展望2021年流动性环境,核心逻辑在于稳增长与防风险的再平衡,具体体现在三点变化上：1、顺周期动能提升下企业内生融资需求强劲,预期至少上半年可以持续；2、对应的,逆周期调控政策基本功成身退,财政力度收敛,货币政策回归中性；3、防风险目标下影子银行、地产融资、地方债务三大问题亟需纠偏,稳杠杆尤为紧要。

这其中,目前市场最大的争议在于明年的杠杆率目标,究竟是“去”还是“稳”？我们认为,自2018年之后政策对于杠杆治理的思路已经由“去杠杆”转为“稳杠杆”,治理的落脚点也由“总量”转为“结构”,旨在总杠杆缓慢企稳的过程中调配杠杆结构的平衡,来减小杠杆风险。

社融展望：两大视角下,明年预计回落至12%附近。我们从稳增长、稳杠杆来框定明年社融增长的合意范围,预计明年社融规模或小幅回落至34万亿左右,存量增速降至12%附近,较今年下降约1.8个百分点。

1、顺周期动能提升下企业内生融资需求强劲,预期至少上半年可以持续；2、对应的,逆周期调控政策基本功成身退,财政力度收敛,货币政策回归中性；3、防风险目标下影子银行、地产融资、地方债务三大问题亟需纠偏,稳杠杆尤为紧要。

我们认为,自2018年之后政策对于杠杆治理的思路已经由“去杠杆”转为“稳杠杆”,治理的落脚点也由“总量”转为“结构”,旨在总杠杆缓慢企稳的过程中调配杠杆结构的平衡,来减小杠杆风险。

从这一角度看,虽然本轮杠杆抬升速度较快(三个季度抬升24.7个百分点),但由于结构上尽力遵循了效率和平衡原则(国企稳杠杆,民企加杠杆,中央政府积极加杠杆,居民部门常态加杠杆),在疫后快速压降杠杆的迫切性不强,快速切换到去杠杆反而可能形成政策目标的两极化,给经济修复的过程增加不确定,稳杠杆也并非是绝对意义的杠杆率横住,预计2021年杠杆率小幅回升仍然是大概率事件。

基于以上分析,我们从稳增长、稳杠杆来框定明年社融增长的合意范围,预计明年社融规模或小幅回落至34万亿左右,存量增速降至12%附近,较今年下降约1.8个百分点。

稳增长的视角

我国金融和经济要素边际增长比率相对稳定,自2012年以来,我国每年每多增1单位名义GDP,就需要约3.14单位的新增社融(排除掉极为宽松的2015年、2019年和去杠杆的2018年)。因此,在名义GDP增速的假设之上(2020年2.8%,2021年11%),明年需新增社融35万亿左右,相应社融增速约12.3%。

稳杠杆的视角

从杠杆率“更稳一些”的角度看,假设今年年末社融增速13.8%,全年GDP名义增速2.8%,那么杠杆率今年年末或达272%。进一步假设2021年GDP名义增速11%,那么对应杠杆率的三种情形(平稳、小幅抬升3pct、抬升6pct),社融增速应分别为11%、12.2%、13%。

风险提示：海外风险事件超预期,疫苗进展超预期,国内政策超预期。