■ 随着我国资本市场的发展与成熟,T+1交易机制的弊端日益显现。相关研究显示,T+1交易机制限制了股票供给,不仅影响了市场质量和中小投资者利益,也对全面深化资本市场改革开放产生不利影响。

　　■ 关于我国股市流动性充裕不需要T+0交易机制的观点,是对股市流动性的理解不够全面,实际上我国股市的流动性并不如美国等境外成熟市场。从交易量、换手率和价格冲击成本上看,我国股市与海外成熟市场相比存在着较大的差距。

　　■ 我国现行股票交易机制形成于上世纪90年代初期,是基于当时市场结构和市场需要而设计的。但是,随着市场快速发展,现行交易机制已难以满足当前市场发展和进一步改革开放的需要,交易机制改革迫在眉睫,而T+0正是中国资本市场改革的必由之路。

5月29日,为回应全国两会代表委员针对资本市场的建言,上交所提出“研究引入单次T+0交易”,引起市场广泛关注。6月1日开盘,券商板块跳空高开,截至收盘大涨4.7%,上证综指放量收涨2.2%,大盘创3月底以来新高。由此可见,对实行T+0交易机制的期待直接提振了市场信心。事实上,T+0是中国资本市场老生常谈的话题,关于T+0能够增强市场流动性,提升价格发现效率等好处的分析已经非常充分,本文对此不再赘述,而是着重分析T+0反对者的担忧。总体来看,T+0交易机制是减少交易阻力、提升市场活跃度、促进资本市场功能发挥的关键措施,当前应搁置争议,尽快推动T+0交易机制改革向前迈进。

　1 反对T+0的四种立场

目前,市场对于T+0交易机制有助于提升市场流动性和定价效率已基本达成共识,那为什么还有人坚定地反对T+0呢？我们认为,反对T+0的人士中,可能存在四种立场：

第一种是认为中国资本市场流动性已经足够充裕,没必要实行T+0交易。该立场的坚持者认为T+0的主要功能是提升市场流动性和活跃度,但我国资本市场的流动性已经非常充裕,甚至有人提出我国市场的流动性是美国的3倍至4倍,因此当前没有必要实行T+0交易机制。

第二种立场是,反对者真正认为T+0对市场利轻弊重,当前实施T+0的时机不成熟。这种观点非常值得重视,概括起来,持这种观点的反对者主要有如下四个方面担心：一是担心投资者不成熟,频繁交易容易亏损；二是担心T+0为高频交易提供空间,可能造成新的市场不公；三是担心T+0可能引发过度投机,加剧市场波动,使得投资者利益受损；四是担心T+0加剧结算风险。

第三种是既得利益者的立场。一些大户和机构习惯了目前T+1交易制度下的“割韭菜”模式,实施股票交易T+0后,他们现有的盈利模式将受到巨大影响。还有一些为市场提供间接T+0服务的机构,如所谓的“T+0交易工厂”,出于维护自身利益的需要,也加入了反对T+0的行列。例如,最近微信公众号上有篇颇具影响力的文章《财经早餐：如果T+0真的来了……》,文章引用了多个市场专家的观点,历数T+0的种种弊端,指出中小投资者很容易被“割韭菜”,但最后该文如此收尾：“当T+0真的来了,机遇更多,操作够稳,就能赚得够快,你想游刃有余吗？专家秘书在这里等你。”类似的文章在各种自媒体上层出不穷。

第四种情况是改革需要监管者有更大的勇气和担当。过去的短短一年,我们的监管机构在科创板交易机制改革和期权产品创新等方面已经取得多项突破,现在可以再接再厉,不断勇于探索和创新,破除禁锢A股多年的沉疴。

在四种立场中,第一种和第二种立场的观点存在较多误区,尤其值得辨析。为此,我们在第二节详细讨论了我国资本市场实行T+0交易的必要性,在第三节则对四种担忧进行了逐一辨析。

　2 T+0真的没必要吗？

关于我国股市流动性充裕不需要T+0交易机制的观点,是对股市流动性的理解不够全面,实际上我国股市的流动性并不如美国等境外成熟市场。

从交易量上看,我国股票市场交易量的绝对值和稳定性都与美国等成熟市场存在着较大的差距。交易量是衡量流动性最基础也是最简单直观的指标,一个高流动性市场的交易量既需要有较大的绝对值,也需要稳定性。我国股市的交易量不仅远低于美国市场,而且波动巨大,即牛市交易量大、熊市交易量小。从交易量的绝对值看,最近5年（从2015年至2019年）,我国股市日均交易量约5800亿元,而美国股市日均交易量约2100亿美元（约人民币1.5万亿元）,几乎是我国的3倍。从交易量的稳定性看,我国股市牛市时单日交易量最高达2.4万亿元,熊市时单日交易量最低仅1880亿元,两者相差11.8倍。同期,美股市场单日成交量最高为4715亿美元,最低为1620亿美元,两者仅相差1.9倍。而且,美股市场的交易量与市场涨跌幅度关系不大。比如,在今年2、3月份美股大幅下跌期间,市场日均交易量基本维持在3500亿美元左右,反而高于2019年水平。通过上述对比可以发现,与美国等成熟市场相比,我国股市的流动性仍有待提高。

