来源：金融界网站

作者：任泽平

来源：泽平宏观

文：恒大研究院 任泽平 马家进 华炎雪 梁颖

事件

8月规模以上工业增加值同比5.6％，前值4.8％。

1-8月固定资产投资（不含农户）累计同比-0.3％，1-7月累计同比-1.6％。

1-8月房地产开发投资累计同比4.6％，1-7月累计同比3.4％。

8月社会消费品零售总额同比0.5％，前值-1.1％。

8月出口（以美元计）同比9.5％，前值7.2％；进口（以美元计）同比-2.1％，前值-1.4％。

8月M2同比10.4％，前值10.7％；新增人民币贷款1.28万亿元，同比多增694亿元；社会融资规模存量同比13.3％，前值12.9％；社会融资规模增量为3.58万亿元，同比多增1.39万亿元。

8月CPI同比2.4％，前值2.7％；PPI同比-2.0％，前值-2.4％。

解读

一、经济持续恢复，就业形势严峻，“双循环”三大抓手：新基建、城市群与放开生育

当前经济形势，简单来讲就是：经济持续恢复，生产和需求均稳步回升；消费低迷，小微企业经营困难，就业形势严峻，需要重点关注；货币政策从总量超宽松转入结构性宽松和结构性收紧，跨周期调节兼顾稳增长与防风险；财政政策发力基建尤其是新基建，对冲经济下行，打造中国经济新引擎；疫情和中美贸易摩擦带来不确定性，“双循环”的关键是三大抓手：新基建、城市群和放开生育。

1、中国经济持续恢复，领先全球。国内疫情防控得力，复工复产复商复市加快，经济自3月以来持续恢复。8月工业生产同比增长5.6％，高于去年同期水平；服务业生产指数同比增长4.0％，稳步回升；制造业PMI为51.0％，服务业PMI为54.3％，连续六个月高于荣枯线。

2、三驾马车中，投资和出口恢复明显，制造业投资和消费同比首次转正。8月固定资产投资、房地产投资和基建投资当月同比分别为9.3％、11.8％和7.0％，均好于去年同期；制造业投资和社会消费品零售总额当月同比分别为5.0％和0.5％，首次实现由负转正。

3、出口继续超预期，全世界大型经济体只有中国能正常生产。8月中国出口金额（以美元计）超预期增长，同比增长9.5％，创2019年4月以来新高。一是海外疫情仍严峻，防疫物资和居家办公相关出口继续高增；二是中国经济恢复领先全球，弥补海外供需缺口，替代他国出口份额；三是欧美经济重启，外需显著改善。

4、小微企业经营困难，仍需政策扶持。大中型企业景气持续好转，但8月小型企业PMI为47.7％，较上月下降0.9个百分点，连续三个月低于荣枯线。小型企业生产指数和新订单指数分别为48.1％和46.2％，供需两端承压。

5、就业形势仍严峻。1-8月全国城镇新增就业781万人，较去年同期少增203万人，累计同比-20.6％；与此同时，2020年大学毕业生达874万，创历史新高。8月全国城镇调查失业率5.6％，较去年同期高0.4个百分点；其中，20-24岁大专及以上受教育程度人员（主要为新毕业大学生）失业率较去年同期高5.4个百分点。

6、货币政策保持定力，从总量超宽松转入结构性宽松和结构性收紧并存。海外疫情形势仍严峻，全球经济深度衰退，特朗普选情告急，中美贸易摩擦升级，适度宽松的货币政策和积极的财政政策短期内都不具备退出条件。货币政策继续强调精准滴灌、直达实体。1万亿再贷款再贴现、两个直达实体的创新货币政策工具等结构性货币政策继续发挥作用，MPA考核力度加强，引导资金定向支持制造业、中小微及民营企业。

7、中央提出“双循环”大战略，强调要“加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”。当前国内外形势复杂严峻：外部，中美贸易摩擦持续升级，逆全球化思潮涌动，中美产业链和技术链局部“脱钩”风险上升；内部，人口老龄化加速到来，人口红利逐渐消失，经济面临增速换挡、新旧动能转换。

我们认为，“双循环”的核心是对内扩大内需、对外提升产业链安全，关键是三大抓手：新基建、城市群和放开生育。这是这些年我们在公共政策领域的三大建言和呼吁，但进展不同，新基建已经从学术讨论走向国家战略，城市群逐渐走向社会共识但尚未完全落实到公共政策，而全面放开生育则面临巨大的学术分歧和社会争议。近年我国公共政策日趋成熟：供给侧结构性改革、双支柱调控、新基建、双循环、跨周期调节。

