核心结论：①历史上剔除单边熊市，市场通常每年有两次10%以上行情。最近2个多月市场类似06年5-8月，牛市3浪上涨过程中的横盘休整。②结构上现在类似14年底，风格正在再平衡中，但幅度预计不及14年底，因为产业结构与投资者结构已变。③这次是转型升级牛，科技和消费升级是中长期趋势，中短期经济复苏带来顺周期轮涨，从早周期向后周期演变，尤其重视券商。

丹枫迎秋

九月份以来市场成交很低迷，投资者观望氛围浓厚。展望四季度，我们还是较为乐观。秋天已经来了，枫叶也将泛红，所谓丹枫迎秋，我们认为市场也将用红色上涨来迎接这个秋天。

1．借鉴历史，今年Q4行情可期

回顾历史，一年通常两波10%及以上的上涨行情。9月份以来市场成交逐渐低迷，考虑到海外疫情再度升温，11月美国大选，年初至今A股已经累积一定涨幅等因素，投资者观望氛围浓厚，而我们对四季度相对乐观一些。从历史经验来看，过去绝大多数年份中市场通常有两波较大的行情。以沪深300为例，我们统计了2005-2019年每一年中指数最大涨幅超过10%，区间交易日超过20天的次数，发现过去15年中，除了2008、2011、2018这三年单边熊市，其他年份几乎每年沪深300都有两到三次20天以上+10%以上的涨幅，而且这两到三次机会一般都是上下半年都有一两次机会。如2019年有三次大的行情，分别分布在上半年，年中和下半年：上半年的机会在1-4月，期间沪深300指数区间最大涨幅超过40%，天数超过80个交易日；年中的机会在5-7月，指数最大涨幅约为10%，持续约30天；下半年的机会从8月初开始，至年底指数最大涨幅约为15%，持续超过100天。唯一的例外是2017年：这一年其实从时间上看有两次行情，一次是年初到4月的躁动行情，另一次是5-11月的蓝筹行情，只是17年躁动行情指数最大涨幅只有8%，幅度略小。相比之下，熊市虽然也会有反弹，但是从统计角度看符合“20天以上+10%以上”的涨幅标准的一年顶多就一次。如08年在全年下跌后，四万亿出台带来了年底的行情，11年初春季躁动后全年持续走低，18年则全年都没有明显的机会。因此历史经验告诉我们，正常情况下一年通常有两波较大的行情可以参与。视角再放回当下，今年沪深300指数最大的行情在3-7月，期间指数最大涨幅接近40%。由于今年的行情肯定不属于单边下降的熊市，因此根据历史上一年2次大行情的规律，今年沪深300指数还有望出现第二次行情，Q4仍行情仍可期。

市场最近2-3月的盘整类似06年5-8月。今年7月以来市场进入了震荡盘整行情，本质上还是因为经济弱复苏下货币政策微调，市场担忧未来基本面的复苏能否持续以及货币政策会何时真正收紧。基本面上，8月工业增加值当月同比5.6%，已恢复至疫情前的水平；政策面上，随着基本面的逐渐修复，5月起货币政策开始微调，目前R007与十年期国债利率均已从5月低点恢复至疫情前的水平。当前市场的震荡行情及对应的宏观背景与06年5-8月十分相似。06年的股市是一个全年大幅上涨的牛市，但是在5-8月这三个月大盘整体横盘，背后的原因也是投资者担忧政策转向、基本面改善不可持续。基本面上，工业企业利润累计同比增速从05/04的16%一路上升至06/05的25%，全部A股归母净利润累计同比增速从16Q1见底-14%后逐步回升至06Q2的7%。随着经济的逐渐恢复，政策也开始收紧：06年4月28日，央行将金融机构一年期贷款基准利率由5.58%上调至5.85%；4月27日、5月18日、6月13日和8月15日央行对商业银行发放贷款做出4次窗口指导；6月16日、7月21日央行两次上调存款准备金率。货币政策的收紧使得投资者对当时基本面回升的持续性产生担忧，股市也由前期的走高转向横盘震荡3个月。站在整个牛市大的周期来看，06年1月开始市场进入了05/6-07/10牛市的3浪上涨阶段，3浪上涨一直延续到07年3月，上证综指从1000点左右一直涨到3000点左右，因为基本面回升一直延续到07Q1，全部A股归母净利润累计同比增速在07Q1见顶81%，工业企业利润累计同比增速在07/02见顶44%。这次和06年中较为类似，我们认为目前市场也处在牛市3浪中，由资金面+基本面双轮驱动。我们在前期周报《流动性变了吗？-20200816》中指出观察宏观流动性“价”的指标除了看R007和国债利率，还要看包括一般贷款加权平均利率、LPR利率、理财及信托利率等在内的其他广谱利率，这些指标目前依旧保持低位，因此宏观流动性并未明显收紧。基本面上，库存周期和政策推动因素下，我们预计Q3/Q4单季净利润同比增速有望分别达13%、20%，全年同比有望达到0-5%。因此整体看我们认为两大驱动因素不变的情况下，牛市3浪的上涨趋势并未改变。