从换手率上看,我国股市的换手率低于美国等成熟市场。在2017年至2019年期间,A股市场年换手率接近2倍。同期,根据美国纳斯达克交易所以及其他电子交易平台等成交数据测算,纳斯达克市场股票的换手率约为7至8倍。

从价格冲击成本看,我国股票市场的流动性尤其是抗价格冲击能力亟待提高。市场的流动性应包括两个方面：成交即时性和交易价格合理。我们常用的换手率指标,其实并不能全面反映市场流动性,因为换手率只衡量了成交及时性,但没有考虑合理价格要素。所谓合理价格,是指价格冲击成本较小,即买入不会大幅度推高价格,卖出不会大幅度压低价格。即便一个市场交易非常活跃,即时性很容易得到满足,但价格冲击成本非常高,同样不能认为该市场是一个高流动性的市场。上海证券交易所每年发布的“市场质量报告”,从不同角度分析了我国股市流动性状况,与国际市场相比,我国股票市场的价格冲击成本较高,是流动性不足的表现。

综上,我国资本市场的流动性并非某些市场人士形容的那样充裕,恰恰相反,我国股市的流动性亟待提高。事实上,没有T+0交易机制的市场很容易出现流动性危机甚至枯竭,2015年的股市异常波动、2020年春节后开市首日就是两个典型案例。2015年股市异常波动时期,公募基金等产品面临投资者的大量赎回,急需流动性,但跌停板和T+1交易机制极大地限制了流动性,导致许多股票连续多日跌停,进一步加剧了投资者的恐慌情绪,形成恶性循环。2020年春节后开市首日,T+1交易机制和涨跌停制度再次影响了流动性,当日沪市主板、深市主板、中小板和创业板成份股平均换手率与前5日平均换手率相比均出现明显下降,尤其是中小板、创业板的换手率降幅均超过50%。在恐慌情绪下,投资者买入股票的意愿大为降低,T+1交易机制又加剧了持股隔夜风险,进一步降低了投资者买入积极性。从开盘即跌停的2600余只个股看,其开盘后的跌停封单量总体较小,开盘后一分钟内的平均封单量约为2500万元,中位数约为900万元,但由于市场买方力量严重不足,导致股价持续处于跌停状态。

3 对四种担心的辨析

总体来看,反对T+0交易机制的人士认为引入T+0交易可能带来的一些风险实际上并不存在或理由并不充分。逐一辨析如下：

担心之一：投资者不成熟,频繁交易容易亏损。有人担心在T+0交易机制下中小投资者可能会频繁交易,进而损失更多,也有人担心投资者通过T+0纠错会“越纠越错”。

事实上,没有证据表明,频繁交易就一定会导致投资损失。例如,美国文艺复兴基金是全球交易最频繁的机构,但其盈利能力同样全球领先。同时,也没有证据表明T+0就一定会导致频繁交易。例如,我国目前黄金ETF、债券和以前的B股市场都是实行T+0交易,但其交易频率远远不如A股。T+0为频繁交易创造了条件,但其方便纠错的机制和对市场效率的贡献,同样也为长期投资奠定了基础。

另一方面,对于是否频繁交易,我们认为应该是投资者的选择权,监管机构不宜代替投资者作出选择,更不能因为投资者可能会纠错失败,就剥夺投资者纠错的权利。如果因为害怕投资者交易频繁导致损失,是否应当将目前的T+1交易机制调整为T+3甚至T+5呢？

担心之二：T+0为高频交易提供空间,可能造成新的市场不公。有人认为,在T+0交易机制下,当日买入的股票可以在当日卖出,为高频和程序化交易创造了条件,而与机构和大户相比,中小投资者在交易技术和交易设备方面均处于不利地位,因此,贸然引入T+0交易机制将引发新的不公平。

事实上,这种担心也是多余的。从境外市场实践看,高频交易的核心目标是发现错误定价并进行套利交易,其行为有助于提升市场的定价效率,对市场影响是中性偏正面,对中小投资者有着显着的提升流动性和定价效率这两方面的双重正外部效应。引入T+0交易机制后,由于股票供给增加,程序化或高频交易反而更难通过操纵股价获得不当得利。当然,引入T+0交易机制并不会消除当前T+1制度下就已经存在的价格操纵现象,这需要通过加强监管而不是禁止T+0来解决。