今年的抗击疫情和复工复产，以及近三年“防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治”的三大攻坚战，以及“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”的供给侧结构性改革，均抓铁有痕，踏石留印，久久为功，展现了巨大的体制优势，以及改革的勇气和决心。事在人为，百年未有之大变局，才能成就百年未有之功业。

二、工业生产恢复至正常水平

8月规模以上工业增加值同比5.6％，较上月上升0.8个百分点，创年内新高。41个大类行业中，29个行业增加值同比正增长；612种产品中，394种产品同比正增长。

1）高技术制造业和装备制造业继续高增。8月高技术制造业和装备制造业增加值同比分别为7.6％和10.8％，快于规模以上工业2.0和5.2个百分点。其中，汽车和电气机械制造业同比分别为14.8％和15.1％，计算机、通信和其他电子设备制造业同比为8.7％，金属制品、通用和专用设备制造业同比分别为9.9％、10.9％和8.0％。分产品产量看，新能源汽车、工业机器人、集成电路、微型电子计算机和智能手机同比分别为31.6％、32.5％、12.1％、12.0％和12.1％。

2）受房地产和基建投资拉动，上游行业生产有所加快。8月黑色金属冶炼和压延加工业同比9.2％，较上月上升1.3个百分点；有色金属冶炼和延压加工业同比增长4.8％，较上月上升2.2个百分点；非金属矿物制品业同比5.0％，较上月上升1.9个百分点；钢材产量同比11.3％，较上月上升1.4个百分点；水泥产量同比6.6％，较上月上升3.0个百分点。

三、固定资产投资持续强劲恢复

8月固定资产投资当月同比9.3％，较上月上升1.0个百分点，连续五个月正增长；1-8月累计同比-0.3％。

1-8月高技术产业投资累计同比8.2％，较1-7月加快0.2个百分点。其中，高技术制造业和高技术服务业投资累计同比分别为8.8％和7.2％。高技术制造业中，医药制造业、电子及通信设备制造业投资分别增长18.3％和7.8％；高技术服务业中，电子商务服务业、科技成果转化服务业投资分别增长29.7％和18.2％。

四、房地产销售和投资继续回暖

前期抑制需求逐步释放，房企降价促销加快回款，房地产销售显著回暖。8月商品房销售面积和销售额当月同比分别为13.7％和27.1％，较上月上升4.2和10.5个百分点。

8月房地产投资当月同比11.8％，较上月上升0.1个百分点；1-8月累计同比4.6％。8月建筑业商务活动指数为60.2％，连续五个月高于59％；其中，房屋建筑业和建筑安装装饰业为59.9％和66.8％，分别高于上月0.3和7.8个百分点，主因房地产销售投资持续回暖。预计“金九银十”房企促销活动将利好销售回款，汛期影响减弱和销售推动下房企或加快施工竣工，新型城镇化、老旧小区改造等政策也将促进房地产投资。

五、基建尤其新基建投资持续高增，起到稳增长作用

8月基建投资（含水电燃气）当月同比7.0％，较上月下滑0.7个百分点；1-8月累计同比2.0％。分行业看，1-8月电热燃水投资累计同比18.4％，较1-7月上升0.4个百分点；交运仓储和水利环境设施投资累计同比分别为1.7％和-2.9％，较1-7月上升0.8和0.9个百分点。交运仓储中，铁路和道路投资累计同比分别为6.4％和2.9％，较1-7月加快0.7和0.5个百分点。

随着汛期、洪涝影响减弱，铁路和“两新一重”等基建项目加速建设，地方政府资金加速到账，基建投资有望持续发力。1）汛期、洪涝过后，修复水毁基础设施和补齐水利建设短板将促进后续基建投资。8月26日，国务院常务会议研究部署了防汛救灾和灾后恢复重建工作。9月3日，发改委相关负责人指出将围绕水利、农业、交通、市政等领域抓好基础设施灾后恢复重建，加大财政资金的统筹支持力度和要素保障力度，并在今明两年要加快重点水利工程建设。2）汛期影响退却，铁路、“两新一重”等项目建设速度有望加快。根据发改委，截至7月下旬京津冀、长三角、粤港澳大湾区等重点城市群的城际铁路规划建设加快推进，172项重大水利工程已累计开工146项。根据国铁集团数据，2020年全国铁路预计开通新线4400公里左右，上半年已开通1178公里，下半年仍有较大投资体量待完成，汛期效应退却后建设速度有望加快。3）8月地方债放量发行，基建资金加速到账。8月全国发行地方政府债券11997.22亿元，发行规模远超6月的2866.78亿元和7月的2722.38亿元。地方政府债券发行要在10月底前完成，预计后续地方资金密集到位将进一步推进基建投资速度。