2．结构上，阶段性再平衡

结构上，现在市场背景与2014年底类似。前文我们从宏观大势的角度看当前类似06年5-8月，但是从结构或者说风格上看，我们认为当前市场背景更像14年底，时空上成长价值有再平衡的动力。我们在报告《现在与14年底的异同-20200920》、《谈风格：风起于青萍之末-20190710》中分析过，A股风格轮换周期一般为2-3年。2019年起成长风格兴起，今年成长风格进一步大幅占优，背后的原因是成长股基本面优于价值股。尤其今年，代表价值风格的上证综指或沪深300成分中主要是偏周期的传统行业，疫情冲击使得基本面形态由19Q3-Q4的圆弧底变成20Q1再砸深坑，拖累了传统行业的表现，而代表成长风格的创业板指成分中70%左右是TMT和医药，基本面反而受益于疫情，成长价值基本面相对走势进一步拉大促使今年风格进一步向成长股漂移。基金季报显示20Q2基金重仓股风格再次大幅偏向成长，20Q2 TMT市值占比上升至28.3%、金融地产市值占比大幅下降至7.4%，两者已接近14Q2的水平。在12-15年行情中，也是成长风格占优，其中前半段(2012/12/04-2014/10/27，下同)成长价值分化较为严重，创业板指期间涨幅达148.3%，同期沪深300涨幅仅为11.1%；从基金季报看，14Q2基金重仓股中TMT市值占比达27.1%，创了2005年来新高。然而随后就是一次剧烈的风格切换，随着降息降准和金融创新带来的流动性宽裕和一带一路主题催化，2014/10/27至年底上证50涨幅达到65.5%，而期间创业板指跌幅达-1.4%，尤其14年12月上证50一路高歌猛进，涨幅达到34.8%，创业板指跌幅达-6.3%，基金重仓股中TMT行业市值从14Q2的27.1%降至14Q4的18.5%，金融地产从14Q2的8.3%骤升至14Q4的32.6%。我们认为当前的风格行情与14年类似，成长与价值分化严重，时间上看从19年年初至今成长优于价值已达7个季度，空间上看当前创业板指与上证50点位比值为0.8，接近14年10月的1.0水平，创业板指与上证50估值PE比值为5.3，与14年10月的7.8相差不大，因此从时间和空间上看成长价值均有动力实现再平衡。

这次再平衡的幅度将小于14年底。我们判断当前再平衡已经走在路上，但幅度上没有14年底剧烈：一方面，中国经济转型升级比之前更进一步，投资者对于产业转型升级的中期趋势更加坚定，另一方面，机构投资者占比上升，市场的波动性比以前小。具体而言，第一方面，当前经济结构与14年相比差异较大，产业转型升级加速中。当前服务业已经成为第一大经济部门，2019第三产业占比达59.4%，而2014年第三产业占比仅48.2%，从三大需求对GDP增长的贡献率看，最终消费也已经成为经济增长的第一动力，2019年最终消费支出对GDP增长贡献率分别为57.8%，2014年最终消费贡献率仅50.2%，宏观经济结构的变化必然会带来产业发展重心的转移，因此在未来产业赛道中传统强周期、阶段性复苏行业空间有限。第二方面，当前机构投资者占比有所提升，外资地位逐渐提升。A股自由流通市值口径下，20Q2机构占比为30.7%(公募11.5%、外资8.9%、保险类资金6.4%、私募3.9%)，相较于14Q4的14.7%有很大提升。值得注意的是外资占比提升明显，外资最早进入A股是通过2002年建立的QFII制度，但是资金量一直不大，直到2014年开通沪股通以及2016年开通深股通后，外资才开始加速流入。2018年以来，由于MSCI与FTSE先后将A股纳入其指数体系，外资持股规模进一步加大，截止20Q2外资占自由流通市值比重为8.9%，已是仅次于公募的第二大机构投资者，而14Q3外资占比仅3%左右，外资通常持偏长期的投资思路，对于国内投资思路影响较大，促使市场更关注中长期的产业赛道，从而有利于市场的稳定。

