8月中旬之后，作为重要的长期利率基准——10年期国债收益率不断走高，总体幅度超过80个基点，相当于3次以上的加息幅度。这是不是有点“过度”？实际上，8月17日之后的股票市场走势给出答案，关键技术时点没能实现有效的正向突破，反而被打压，回到“箱体”内部。现在，市场会不会向下突破箱体底部而形成周级别的长时间、大幅度调整？概率正在大大增加。从技术角度看，箱体盘整，有效向上突破箱体之后的再回调与直接跌破箱体下沿的回调，针对股票市场的“技术上健康”而言，有着本质的区别。

图1：10期国债收益率走势

常规技术分析认为，股价指数走势跌破高位箱体底部之后，极易导致股票市场再度深陷长期低迷，更危险的是：失去市场韧性。所以我们认为，货币当局不应该以“紧缩姿态”急拉市场利率，尤其在股市关键技术时点，急拉利率不仅会带给股市严重后果，更严重的是：压抑中国股权资本市场活跃度，将与实质性降低企业综合融资成本的短期目标、以及国家高质量创新发展的长期战略“不太合拍”。

网上评论很有趣，他们就像装傻，不讲道理，而只要说到货币问题，立即就会有人站出来说物价过高，但殊不知，“通货膨胀无论如何是货币问题”或许正确，但“物价上涨无论如何是货币问题”吗？物价上涨的因素非常多，比如供给不足。猪肉供给不足严重拉高中国CPI，这是货币问题？所以，如果我们认为“通货膨胀＝物价上涨”，进而得出“通货膨胀无论如何是货币问题”的命题显然是错误的，是伪命题。原因在于：通货膨胀≠物价上涨。

那中国M2已经超过212万亿元，相对于不到100万亿元的GDP，这是不是过高？当然过高了。但殊不知，M2的过高，不是央行基础货币超发所致，而恰恰相反，是因为基础货币欠发所致。图2告诉我们，打从2012年中国货币政策更多倾向与价格（利率）调节之后，中国M2中的基础货币含量（占比）则越来越少，一直从2012年的26%，下降到2018年年底的16%，而2020年7月末，这一数值已经萎缩到13.98%。

图2：中国基础货币在M2中的占比

我们的问题是：GDP增长当然需要M2相应增长，但M2增长是否需要基础货币的相应增长？如果GDP增长，M2也增长，但基础货币相对减少，结果会是什么？第一，金融业拼命加速资金周转速度去满足经济增长需求，但资金在金融领域加速周转必然导致金融空转——金融脱实向虚；第二，金融周转速度提高意味着金融短期化，短期金融无法满足实体经济的发展需要，这就是金融脱实向虚，金融和经济恶性循环；第三，股市因长期资本严重不足而长期低迷，结果是企业因股权资本不足而债台高筑，构成重大经济杠杆风险；等等。

所以，我们将基础货币占比不断降低的M2称为“劣质M2”，这样的M2，增速越高对经济的危害越大。因为，基础货币占比不断降低的前提下，M2增速越高预示着金融短期化越严重。试想，同样的经济增速却需要更多的M2，是不是意味着M2质量太低？我们必须明确指出，任何时候，我们绝不应当容忍中国M2走向劣质化，更何况在中国经济内外压力巨大的背景下。我们在此希望中央银行：在刻意控制住M2增速的前提下，大力度增加基础货币供给，而不只是简单地“收短放长”。

我们必须看到，在疫后经济推动的过程中，尽管数次“降准”解放了部分被央行锁定的资金，对银行信贷增长起到了一定的作用，但总体而言，中国信贷增长的关键还是中央最高层三番五次提出要求的结果，而绝非央行通过释放基础货币、以市场化手段实现的结果。从近10多年的情况来看，中国央行在货币政策执行过程中一直存在两大特点：第一，能不松就不松，以致宁紧勿松；第二，松一下见好就收，来得快、去得更快。

货币该松就得松、该紧就得紧、该中性就得中性。松、紧、中性都是平等的货币政策手段，货币政策执行者绝不可有厚此薄彼的好恶心态，这是大忌。同时，货币政策执行更是艺术过程，往往政策实施“得让子弹飞一会儿”，等待市场充分焕发出活力，然后缓慢回归中性，而不是来去匆匆、忽左忽右。现在，越来越多的经济学家已经充分意识到：2010年那样过猛、过快的货币政策转向，对经济危害深重。同时他们也开始呼吁：现在，货币政策的子弹必须多飞一会儿，切忌过猛、过快转向。