六、制造业投资当月同比由负转正

8月制造业投资当月同比5.0％，较上月上升8.1个百分点；1-8月累计同比-8.1％。制造业投资增速与企业盈利和出口增速密切相关，6、7月工业企业利润总额同比分别为10.4％和15.0％，企业投资意愿和能力增强；7、8月出口持续高增长提振对应出口行业投资力度。8月农副食品加工、食品制造、纺织、化学原料、医药制造、运输设备制造和电子设备制造业投资当月同比增速分别为13.6％、12.8％、10.3％、11.5％、38.3％、21.0％和17.9％，均较7月大幅改善。

七、消费年内首次正增长，保就业是关键

8月社会消费品零售总额同比0.5％，较上月上升1.6个百分点，年内首次正增长。分消费品看，升级类消费品同比显著上升，通讯器材、化妆品、珠宝和服装纺织同比分别为25.1％、19.0％、15.3％和4.2％，较上月上升13.8、9.8、7.8和6.7个百分点。汽车依然保持较高增速，同比11.8％；但石油消费不振，同比-14.5％，降幅较上月扩大0.6个百分点。地产相关消费较为低迷，家具、建筑装潢类消费同比分别为-4.2％和-2.9％。

消费反弹受就业形势和居民收入制约，保就业是关键。1-8月全国城镇新增就业781万人，较去年同期少增203万人，累计同比-20.6％；与此同时，2020年大学毕业生达874万，创历史新高。8月全国城镇调查失业率5.6％，较去年同期高0.4个百分点；其中，20-24岁大专及以上受教育程度人员（主要为新毕业大学生）失业率较去年同期高5.4个百分点。上半年全国居民人均可支配收入15666元，名义和实际同比分别为2.4％和-1.3％，较2019年下降6.5和7.1个百分点。低收入人群所受冲击更大，上半年全国居民人均可支配收入中位数是平均数的85.2％，去年同期则为86.8％。

八、出口超预期高增，进口同比降幅扩大

8月中国出口（以美元计）同比9.5％，较上月上升2.3个百分点，创2019年4月以来新高。

一是海外疫情严峻，防疫物资和居家办公相关出口高增。纺织纱线织物及制品、塑料制品、医疗仪器及器械出口同比分别为47.0％、90.6％和38.9％；手机和自动数据处理设备及其零部件出口同比分别为23.6％和23.5％。

二是中国经济率先恢复，弥补海外供需缺口，替代他国出口份额。2019年欧盟自中国进口占其商品进口总额的18.7％，2020年5月和6月占比分别达28.1％和25.1％；2019年美国自中国进口占其商品进口总额的18.1％，2020年5、6、7月占比分别达22.3％、20.9％和20.3％。

三是欧美经济重启，外需显著改善。8月美国和欧元区制造业PMI分别为56.0％和51.7％，均在荣枯线以上；中国制造业PMI新订单指数连续四个月回升。对美国、法国、韩国、印度出口大幅改善，同比分别为20.0％、28.6％、6.0和-11.1％，较上月上升7.5、17.8、4.8和10.1个百分点；对东盟、英国和德国出口保持高增，8月同比分别为12.9％、12.2％和37.6％；对日本出口降幅收窄，8月同比-0.8％，较上月回升1.2个百分点。

8月中国进口（以美元计）同比-2.1％，降幅较上月扩大0.7个百分点。分产品看，工业原料和农产品进口均大幅下滑。原油、铁矿砂、钢材、铜材进口金额同比分别较上月下降2.2、15.5、16.4和4.8个百分点。大豆进口数量同比1.3％，较上月下降15.5个百分点；进口金额同比-1.3％，较上月下降16.9个百分点。分经济体看，自美国、日本和澳大利亚进口同比分别为1.8％、-0.9％和-26.2％，较上月下降1.8、6.0和19.0个百分点；自欧盟、东盟和巴西进口同比分别为-4.6％、1.6％和21.1％，较上月上升4.9、0.5和12.9个百分点。

九、政府债券放量发行推动社融创新高，货币政策转向结构性宽松与结构性收紧

8月社会融资规模存量同比增长13.3％，较上月上升0.4个百分点；新增社会融资规模3.58万亿元，同比大幅多增1.39万亿元。

从社融结构看，政府债券放量发行、人民币贷款延续多增，构成社融主要支撑。8月新增政府债券融资1.38万亿元，同比大幅多增8729亿元，为历史单月最高值，主因地方政府专项债及一般国债放量发行；新增人民币贷款1.42万亿元，同比多增1156亿元；表外融资转正，新增710亿元，同比多增1725亿元；新增企业债券融资3633亿元，同比小幅多增249亿元；新增股票融资1282亿元，同比大幅多增1026亿元，创2017年12月以来新高。

