作为建筑防水行业里的绝对龙头,东方雨虹(002271.SZ)备受关注。今年10月15日,东方雨虹披露了一则定增公告,市场似乎不买账,随后雨虹走出近20%跌幅的行情,直到10月23日三季报出炉,股价才止跌回升。
东方雨虹前三季度实现营业收入61.9亿元,同比增长24.22%,收入增速虽然不及老二科顺股份(300737.SZ)的30.34%和老三凯伦股份(300715.SZ)的88.13%,但东方雨虹的体量也远非后二者可比。前三季度,雨虹的归母净利润为10.3亿元,同比增长58.96%,毛利率也同比上升了3.5个百分点。
从业绩上看,东方雨虹还是很香的。不过,三季度以来,基金大面积减持东方雨虹,东方财富choice数据显示半年报中的基金合计持股占流通股近20%,而三季报中这一比例下降至6.35%。
今年第三季度,东方雨虹频繁发布签订项目投资协议书的公告,涉及金额高达百亿元。而东方雨虹本身的资金实力并不足以支撑。因此10月份的定增几乎是可以预见的,基金资金的出逃或与此有关。
定增募集的资金主要用于扩产和补充流动资金,要扩产的雨虹为何被抛弃？被基金抛弃后的东方雨虹还“香”不“香”？
东方雨虹的主要业务分为两个板块,分别是防水材料和防水施工,其中防水材料又包括防水卷材和防水涂料,这一部分收入占总收入的80%以上。
80亿元的定增规模确实前所未有。东方雨虹上市十几年,此前包括IPO、可转债、定增在内,东方雨虹共募资四次,合计总额约97亿元。
定增带来的明显副作用就是稀释每股收益,东方雨虹的多数募投项目建设期要3年,项目效益的释放在未来,还存在不一定能够达到预期经济效益的风险。
但拉长时间来看,对东方雨虹来说,定增扩产是一种必然。
这个行业进入壁垒较低,行业里的公司也是良莠不齐,是典型的“大行业、小公司”格局。随着行业标准和环保要求的提高,非标产品才开始逐步退出市场,竞争逐渐变得有序。尽管如此,东方雨虹的市场占有率也不过10%左右。
此次募投项目总投资为95.5亿元,分为四个方向：扩大产能(包括升级改造)、向上游产业延伸、补充流动资金和建立研发基地,其中约36亿元用于扩大产能或升级改造。这也是行业特性使然。防水行业的一大成本是运输成本,一般运输半径在300—500公里,如果运输距离过长,便会无利可图,所以东方雨虹需要在各地建设生产基地。
这一点,东方雨虹和牧原股份(002714.SZ)十分相似。牧原股份走的也是重资产扩张的路子,因为有“就地屠杀、冷链运输、冷鲜上市”的政策在,在各地适宜的地方建养猪场成为全国性销售的重要前提条件。牧原股份利用资本市场融资便利,跑马圈地建猪舍扩大产能,这让牧原股份的生猪出栏量与温氏股份(300498.SZ)一步步缩小,并且今年很可能赶超后者。
牧原股份进行规模化标准化养殖,上游的饲料也自己加工,这使得其完全成本全行业最低。这与此次定增中东方雨虹建设“13.5万吨功能薄膜项目”和“年产15万吨非织造布项目”向上游延伸亦有异曲同工之妙。
虽然牧原股份和东方雨虹属于不同的行业,估值逻辑不同,但是通过重资产构建壁垒,提高市占率的打法却很相似。从牧原股份在生猪出栏量和收入规模皆逊色于温氏股份时,市值却超过温氏来看,市场也相当认可这种形式。
东方雨虹亦是如此,借助资本的力量,扩大产能抢占市场份额,才能取得收入CAGR高达34%、归母净利润CAGR高达42%的亮眼业绩。
激进扩张,意味着失去了对现金流健康性的管理。
东方雨虹的应收账款常年高企,几乎可以说东方雨虹这十来年赚到的钱都变成了应收账款,扩大产能拓展市场所需要的资金都是通过外部融资而来。经营活动净现金流常年大幅低于净利润,谨慎的投资者对此感到非常不安。
这是整个行业的通病。上游是中石油中石化,下游是房企大佬,在这个产业链上,东方雨虹几乎没有话语权。
近几年,东方雨虹对应收账款十分重视,通过加强账龄一年以上应收账款和疑难项目的清减工作等措施改善应收账款高企的状况。除此之外,东方雨虹还将对应收账款的管控与职工绩效挂钩,也将“应收账款余额增长幅度应低于当年营业收入增速”放入了股权激励的考核目标中,可见东方雨虹将应收账款的风险摆在了更高的位置。
现金流的确得到了一定的改善。前三季度东方雨虹经营活动净流出为9.08亿,上年同期流出高达20.48亿元。不过并非是应收账款贡献不太明显,而是通过拉长对供应商的账期缓解了现金流。
单位：天2016年2017年2018年2019年2020年前三季度应收账款周转天数146.63138.33137.34129.64148.73应付账款周转天数59.3454.7584.32100.17110.78东方雨虹的客户以房企为主,这就决定了不管是业绩还是应收账款都很难在地产进入存量时代时有独立行情,这意味着若要让现金流有质的改善,必须把眼光放到别的地方。东方雨虹正加大非房地产领域如基础设施建设、城市新型基建及工业仓储物流的销售和推广力度,另一方面,房屋翻新修缮也是值得关注的领域。
中国建筑防水协会在2016年发布的《关于推进建筑防水行业供给侧改革的若干意见》显示,我国既有建筑面积近700亿平方米,如含工业建筑则面积近1000亿平方米,对应的屋面面积约150亿平方米,按6—8年的翻新期计算,每年约有20亿平方米的既有建筑屋面面积需要翻新。
根据前瞻产业研究院的数据测算,过去两年里翻新房屋使用的防水涂料占到新建房屋使用量的6成以上。而东兴证券指出,参照发达国家,翻新房屋对防水材料的需求能达到总需求的80%。除了需求量大,翻修的成本也要高于初次施工。房屋翻新市场还大有可为,再加上翻新面向的是C端用户,如果能抢占这个市场,将带动公司整体现金流向好。
当然,这一切都是站在东方雨虹自身的角度上,未来怎么样,也要看同行。
2019年出台的《建筑和市政工程防水通用规范》对防水工程的质保年限、产品质量、施工提出了25年质保甚至更高的要求,未来行业落后产能会加速出清。再加上地产集采,规模以上的企业成为受益者。
但东方雨虹受益几何？未来的竞争中资金优势还能构筑壁垒吗？这一套打法是否行之有效？都是未可知的。但已知的是这个2000亿元规模的市场吸引了知名企业进入,比如实力雄厚的北新建材(000786.SZ)、做建筑涂料和保温材料的亚士创能(603378.SH)和涂料行业的知名品牌三棵树(603737.SH)。
与东方雨虹自建生产基地不同,北新建材采取收购的方式极速进军防水行业,直接收到行业第三,效果立竿见影。
在大企业还可以吞并小企业之时,竞争尚未到近身肉搏的阶段,不过等这个阶段到来,有央企背景的北新建材在融资成本、客户资源上会明显优于东方雨虹。
东方雨虹以防水业务为核心开始多元化,亚士创能和三棵树则跨入防水业务,各家企业的产品线都将变得丰富且相似,也都能够享受到品牌溢价,品质、服务甚至渠道、营销方面才是新阶段的核心竞争力。
大品牌之间的较量相较于淘汰生产非标准产品的小作坊只会更加激烈。