创造购买机遇的利空情形

巴菲特成功的关键在于他投资消费垄断型企业，并且是在股价由于公司近期经营情况的下滑而被打压时买进，因为他确信公司能够从逆境中脱困。巴菲特辨识出一些使消费垄断型企业股价下挫但又可以重获新生的情形。我们把这些情形分为股市调整与恐慌、产业萧条、个别不幸事件以及结构变化。

股市调整与恐慌

股市调整与恐慌很好观察，这种情形通常也是最安全的，因为它改变不了企业内在的盈利能力。除非企业和投资公司有某种联系，在这种情况下，市场的走低会减少整个市场的交易量，那些券商和投资银行就会遭受损失，否则，绝大多数企业的内在经济动力是保持不变的。在股市调整和恐慌中，股价下跌的原因与上市公司的潜在盈利能力是没有关系的。

这是最容易投资的情况，因为公司并没有面临实际经营问题。如果你像巴菲特一样，让价格决定投资决策的话，这可能是最安全的购买时机。巴菲特在1973-1974年股灾时开始买进《华盛顿邮报》股票，在1987年的股市大萧条中买进了可口可乐公司股票。当其他投资者都淹没在股市恐慌中时，巴菲特却大量买进这些股票。最终，他持有1727765股《华盛顿邮报》和2亿股可口可乐公司股票。股市调整和恐慌很可能会压低所有股票的价格，但对于那些刚刚遭遇了利空消息—比如近期盈利下滑的公司而言，这可算得上是重重一击。记住，市场的恐慌会加剧利空消息对股价的负面影响。巴菲特相信，最佳的买进时机是股市出现恐慌，并且公司遭遇利空消息的时候。

任何具有强大的消费垄断力量的公司在经历了市场调整或者恐慌之后，最终都会得到恢复。但要注意的是，如果在股市调整或者出现恐慌之前，市场情绪极度高涨，市盈率超过了40倍的话，那么公司的恢复期可能会相当长。一般的商品类企业可能永远不会恢复到从前牛市行情中的高价位，这就意味着投资者会损失惨重。

在市场经历调整期后，那些消费垄断型企业的股价在一两年之内就能反弹。这种反弹效应常常会给投资者提供一个绝佳的机遇，他们能够以相当划算的价格买到优质股票，在一两年内就获得丰厚的利润。股市的调整和恐慌使巴菲特成为了一个快乐而富有的人。

产业萧条

另一个购买时机就是企业所属产业出现萧条的时候。在这种情况下，整个产业就将经历金融问题。产业不景气可以使企业遭受惨重损失，也可能只是让其每股收益稍微有所下降。这种情况下的企业恢复时间相当长，但它的确是一个绝佳的买进时机。在极端的情形下，家企业甚至可能以破产告终。千万不要被低廉的售价冲昏了头脑，你定要选择那些资本雄厚，在产业出现萧条之前保持高额利润的龙头企业。

资本城公司在1990年就因为股市这种怪异的狂跌而深受其害。经济不景气造成公司的广告收入减少。公司发布报告，预计其在1990年的净利润只能维持与1989年大致相当的水平。那些已经习惯于资本城公司每股收益每年增长约27%的投资者对这个消息反应强烈，致使该公司股票价格在半年内从每股63.30美元下跌到38美元。也就是说，仅仅是宣布与上一年盈利持平，就让公司股价下跌了40%。（1995年，资本城公司与迪士尼公司同意合并，这使得资本城公司的股价飙升至每股125美元。如果你在1990年以每股38美元买进该股票，而在1995年以每股125美元卖出，那么你的税前年复利收益率将高达26%，每股收益达87美元。）

巴菲特在1990年银行业萧条时期就买进了富国银行的股票，这笔投资给他带来了丰厚的回报。请记住，在产业不景气时，所有公司都会受到影响。但是强者生存，弱者会被淘汰。富国银行是美国西海岸最稳健保守、经营最好且金融实力最强的货币中心银行之一，它也是美国第七大银行。（为了更清晰地表达，在本例中我们并没有对富国银行的历史数据进行2000年股票拆分后的调整。如果你想调整它们，可以将每股数据除以6。）

在1990年和1991年，富国银行为了应对全美房地产市场的不景气，提取的呆账准备金约达13亿美元，相当于每股净值55美元中的25美元。当一家银行提取呆账准备金时，它只不过是把银行的部分净值设定为未来潜在损失的预备金，并不代表这些损失已经发生，也不代表一定会发生。它只是银行为预期可能出现的损失有所准备。

这就是说，即使富国银行所提取的呆账准备金真的全部用以抵消呆账，每股损失了约25美元，它仍然有每股28美元的净值剩余。事实上，损失确实发生了，但没有那么糟糕。富国银行这次损失掉了其在1991年的大部分收益。但是银行的财富基础仍然非常稳固，在1991年仍然有2100万美元的净收益，或者说0.04美元的每股收益。

可是华尔街的反应却好像富国银行是一家随时会破产的地区性储蓄机构。在短短4个月内，富国银行的股价从每股86美元下挫至每股41.30美元。只是因为1991年本来预计不怎么赚钱，它的股票价格就下跌了52%。巴菲特趁此良机，以每股57.80美元的价格买下了公司10%的股份（也就是500万股）。

