[管清友股市分析]央行放水、财政养鱼 两者不应越界

经济下行期，政府要逆周期调节，而不管是新基建，还是刺激消费，这些都需要钱，钱从哪里来，是一个自古以来的难题。作为最大的两个“金主”，财政和央行自然被推上了风口浪尖。

首当其冲的是财政。这几年财政一会在辛苦的“找钱”，财政赤字一年比一年高，2014年的赤字率只有2.1%，2020年已经提高到3.6%。疫情之后，财政压力进一步凸显，收支矛盾更加突出。一方面，经济活动受到影响后，各省一季度公共财政收入增量全部为负，超过20个省份降幅超过10%；另一方面，财政支出却在不断攀升，尤其是社会保障和科技研发，对地方政府的抗疫相关转移支付，对中小企业的补贴，对居民发放的消费券等，增速均超过10%。

为了稳住赤字，财政先是不断扩大地方专项债，然后又推出1万亿的特别国债，所谓“专项”和“特别”，和普通政府债券最大的不同是不列入财政赤字，为的是尽量守住财政的资金平衡，不给政府增加持续的债务负担和风险。但即便如此，财政的钱似乎还是不够花。

于是有人把目光转向了央行，甚至直接提出财政赤字货币化，也就是央行直接购买国债，给政府融资。从历史经验来看，央行直接给政府融资是一件非常危险的事，因为这种放水方式太容易、太任性，而放水越容易，覆水越难收。

第一，容易滋生资产泡沫。央行这几年已经在很勤勤恳恳的放水，先是酸辣粉麻辣粉轮番上阵，然后又数次降准降息，钱放出去容易，但管好这些钱可不容易，首要的就是要管理好这些钱不去炒房投机，就像总理说的，放水是为了养鱼，但放的水如果多了，可能就会带来泡沫。2014年我们正是吃了这样的亏，大规模的货币宽松导致了股债房商品市场的巨大泡沫，迫使中央在2016年转向挤泡沫，金融市场爆雷不断。

第二，容易导致通胀失控。财政赤字货币化中看似无成本的融资，也是有代价的。没有节制的货币宽松，势必会推升物价，全国人民不得不为此买单。对此，80年末到90年代初的中国已经有过惨痛的教训，当时财政、货币不分家，财政不断向央行借款透支，结果导致物价高企，1993-1995年食品价格均超过10%，最高一度超过50%，多地商品被哄抢，严重影响社会稳定。

第三，容易削弱货币的购买力，威胁汇率稳定。财政赤字货币化通俗点讲就是央行直接印钱购买国债，这样势必导致货币超发，当经济增速赶不上印钱的速度，就会使得钱越来越不值钱，购买力持续下降，纸币信用受到损害，进而加剧人民币汇率贬值预期，严重影响人民币的国际化进程。

第四，容易形成路径依赖，开始容易退出难。财政赤字货币化一旦启动之后，财政刺激就会倒逼货币宽松，并容易形成路径依赖，面多加水，水多加面，这种惯性思维会严重影响货币政策的独立性。当物价上涨、货币贬值等问题接踵而至时，想要退出就需要更强力的紧缩政策，还会受到各种既得利益群体的阻挠，难度较大，风险较高。

第五，财政赤字货币化并没有根本解决问题，只是将问题推迟。原本羸弱的经济根本经不起放水再刺激，之前货币宽松催生的泡沫还在出清过程中。更残酷的是，仅靠放水并不能创造实体财富，不能有效刺激实体，最多是靠制造价格幻象来维持经济，目前最急迫的是改革和创新。鉴于留给我们的窗口期不多了，一旦选错，可能会差之毫厘，谬以千里。

最后，虽然西方央行直接购买国债十分常见，但我们的国情完全不同。美国、欧元区和日本等量化宽松的主要内容就是央行购买国债，但这其实是不得已而为之。一方面，西方国家财政资源不太富裕，另一方面，他们的基准利率为零甚至为负，常规的货币宽松也基本没有空间。但中国明显不同，法定准备金率处于相对较高水平，基准利率显著高于零，降准降息都还有空间，没必要如此激进。

正是出于这些原因，我国的法律一直严令禁止财政赤字的货币化。《中国人民银行法》第29条明确规定，“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。”这既是保证央行货币政策的独立性，也是避免上述潜在风险。

当然，这并不是说央行不应该放水，央行完全可以避开直接购买国债，通过多种相对独立的政策工具进行操作，间接配合财政赤字的扩张。比如2008年货币宽松是为了配合“4万亿刺激计划”，2014年连续降准降息是配合地方政府债务置换，2018年以来货币转向是为了配合专项债扩容。接下来，货币政策除了直接购买国债依然有很多配合操作的空间：

一是降准降息，尤其是定向降准和非对称降息。从两会对货币政策的定调来看，大方向还是宽松，降准降息还会继续推进。目前货币政策仍处于宽松周期，不再提“把好货币供给总闸门”，并直接提出“降准降息”， M2和社融增速目标明显高于去年，表明降息降准还会有，只是后面的节奏和步子会更稳。2014的那轮货币宽松共有4次定向降准、4次全面降准和6次降息。1年期贷款基准利率降了165个BP，存款基准利率降了150个BP。从2018年至今的货币宽松也有8次定向降准、3次全面降准和5次改革式降息，降准的次数更多，但是更多是精准宽松的定向降准，降息更多是小幅度、非对称的，1年期LPR降了46个BP，5年期LPR只降了20个BP，LPR未来还有下行空间。

二是存款降息，降低银行负债端刚性成本。推动利率持续下行，不仅包括LPR为基准的贷款利率，还有存款基准利率，也是大势所趋，只是时间问题，预计越来越近。2月底刘副行长就表示“适时适度调整存款基准利率”，因为降LPR只是降低了银行从同业拿钱的成本，而占比高达60%的存款成本依然没有降，不利于降低银行负债成本，也就不利于刺激经济，简单来说，降了存款利率，可逐步降低银行负债端刚性成本，银行能更有意愿和空间去放贷款，有利于进一步引导LPR利率下行。

三是重点宽信用，引导资金直达实体。经过前期的货币宽松，金融体系的流动性已经相对充裕，这次政府工作报告首次提出“创新直达实体经济的货币政策工具”，表明下一步货币政策的主要精力是宽信用，流动性已经从量的宽松转向质的宽松，引导资金流向实体经济。刺激实体经济的需求，比如给困难群体直接发钱，给中等收入群体发消费券，给中小企业信贷支持。

总的来说，央行是流动性的源头，主要责任是放出适量的水，财政是流动性的一个重要管道，主要责任是把流动性引导到经济的薄弱环节，让实体经济的鱼获得更好的生存环境。两者之间不应该混在一起，而应该相对独立、相互配合。