原标题：IPO地板价发行刷屏,到底谁之过？投行承销太弱,还是询价队伍偏小？四大承销商这样看

科创板准上市企业上纬新材IPO地板价发行,引起了市场高度关注,询价机构抱团压价、承销商承销能力太弱、当前新股发行机制存在漏洞……各类声音不绝而耳。

作为连接企业和机构的承销商,在新股发行过程中一直扮演着不可或缺的作用——既要顾及发行人企业的募资利益,又要顾及询价机构的投资回报。如果说上纬新材承销商申万宏源尚不便出来言说,那作为毫无利益相关的其他承销商,对此又有何看法呢？

为此,券商中国记者特意选取了大、中、小4家券商投行资本市场部负责人进行了专访。为不给对方带来不必要的麻烦,文中一律以ABCD替代受访对象。

券商中国记者：站在承销商立场上,你对上纬新材最终的价格和募资怎么看？

券商A:从上纬新材公告的网下投资者询价结果看,可以得出三点：

(1)申购仍然踊跃,新股作为投资品种,仍然受到投资者追捧；

(2)从价格看,除了不到10%投资者报出高价外,九成以上投资者均贴着发行底价报价,说明至少对这只个股的投资价值并不认可；

(3)这个价格的形成,仍然属于一种市场行为,至于这个远低于行业市盈率平均值的价格是不是合理,还取决于上市后一段时间二级市场的走势。

券商B:价格太低了些,上纬新材11.51倍的发行市盈率,远低于同行业最近一个月28.96倍的平均静态市盈率。

券商C:最终发行价格严重偏离了绝对估值,募集资金规模扣除发行费用后不仅不足也的确偏低,某种意义上可以说企业失去了上市的实际意义,这与资本市场的价值发现功能严重不符。

券商D:上纬新材只不过因为规模小,触及10亿市值最低线引起了关注,事实上同批次的,有些价格比上纬新材分位数还要低,比如天臣医疗。

券商中国记者：上纬新材发行过程中,承销商的承销能力被市场普遍质疑。从投行资本市场专业角度,您认同这种观点吗？原因何在？

券商A:不认同。事实上,承销商基本没有能力和手段影响发行价格,只是定价过程的执行者,但不论何种价格,都是现行定价机制在一定市场环境下的结果。现行的定价机制是比较科学的,并不依赖于承销商的承销能力。

券商B:不认同。判断一家券商承销能力的高低是要在公平、公正的环境下去进行,而不能单从某一个项目、某一个特殊时期的个案去武断,更不应该持一棒子打死的态度。如：某新股出现破发、某新股低于23倍市盈率、中小券商定价能力不足等,这些其实都不可取,也不客观真实。行业不同,企业质地不同,都会有不同的价值分析,不能单从某一个方面来判断券商的承销和定价能力。现阶段出现了部分新股破发的现状,本来就是市场化发行下的一种正常现象,却引发了投资者对新股一级市场价格的碾压,在没有充分分析和研究企业价值的情况下不断给出地板价,这也是一种非理性、非正常的一级市场报价现象。

券商C:不认同。近期科创板以及创业板的新股报价行为已经扭曲,与主流投资者科学客观询价的宗旨严重不符,而且市场有机构在询价期间引导主要机构串通报低价,保证获配的同时还可以增厚获利；另外一方面,还可以通过向发行人收费的方式提高引导价格,这都是扰乱市场秩序的恶劣行为。

券商D:不认同。IPO现在虽然需要询价和路演,但是目前IPO的销售和实际定价是割裂的,没有实质性关联的,并不能体现投行的承销能力和水平。

券商中国记者：最近一段时间以来,不少注册制IPO项目,在询价过程中屡屡出现一些机构集体底限报价,而且所报的价格都非常趋同。你觉得这些询价机构是在抱团串价吗？目前规则下,串价的可能性真的存在吗？注册制新股询价真的已经形成了固有的利益链条吗？

券商A:询价机构抱团串价的可能性是存在的,一方面串价有利于询价机构拿到筹码,甚至有助于其低价拿到筹码；另一方面,询价机构数量极多,一些机构并不具备独立研究能力,或者不具备深度研究每支新股的精力,客观上只能被行业领先的机构串价。

券商B:抱团报价的现象是存在的,从新股的发行公告中的报价明细可以看出投资者报价集中度过高,非机构投资者独立审慎报价,机构投资者并没有就企业的行业、真实的投资价值进行专业分析,而是为了中签而报价。打压一级市场价格,赚取二级市场的超额收益,这是现阶段投资机构的普通观念。

券商D:抱团窜价不清楚。各个板块圈子都比较小,互通有无也比较正常。但是是否窜价这个的确不知道。

券商中国记者：有一种观点认为,出现询价机构集体报低价的现象,主要是询价队伍偏小,而且取消了合格个人投资者参与,没有了投资的个人投资者,你认同这个观点吗？

券商A:基本认同,个人投资者报价离散度远高于机构,如果有大量个人投资者参与,至少在比较长的一段时间内,一定会避免出现集体报低价的情况。

券商B:不认同,科创板和创业板本来就是投资风险更高的市场,放开个人投资者是否会引发更多的风险事故呢？现在没有个人投资者参与的情况下,配售对象也已经有5000个以上,询价队伍不小了。另外,就算让个人投资者参与了,个人投资者也是没有话语权的,毕竟发行价格的话语权始终是在公募、社保、养老金这些机构手上。

券商C:不认同,个人绝大多数都是缺乏估值定价能力的,更多的是被市场声音所引导,并不能起到价值发现的功能,只是接受者,个人投资者参与网下询价的行为合理性有待商榷,如果需要,也需要提高准入门槛。

券商D:不认同,与个人投资者的参与与否关联不大。

券商中国记者：注册制询价规则,较核准制做了不少调整,不少投行发行人员认为调整后的制度在倒逼询价机构报低价。对此你怎么看？

券商A:相对于历史上新股发行市场化改革的制度安排,现行注册制询价规则确实没有鼓励机构报高价。对发行人来说,也可以用脚投票,认为发行价格太低的话,有中止发行的权利。

券商B:任何一种制度都不可能满足各方的需求,监管机构制定剔除10%高价规则的初衷是为了抑制高发行价,但在注册制市场化询价下,会造成投资机构就算认可企业的价值也不敢给出真实的价格,因为一旦偏离集中度的报价就将被高价剔除,高价剔除意味着不能获得配售,这也是造成报价集中度过高的原因之一。

另一方面,公募、社保、养老金是有绝对话语权的,发行价如果高于这些机构的报价中位数和报价加权平均数,需要推迟发行或者需要保荐机构跟投,目前科创板和创业板注册制下发行的所有新股均未突破所有网下投资者和公募、社保、养老金的报价中位数和报价加权平均数,这也促使大机构有了更多的话语权,发行价格较投价报告下限的折扣从八折、七折、六折一路下降到现在的二折左右,这变成了一种与投价报告“打折促销”的游戏,失去了真正市场化询价的意义,无法体现企业的真实价值。

券商C:长期来看,制度还是为了引导合理的询价结果,但前提是合法合规。从主板的经验来看,一二级留有价差也是合理的结果。

券商D:目前的报价低价可能是制度原因。高价剔除,大家都怕被剔除,然后公募保险不能低于四个维度的加权平均价,因此策略上低价有优势。在此制度下,无法形成充分的价格博弈。从报价趋同看,已经偏离了正常的投资逻辑了,跟正常销售承销已经毫无关联。充分竞价应该体现在“价”和“量”两方面,有“价”无“量”和有“量”无“价”,上纬新材就属于典型的有“量”无“价”。