巴菲特所观察到的是，富国银行是全美管理最好、获利最丰的货币中心银行之一，其股价相对于其他货币中心银行还算较低。虽然所有银行彼此都是竞争对手，但是像富国银行这类货币中心银行在金融交易中具有类似“收费桥”一样的垄断力量。在现实生活中，无论是个人、私营小公司，还是大型公司，一定会有银行账户、企业贷款汽车贷款或房屋贷款。银行提供各种各样的服务，收取利息与手续费。顺便说一下，美国加利福尼亚州人口稠密，大小商店、企业众多，还有许多中小型银行和其他金融机构。富国银行就在加利福尼亚州，不论个人、企业还是各个银行都是它的客户——都要付费给它。富国银行的实际贷款损失并没有那么多。因此，到了2000年，如果你想买富国银行的股票，其每股价格已经涨到了270美元。巴菲特在1991年的投资最终带给他18.6%的税前年复利收益率。对巴菲特来说，没有比这更好的买卖了。

在前面两个案例当中，整个产业的不景气造成了公司的股价下跌，而这恰恰给巴菲特提供了一个成本超低的投资良机。

个别不幸事件

优质企业有时也会有愚蠢的行为，当这样的情况发生时，它们往往损失惨重。当股市发现这种愚鑫行为时，这家企业的股票十有八九会遭受打击。你的工作就是判断这到底是暂时性的还是永久性的。一个具有消费垄断力量的企业有能力从任何困境中摆脱出来。巴菲特首次买进GECO和美国运通公司的股票，就是它们在经营上做出愚盘决策的时候。

有时，即使是消费垄断型企业也会做出愚蠢但是可以亡羊补牢的事情。从1936年到20世纪70年代中期， GEICO的经营战略一直是以邮寄直销的方式，取代一般的保险经纪人制度来进行业务拓展。该公司挑选优良驾驶者，让那些被认定的优良驾驶者来投保。但是，在70年代初，公司新的经营团队制定了新的原则，即来者不拒，为所有上门的顾客提供保险，以增加公司的业务。

这个新原则为GECO带来了大量有容易肇事倾向的驾驶者，导致公司的理赔金额急剧上升。1975年，CECO损失1.26亿美元，几乎让公司破产。为应对这次危机，GECO董事会决定聘请杰克·伯恩（ Jack Byrne）担任董事长兼总裁。伯恩一上任，就寻求让巴菲特投资GEICO。巴菲特唯一的考虑是，GECO是否能取消来者不拒的原则，回到从前挑选优良驾驶者、进行邮寄直销的低成本运营方式。这正是伯恩的计划，巴菲特于是决定投资GECO。他在1976年开始买进该公司股票，一直持续到1980年，总投资成本为4570万美元。199年，也就是在他买下公司其余全部股票之前（如今伯克希尔一哈撒韦持有GECO公司100%的股权），他的这笔投资已经增值到23.93亿美元。这相当于16年间的年复利收益率达到了28%。

另一种情况发生在20世纪60年代中期的美国运通公司。公司从仓库储存商那里得知商品经销商安东尼·德安吉里斯（ Anthony Deangis）拥有价值6000万美元的桶装色拉油。德安吉里斯转而要求美国运通做担保，并以色拉油做抵押，贷款6000万美元。当德安吉里斯未能履行偿还贷款义务时，债权人去查封抵押品，却发现根本没有色拉油。美国运通由于是担保者，因此最后赔偿了约600万美元。

这次赔偿损失了美国运通大部分的股东权益老本，造成该公司股价狂跌。巴菲特认为，即使美国运通赔掉了所有股东权益，它在信用卡和旅行支票领域的消费垄断力量依然存在，这次损失并不会对该公司造成长期损害。于是他用巴菲特合伙公司（ Buffett Partnership）40%的投资资本购买了美国运通约5%的股权。两年后，公司股价上涨，巴菲特卖出股票，净赚2000万美元。

不妨这样想，假设你在2001年和可口可乐公司打官司贏了。可口可乐赔偿你30亿美元，或者说，比公司当年预期净收益稍高一点的赔偿。在听说你打贏官司时，可口可乐的股价肯定会下跌。但事实上，这并不会影响公司2002年的收益。因为可口可乐公司的内在消费垄断力量并没有动摇。事实上，这30亿美元的赔偿就好像公司2001年发放的股息一样，只是没有发放给自己的股东，而是给了你。接下来的2002年，可口可乐公司还是净赚了30亿美元，或者更多。到2005年，已经没人记得这件官司了，公司的股价又回到了以前的水平。人们是多么健忘啊!

结构变化

一家公司的结构变化往往会产生一些特别的费用，这会给股票带来负面影响。重组并购成本会降低净收益水平，进而导致股价下调但这恰恰可能意味着一个买进机会。巴菲特对好市多（ Costco）公司的投资就是在它发生重组并购，且结构变化成本影响盈利的时候。还有一些属于结构变化的情况，比如公司从合作形式转为合伙制，或者削减了一些能够使股票增值的业务。巴菲特投资 Tennaco Offshore和服务大师这两家公司就是基于它们从合作形式转为合伙制，而投资西尔斯（ Sears）则是基于公司做出了撤出好事达保险公司（ Allstate）的决定。

小结

我们列出了四种可以创造买进机会的利空情形：股市调整与恐慌、产业萧条、个别不幸事件以及结构变化。他们都可能对股价产生负面影响。

要点

利空情形有四类：股市调整与恐慌、产业萧条、个别不幸事件以及结构变化；

完美的买进时机在于股市出现调整或者恐慌，并且伴随着产业萧条或者个别不幸事件的时候。