原标题：股权腾挪估值倒挂 博纳影业马拉松式IPO何时迈向终点？

在首次提交招股书近3年后,近日,博纳影业集团股份有限公司(下称“博纳影业”)终于更新了招股书。2003年成立,2010年纳斯达克上市,2015年私有化,2017年在中小板提交招股书,近日更新招股书。博纳影业回归A股之路无疑是场马拉松。

深度绑定徐克,以《智取威虎山》一战成名的博纳影业,已成为国内知名的电影制片与发行公司,近年来先后参与投资、发行了《红海行动》《中国机长》等诸多高票房的影片。在制片、发行方面高光,但在股东回报上,博纳影业的表现却不尽如人意。2019年博纳影业的净资产收益率仅为6.23%,扣非后的净资产收益率更是不足4%,低于部分银行理财。

虽然博纳影业在盈利表现上一直不佳,但自2015年私有化到2017年10月提交招股书期间,却备受资本大佬青睐。仅2016年的两次增资,就有十余家机构参与了投资,而阿里、腾讯均更是两轮增资都有参与。

值得注意的是,在2016年仅有三个月的两轮时间间隔中,博纳影业的整体估值由73亿元左右上涨到150多亿元。在2017年博纳影业的增资与股权转让中,博纳影业的整体估值最高更是接近160亿元。而在2017年3月的增资中,韩寒、黄晓明等诸多明星跟投。博纳影业的实控人于冬则在2016年、2017年的股权转让中,将部分股权变现。

博纳影业是国内首家从事电影发行业务的民营企业。公司于2002年成立,经过数年发展,2010年在纳斯达克挂牌交易。由于其上市恰逢好莱坞老牌巨头狮门影业破产之际,市场普遍不看好影视资产,因此外来的影视公司博纳影业上市后的市值一直不高。

不过,在纳斯达克上市后不久,博纳影业迎来了转折。为了对抗海外娱乐文化的输入,中国加大了对影视行业的扶持力度,资本也开始通过多种渠道进入影视行业。2014年,在知名导演徐克以及诸多资本的支持下,博纳影业凭借《智取威虎山》出尽风头,8.81亿元的高票房,给中国电影的庞大市场注入一针强心剂。

凭借着《智取威虎山》的余热,2015年6月,博纳影业实控人于冬联合财团开始对博纳影业进行私有化要约收购。收购的价格是美元27.4元/普通股或美元13.7元/ADS,公司对应整体估值为5.7亿元美元,当年底博纳影业成功完成了私有化。

私有化后的博纳影业,收购多家与于冬合营的公司股权以及多轮融资、股权转让后,在2017年3月整体变更为股份制公司,并于2017年10月提交了招股书,拟中小板上市。

然而,博纳影业在中小板提交招股书的时机也有点不合时宜。经历2016、2017年影视资产成批通过并购资本化、估值虚高的乱象后,监管层开始限制影视公司的资本化。随后,包括印纪娱乐传媒股份有限公司(以下简称“印纪退”,002143.SZ)、华谊兄弟传媒股份有限公司(以下简称“华谊兄弟”30027.SZ)在内的诸多影视公司开始爆雷,监管层对影视公司的监管也日益趋严。

在影视资产资本化受阻的情况下,2017年10月提交招股书的博纳影业,其上市的进程也一直停滞不前。2020年8月底,在距离首次提交招股书近3年后,博纳影业终于更新了招股书,其IPO进程又往前迈进了一步,2016年、2017年入股博纳影业的资本也看到了解套的曙光。

在2015年博纳影业谋划私有化之际,国内正在掀起一股影视公司资本化的热潮。2014年、2015年,华谊兄弟收购了多家影视公司,商誉也从2013年底的3.53亿元增长到2015年的35.70亿元。

作为国内首家民营电影发行公司,博纳影业私有化后受到诸多资本的追捧。2016年9月,博纳影业完成收购于冬持有的百川电影、博纳广告部分股权,实现对百川电影、博纳广告100%控股后,开始了从美股私有化后的第一轮融资。

此轮融资也是风光无限,中信证券控制的金石投资、东阳阿里以及林芝腾讯等诸多知名投资机构进行了认购,当期博纳影业共募集到了48.61亿元,公司对应整体估值为72.36亿元。值得注意的是,领投的是于冬控制的北京博纳影视基地投资管理有限公司(以下简称“影视基地”),增资后,影视基地持有博纳影业15.97%。

