[巴菲特看股市]巴菲特股东信读书笔记

引言：巴菲特致合伙人和股东的信中包含了太多的智慧，我们试图以自身不长的投资经历来谈谈对其的理解和体会。（备注：信的年份指运作年份，类似基金年报，撰写时间一般是运作年份的后一年，比如1997年的信，撰写时点是1998年。）

本文引用内容主要源自1997年-2006年致股东的信，笔者的读书心得主要是下面几点：

1、正确的区分贝塔和阿尔法是重要而稀缺的能力

2、向大师学习，从错误中学习

3、不可或缺的周期思维

4、重视那些加宽护城河的事情

5、长期投资要想成功，即使有精明的头脑、以及短期的优异绩效，还是有很遥远的距离

一、正确的区分贝塔和阿尔法是重要而稀缺的能力

“面对多头的行情，大家一定要避免成为一只呱呱大叫的骄傲的鸭子，以为是自己高超的泳技让自己冲上了天，殊不知面对狂风巨浪，小心的鸭子反而会谨慎的看看大浪过后，其他池塘里的鸭子都到哪里去了。”

——1997年致股东的信

那句更有名的话是：“只有当潮水退去，才知道谁在裸泳”。

有一个关于贝塔和阿尔法的笑话：有三个人，坐电梯，从一楼到十楼。一个人在原地跑步，一个人在做俯卧撑，一个在用头撞墙。他们都到了十楼，有人问你们是如何到十楼的？一个人说，我是跑上来的。一个说，我是做俯卧撑上来的。一个说，我是用头撞墙上来的。故事虽然看起来很蠢，但是实际投资中，有时候我们会不自觉的成为这三个人，认为自身能力是成功的最大原因而忽略掉大环境。

不管是对公司还是投资人，区分贝塔和阿尔法都是极为重要的。在短期内，贝塔的力量远大于阿尔法，有时候这个短期的时间会超过我们的想象，让我们错误的把周期和能力，把贝塔和阿尔法混为一谈。

即便是菲尔普斯这样的奥运18金选手，面对大海的逆流时，可能也会显得狼狈不堪，但是显然菲尔普斯的游泳技巧和能力是无容置疑的。

2008年金融危机，所有的公司都泥沙俱下，倾巢之下没有完卵；2011年之前，中国的大部分行业欣欣向荣，似乎每个公司都是明星都是高成长公司，笔者自己在刚入行的时候，曾经看到一家公司上市之后五六年的报表和财务数据，以为简直就是完美的明星高成长公司，后来才明白不过是周期的长度有点超过之前的理解而已。

2015年牛市的时候，任何一个大妈和散户都会谈论股票，让职业投资者感到无奈的是在那个时候，大妈的短期收益率往往吊打那些风险偏好较低注意安全边际的老司机，都说不要用爱好挑战别人的专业，但是主动管理的专业似乎在被人家的爱好无情打脸，似乎从事主动管理的职业投资者毫无价值。反过来，在2018年，从短期的结果来看，似乎是任何不进行投资的行为都会看起来像是一个投资高手，避免了极大的浮亏，而那些有一些回撤越跌越买的专业投资人仿佛再次显得像傻瓜一样毫无价值。

金融市场的随机性，使得投资能力的评估比其他行业困难得多。大部分行业对于专业性的评判较为直观，是骡子是马拉出来遛一遛就行了，业余足球队相对于专业足球队就算是踢一万场比赛，也难有胜算，并且只需要上场10分钟就能体现出极大的差距。但是衡量投资能力却有极大的不同，股票投资是一个进入门槛极低，但是做好门槛极高的行业，其短期的随机性和偶然性都极大，对于能力的评估也难以直观反映。巴菲特无数次表示一个投资人的能力，要在经过一轮牛熊以后再来评估才可能可以得出一个大致的结果，而金融市场的一轮牛熊或者周期有时候比大家想的要长的多得多，这可能会使我们忘记贝塔本身，而将其误认为是能力。

