经济环境超预期、模型基于历史数据、政策变化超预期、公司业绩不达预期、中美摩擦领域进一步扩大、疫情发展超预期