3． 应对策略：积极布局

中期牛市3浪上涨趋势不变。最近一周市场下跌，成交量进一步萎缩，主要原因是国庆长假来临，大家对地缘政治、美股等因素有担忧，因此投资者倾向于持币观望。最近一周全部A股日成交额只有大约6000亿，和7月高点的1.7万多亿相比只有1/3，我们之前统计过牛市中调整结束时成交量大约较前期高点萎缩到30-40%，这次调整已近尾声。部分投资者担忧未来美股下跌可能会使得外资流出从而影响A股，18年国庆后股市的大跌仍让人心有余悸。我们认为现在美股对A股的影响不会有18年那么大，因为从资金面看，过去几年外资是主要的增量资金，内资或是紧平衡，或是流出。但是今年不同，我们在《有多少水可以进来？——再论资金入市-20200805》中做过测算，今年上半年股市资金净流入6000多亿，其中外资只有1000多亿，今年外资对股市的影响相对往年会较小。未来关注影响外盘的重要因素，较为关键的时间节点有：9月29日第一次总统辩论、10月7日副总统辩论、10月15日第二次总统辩论、10月22日第三次总统辩论以及11月3日的大选。站在中期视角看，2019年初上证综指2440点是第六轮牛市的起点。按照市场上涨时的动力是来自盈利还是估值，我们可以将每轮牛市划分为孕育期(包括牛市1浪上涨+2浪回调)、爆发期(3浪上涨+4浪回调)、泡沫期(5浪冲顶)三个阶段。19年属于牛市孕育期，主要由估值驱动，原本企业盈利在19年末开始随库存周期启动而向上，但是疫情使得盈利回升延后。今年下半年基本面已经开始逐步修复，资金面+基本面双轮驱动使得市场进入牛市3浪上涨阶段。我们判断当前资金面和基本面向好的两大因素未变，因此牛市3浪上涨趋势不变。资金面上，宏观流动性如前所述当前仍保持宽松，微观流动性方面，今年在房住不炒和股权融资大发展的背景下居民资产配置有望进一步转向股市。基本面上，周期和政策因素推动下我们预计基本面将继续回升，Q3/Q4单季净利润同比增速有望分别达13%、20%，全年同比有望达到0-5%。真正需要担心的风险是随着经济逐步复苏，通胀压力抬升导致货币政策转向，届时市场恐将迎来3浪上涨后的4浪回调。从历史经验上看，一般CPI或PPI达到3%附近可能会触发货币政策收紧，现在开始担忧货币政策收紧为时过早，明年上半年需重视。

中长期主战场是转型升级，中短期兼顾经济复苏。风格上，如前所述我们判断目前风格阶段性再平衡中，当前经济复苏带来牛市进入轮涨阶段，但风格切换的幅度不会达到14年底的水平。中长期角度看，这次是转型升级牛市，主线是科技，类似1980-2000年的美股，产业结构升级是核心。展望未来的一年半左右，即这轮牛市的终点，科技仍是产业主线，基本面将更强，如计算机、新能源产业链等。站在当前时点，往后看到年底，我们认为创业板牛市3浪已走完大半程，而主板牛市3浪仍在进行中，疫情冲击过去后主板基本面正在逐步改善，行情有望从早周期向后周期板块蔓延。其中，我们首推券商，不仅有短期轮涨补涨的逻辑，也有金改带来的长期盈利能力提高的逻辑。从短期看，当前市场已进入本轮牛市3浪上涨阶段，成交量放大将推高券商业绩，20Q2券商归母净利润同比增速已高达26%，但今年以来券商行业涨幅只有15%。前期报告《牛市3浪的三大特征-20200712》中我们预计本轮牛市3浪期间A股成交额有望达到1.5万亿左右，行情最热时日成交额可能会接近2万亿，券商净利润有望进一步提升，估值也将抬升。中期看，金改将改变券商业态，创业板注册制改革、新三板精选层推出说明金改已在路上，当前中国产业结构升级目标类似美国，即大力发展科技产业，融资结构也将对标，然而美国券商ROE13%、中国仅6%，我们认为金改最终将提高券商ROE。20Q2基金重仓股中券商股持有市值占比为0.49%，处于05 年以来从低到高16%的历史低位。详见《策略看好券商的逻辑-20200707》、《策略看好券商2：三个逻辑-20200909》。此外，随着三季度基本面修复的趋势逐步确认，早周期行业已经上涨，四季度则重点关注银行地产等低估的后周期板块，一方面宏观经济数据回升支持银行地产估值修复，银行是典型的后周期行业，经济数据改善后资产质量担忧下降，PB将修复，目前只有0.78倍，另一方面四季度基于排名等因素，会出现资金博弈的现象，以银行地产为代表的板块低涨幅、低配置、低估值，历史上看这些行业在四季度可能被资金追逐，前期报告《银行地产岁末年初多异动-20190926》中分析过。

风险提示：向上超预期：疫情快速有效控制，国内改革大力推进；向下超预期：疫情传播不确定性增加，中美贸易关系恶化。