贝塔常有，而阿尔法不常有，长期15%的复合收益率更是难上加难。有时候投资者阶段性的优秀业绩可能只是因为碰巧赶上了较好的贝塔，取得长期的阿尔法是非常困难的。比如2012年到2015年的成长股行情，有很多后面被证伪的公司，在那个阶段其股价就是能够持续突破天际，而这样风险偏好下的贝塔行情虽然长达三年时间，但是也并不能永远持续下去，购买这些被证伪的公司从而取得的优秀业绩背后是用错误的逻辑搭上了贝塔的便车，在贝塔消亡之后，业绩也就不可持续了。战胜贝塔是非常困难的，即便简单以大盘指数或者行业指数作为贝塔，不论是2012-2015年还是2019年至今的创业板牛市，跑赢创业板指数的投资者屈指可数。拉长看，2009年1月1日到2019年1月1日整整10年，也恰好是两轮市场底部（我们认为选择市场底部作为起点和终点更能说明问题），这期间上证综指、万得全A的涨幅分别为37%、127%，对应的复合收益率分别为3.2%、8.5%。在这个期间存续的偏股混合型基金总共为207个（我们猜想起始时点的基金数量应该更多，但是更多的基金由于种种原因未能活到10年，回撤太大很可能是重要原因之一），复权单位净值增长率战胜万得全A的基金为61个占30%。如果将年化回报率上调到10%，满足条件的基金数量是40个占20%。如果将年化回报率上调到13%，满足条件的基金数量是9个不足5%。如果将年化回报率上调到大多数人看不上的15%，满足条件的基金数量是0。

贝塔的形式可能是多样的，不仅仅是大盘或者行业涨跌。对于专业投资者，虽然可能每一个标的的选择都是自下而上精挑细选的结果，但是仍然有可能导致组合出现极端的风险因子暴露，这一因子如果阶段性表现突出，那么其业绩表现会大放异彩，而反过来如果这一因子阶段性黯然无光甚至永久失效，那么业绩也难有亮点，尤其是后者可能会导致灾难性的后果。这个因子本身就是某个阶段的贝塔，既能载舟，亦能覆舟。曾经的小市值因子、重组概念，本质其实是壳价值，但是壳价值并非永恒，在注册制和退市的预期下，成为了再也无法闪光的因子。如果行业过于集中，那么会面临单一行业的各种风险；如果过度注重价格，那么可能缺失质量因子和成长因子，可能是价值陷阱；如果过度注重成长，可能面临高估值均值回归的风险。行业因子、成长因子、估值因子、质量因子都可能是贝塔的表现形式，对于想要穿越牛熊实现长期成功的投资人来说，均需要时刻审视自己是否是受益于某种贝塔，这个贝塔是否能够持续。

行业因子。如果过分集中于某一行业，在行业向上期间将获利颇丰，但这会使组合面临单一行业的风险，比如行业阶段性景气度向下，或者遭遇行业黑天鹅事件，使得企业收入利润负增长。以汽车行业为例，从2000年开始到2017年，销量实现了连续17年正增长，即便以2017年的巅峰销量来看，不论是保有量还是千人销量，相较发达国家也仍然有较大的空间，但是2018年到2019年，汽车销量连续两年负增长，产业中的绝大部分公司经营承压。即便是现在处于皇冠之巅的消费之王高端白酒，在2012年禁止三公消费后，也调整了差不多3年时间，才完全走出低谷，虽然当时仍然有富有远见的投资者正确的预见到高端白酒未来必将再创辉煌，并且现在从上帝视角看来这个判断极具前瞻性，在当时股价大幅下跌之后部分加仓高端白酒也是价值投资者需要做出的正确动作，但是若要在那几年全仓白酒，所要忍受的煎熬就相当之大了，除非完全是自己的闲钱，久期无限，否则极大概率难以承受，作为代客理财的资产管理机构，虽然要把客户的钱当成自己的身家性命，但是也需要考虑久期问题。