2016年12月,在前一轮增资还未完成验资,博纳影业就启动了第二轮融资,共募集资金25亿元,东阳阿里、林芝腾讯等12家机构进行了认购,公司对应整体估值由此前的72.36亿元上涨到150亿元,短短三个月,博纳影业的增资估值就上涨了一倍。

博纳影业完成股份制变更后,2017年3月又进行了一轮增资。此轮增资,包括万达电影股份有限公司(以下简称“万达电影”002739.SZ)、韩寒、黄晓明、章子怡、陈宝国等诸多投资机构与明星个人进行了认购,对应增资股价为14.55元/股,公司整体估值接近160亿元,对应 2017 年市盈率约为 80.83倍。

在博纳影业2016年、2017年增资时,实控人于冬却利用公司增资时的高估值进行股权变现。2016年、2017年,于冬及其控股的影视基地多次转让博纳影业的股权。

2016年12月,影视基地、金石投资等在2016年3月参与增资博纳影业的投资机构开始转让博纳影业的股权。其中影视基地转让13.49亿元的股权,金石投资转让了8.83亿元的股权,亚东信臻、天津博新也转让了若干股权。

2016年9月,影视基地参与博纳影业增资时,出资额约为11.56亿元,于冬控股的影视基地,在不足3个月的时间里就获利近2亿元。2017年3月,影视基地又将博纳影业4.96亿元的股权转让。从2015年博纳影业私有化到2017年3月,于冬通过博纳影业的增资与股权转让获利约7亿元。截至博纳影业提交招股书,影视基地仅持有公司0.09%的股权。

值得一提的是,近年来,随着此前高估值的影视资产争相爆雷,投资者会有意避开影视资产,影视公司的估值也开始回归理性。截至8月底,在影视传媒诸多公司中,市场表现较好的慈文传媒(002343.SZ)、光线传媒(300251.SZ)的市盈率(TTM)也仅在50倍左右。

此次发行,博纳影业拟发行不低于10%的股份,募集14.25亿元的资金,以此来算,博纳影业的发行市值在142亿元左右,与此前增资时相比已出现倒挂。同时,2019年博纳影业的净利润仅有3.11亿元,以中小板23倍的发行市盈率来算,博纳影业的发行市值或在百亿以下。

虽然博纳影业备受资本关注,知名投资机构和明星争相入股,但其盈利能力却一直不佳,公司的净资产收益率长期维持在6%左右。同时,博纳影业的盈利重度依赖政府补贴以及税收优惠等非经常性损益,2019年,博纳影业的非经常性损益总额高达1.39亿元,在当期净利润中的占比达到44.05%。扣除非经常性损益后,净资产收益率不足4%。

作为电影发行公司,博纳影业在电影的投资与发行上表现也并不突出。虽然,在2018年、2019年博纳影业参与投资、发行了诸如《红海行动》《中国机长》这样的高票房电影,但与中国电影(600977.SH)这样的头部电影公司相比,仍存在一定的差距 。2019年中国电影的影业收入为90.48亿元,同期博纳影业的收入仅有31.16亿元。

同时,为了保持公司营收与利润的高增长,积极的经营策略也让博纳影业的资产负债率居高不下,2019年,博纳影业的资产负债率为56.01%,在同业公司中处于较高水平,甚至超过了华谊兄弟。在博纳影业的资产中,存货与下游影院的应收款占比较大,在疫情带来的影视行业严冬下,这些资产存在一定的减值风险。

在此次IPO募资中,博纳影业拟募资押码《智取威虎山前传》。在博纳影业的募资计划中,拟募集6.05亿元用于电影方面的投资,其中《智取威虎山前传》的拟投资额高达2.45亿元,在博纳影业电影项目总募资中的占比为40.50%,其他的拟募投电影,计划投资金额均未上亿。

不过,虽然2014年上映的《智取威虎山》在行业中取得了较高的声望,但其票房仅有8.81亿元,并未步入国产影片票房前十的名单。而《智取威虎山前传》自2017年投资450万元后就再无动静。

除了电影发行外,博纳影业还在布局院线业务,在IPO募资中,博纳影业拟募集8.20亿元的资金用于院线建设。不过,在2019年博纳影业在运营的79家院线中,其中的近50家院线处于亏损状态。受疫情影响,目前院线普遍退潮,博纳影业盲目扩充院线规模或将进一步降低公司的盈利能力。

历时近三年才更新招股书,估值倒挂、负债率居高不下、盈利能力偏低的博纳影业,其回归A股之路依旧充满挑战。