从信贷结构看，居民和企业中长期贷款仍是主要支撑，票据延续6月以来的压降态势。8月新增企业贷款5797亿元，同比少增716亿元；短期贷款、中长期贷款、票据融资分别多增402亿元、多增2967亿元、大幅多减4102亿元；新增居民贷款8415亿元，同比多增1877亿元。

8月M2同比增长10.4％，较上月回落0.3个百分点。从结构来看，企业存款增加7491亿元，同比多增1699亿元，财政支出节奏加快、财政存款向企业存款转化；居民存款增加3973亿元，同比多增1259亿元；财政存款增加5339亿元，同比多增5244亿元；非银金融机构存款减少2612亿元，同比大幅多减9910亿元，8月股市震荡，部分参与者或兑现前期盈利离场。M1同比增长8％，较上月上升1.1个百分点，房地产销售持续回暖、基建发力，交易性需求持续恢复，实体经济活跃度进一步上升。

十、猪周期见顶带动CPI回落，基建和地产投资拉动PPI降幅收窄

8月CPI同比2.4％，较上月下降0.3个百分点；环比0.4％，较上月下降0.2个百分点。食品中，猪肉供给有所改善，但需求持续增加，价格环比上涨1.2％，较上月回落9.1个百分点；受饲料成本上升、需求恢复及猪肉价格上涨带动等因素影响，牛肉、羊肉、鸡肉和鸭肉价格环比上涨0.5-1.4％；蛋鸡存栏量仍处低位，夏季产蛋率不高，同时临近开学和中秋，需求增加较多，鸡蛋价格环比上涨11.3％，较上月扩大7.3个百分点；受高温及降雨天气影响，鲜菜价格环比上涨6.4％；鲜果供应充足，价格环比下降0.4％。非食品价格由上月环比持平转为上涨0.1％，为今年2月以来首次上涨。非食品中，受国际原油价格波动影响，汽油和柴油价格环比分别上涨0.9％和1.0％；暑期出行增多，飞机票和宾馆住宿价格环比分别上涨7.3％和2.1％。

8月PPI同比-2.0％，降幅较上月收窄0.4个百分点；环比0.3％，较上月下降0.1个百分点。工业生产持续向好，市场需求继续恢复，原油、铁矿石和有色金属等国际大宗商品价格延续上涨势头，带动国内工业品价格继续回升。其中，石油和天然气开采业价格环比上涨3.6％，石油、煤炭及其他燃料加工业价格环比上涨1.2％，黑色金属矿采选业、黑色金属冶炼和压延加工业、有色金属冶炼和压延加工业价格环比分别上涨4.3％、1.5％和3.0％。PPI同比回升主因基建地产投资拉动上游原材价格上涨。终端消费低迷，生活资料价格同比低位徘徊；而基建地产投资较旺，带动生产资料价格同比由5月的-5.1％持续回升至8月的-3.0％。生产资料中，采掘和原材料工业价格同比回升最为显著，8月同比降幅分别较5月收窄9.0和3.5个百分点。

十一、PMI生产持续恢复，内外需显著改善

8月制造业PMI为51.0％，较上月略降0.1个百分点，连续六个月高于荣枯线。分项来看：

1）生产持续恢复，内外需显著改善。生产指数为53.5％，较上月回落0.5个百分点，连续六个月高于53％；新订单指数为52.0％，较上月上升0.3个百分点，连续四个月稳步回升；新出口订单指数为49.1％，较上月上升0.7个百分点。

2）基建和地产投资拉动，价格指数创新高。主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为58.3％和53.2％，较上月上升0.2和1.0个百分点，均创2018年10月以来新高。

3）大中型企业持续景气，小型企业供需承压。大中小型企业PMI分别为52.0％、51.6％和47.7％，较上月变化0.0、0.4和-0.9个百分点，小型企业PMI连续三个月低于荣枯线。小型企业生产指数和新订单指数分别为48.1％和46.2％，供需两端承压。

8月非制造业商务活动指数为55.2％，较上月上升1.0个百分点，连续六个月高于荣枯线。1）建筑业高位小幅回落。建筑业商务活动指数为60.2％，较上月回落0.3个百分点，连续五个月高于59％。其中，土木工程建筑业为57.7％，低于上月4.8个百分点，主因洪涝灾害影响基建投资推进；房屋建筑业和建筑安装装饰业为59.9％和66.8％，分别高于上月0.3和7.8个百分点，主因房地产销售投资持续回暖。2）服务业复苏加快。服务业商务活动指数为54.3％，较上月上升1.2个百分点，连续六个月高于荣枯线。交通运输、电信等行业业务总量持续快速恢复，商务活动指数连续四个月位于60％以上；住宿、餐饮、文化体育娱乐等行业有序恢复经营，商务活动指数均高于57.0％；租赁及商务服务业商务活动指数自疫情以来首次回升至荣枯线以上。