质量因子。指行业和公司的好坏，财务上用ROE和现金流来表征，长期可持续高ROE中枢和强现金流的公司，大概率就是高质量公司，而ROE中枢低、现金流差的就是低质量公司。低质量公司，不管是成长还是低估，都有可能成为价值陷阱的负向贝塔。对于生意相对成熟的公司来说，长期ROE是公司的可持续增速，低质量公司的高成长必然是不可持续的，所以把当前的高速成长线性外推犯错的概率并不低，即便正确，那么也可能由于增发摊薄使得中小股东的收益被摊薄。低估的公司如果没有较好的现金流支撑，于中小股东而言其股息率难以维系，因此也很难实现价值的回归，或者对于中小股东而言并无价值。有一些价值陷阱，可能就是质量因子上面出了问题。高质量公司有时候会出现被市场过度追捧，从而干拔估值、透支未来、风险累积的情况，持有相关公司业绩较好也更可能是因为阶段性估值提升，最为耳熟能详的例子莫过于美国的“漂亮50”。A股中同样不乏类似案例，以2019年至今为例，空调和地产是具有类似行业风险的相关资产，地产龙头公司的销售、结算收入、结算净利润、NAV增量等各项指标都好于空调龙头的收入利润增速，2019年初估值均处于各自历史较低位置，但是地产龙头的股价涨幅却不如空调龙头，后者的估值扩张幅度远大于前者，可能的原因是空调作为消费品资产较轻而地产资产较重，因此市场出于对质量的追捧，大幅拉升了空调的估值，但估值的提升并不能永久持续下去，如果未来这个过程逆转，那么两者的股价走势可能和之前迥异。

成长因子和估值因子。对于价值投资而言，成长和估值是硬币的两面，仅仅考虑一个方面而不考虑另一方面绝不是基于内在价值的投资。在已经考虑了前面所说的行业因子和质量因子后，所有人都希望买入高成长低估值的品种，都希望规避负增长高估值的品种，价值投资者始终会在成长和估值之间有所平衡。有时候，组合中的标的公司估值已经很低了，但是如果短期景气度均向下，使得公司的收入利润负增长，成长因子缺乏，那么即便估值已经反映了最差的预期，但是因为表观的财务数据较差，也可能影响估值修复的时间，使得组合阶段性承压。有时候，一些我们认为的成长股虽然估值已经很高，但是股价表现仍然大大好于低估值品种，也就是成长因子大大跑赢价值因子，但是再高的树也不可能上天。虽然在那个阶段会有各种各样的解释来证明这样的事实存在即合理，比如新产业、高景气龙头、核心资产等等，并且这些解释套上去似乎都是对的，但是反过来想，如果不是有上述因素的存在这些公司便不可能有那么高的起始估值水平，正如一个衰退产业、景气向下行业中的边缘公司、已经被证明过长期不赚钱的所谓垃圾资产，这些公司几乎不可能高估值。也就是说可能在刚开始的时候上述因素已经绝大部分反映在了高企的估值当中。那么在这种情况下，推动这些高估值资产继续上涨的本质原因，更可能是流动性泛滥下风险偏好提升，因为当前景气向上，以致于市场线性外推将5-10年之后的成长假设（只是假设，而不是现实）都折现到当前的股价当中，但这极有可能是一种偏见，因为同样将这种思维运用到那些当前景气低迷但是并不会消亡存在周期的行业中，在更为谨慎和保守的情况下（比如更高的折现率和负的永续增速）仍然可以得到当前股价是低估的结论，但是这些公司并未实现DCF的价值回归。因此，风险偏好的提升才是让那三个人能够到达十楼的电梯。索罗斯对于泡沫的描述堪称经典：“每个泡沫都有两个组成部分：现实中主导的内在趋势和对这个趋势的错误理解”。