担心之三：T+0可能引发过度投机,加剧市场波动,使得投资者利益受损。推出T+0交易机制最大的阻力莫过于给T+0扣上了“助长投机炒作”的帽子,这些人士援引权证和可转债的例子,证明T+0就是引发投机炒作的元凶。

事实上,从已有研究成果看,市场波动与实行T+0或者T+1交易机制没有必然联系。从境内外市场对比来看,实行T+0的美国等成熟股市,年化波动率长期处于10%到15%的区间,标普500指数最近10年的平均年化波动率为13%,而我国沪深300指数最近10年的平均年化波动率为21%。我国股市的波动率显着高于境外同期水平,说明T+0并不必然导致市场波动加剧。

从我国股市先后4次交易机制变化的结果看,T+0也不是市场过度波动的主要原因。1992年5月21日,沪市A股允许T+0交易后,日间波动率和超额波动率均显着下降,日内波动率基本没有变化。1993年11月22日,深市允许T+0交易后,日间波动率、日内波动率和超额波动率均显着下降。1995年1月1日A股恢复T+1交易后,以及2001年12月1日B股禁止T+0交易后,日间波动率、日内波动率和超额波动率均显着增加。这说明,T+0交易并不会加剧波动,在不少情况下反而是降低了波动。

以他们所举的权证、可转债例子,也不能说明T+0是过度炒作的主要原因。权证炒作的主要原因是权证价格极低且没有交易成本,而且即使是在交易极度活跃的2005年权证市场中,中小投资者的盈利情况也远远好于他们在A股市场的盈利情况。可转债炒作与权证类似,可转债内嵌期权,在正股价格接近转股价格时,类似虚值期权,时间价值波动较大。由于可转债规模普遍偏小,交易成本极低（无印花税）,故容易引发投机炒作。即便如此,允许T+0交易的可转债,其炒作情况并不比只能进行T+1交易的A股更严重。自2018年以来,6只涨幅居前的股票短期平均涨幅高达237%,而涨幅居前的2只可转债涨幅平均涨幅只有179%,可转债涨幅明显低于股票。

担心之四：T+0加剧结算风险。反对T+0交易机制的人士中,还有一种观点认为T+0将加剧结算风险。他们认为,由于T+0交易制度允许投资者当日进行证券的多次买进卖出,而证券清算交收存在一定时滞（通常为1天以上）,投资者在买入证券后,当日卖出的只能是尚未实际交收的应收证券,因此T+0交易本质上是一种信用交易,可能导致结算风险。

从境外市场实践看,T+0并没有增加结算风险。从我国情况看,由于实施严格的第三方存管制度和保证金监控机制,不存在T+0增加结算风险的逻辑。我国对证券卖出实施券商、交易所双重前端控制,基本不存在裸卖空的可能性。唯一有可能出现的情况是,券商对投资者资金的前端控制失效,投资者在资金不足时买入证券,当量足够大时可能引发结算风险。在这种情况下,允许T+0反而会降低结算风险,因为券商可以及时卖出投资者在资金不足时买入的证券。事实上,目前沪深两地市场均有部分品种允许T+0交易,并未出现结算风险。

4 废除T+1迫在眉睫

随着我国资本市场的发展与成熟,T+1交易机制的弊端日益显现。相关研究显示,T+1交易机制限制了股票供给,不仅影响了市场质量和中小投资者利益,也对全面深化资本市场改革开放产生不利影响。

从市场质量视角看,T+1交易机制降低了市场效率。实证研究表明,T+1交易机制主要从三个方面影响市场质量。微观上,降低了市场流动性和定价效率。T+1交易机制由于当日买入的股票当日不得卖出,减少了市场供给,而当日卖出股票获得的资金可以买入,造成了事实上的供需不平衡,在限制多空双方交易意愿和降低了市场流动性的同时,加剧了买卖订单不均衡,客观上降低了市场定价效率。中观上,是导致A股牛短熊长的重要原因,阻碍了资本市场经济晴雨表功能的发挥。T+1交易机制引入并加剧了隔夜风险,而隔夜风险在牛市和熊市之间存在不对称性,牛市中隔夜风险小,熊市中隔夜风险大。在隔夜风险小时,T+1交易机制不能起到平衡买方力量的作用,反而增加了牛市上涨的动力,容易造成市场过热；反之,在隔夜风险大时,T+1交易机制使得投资者买入意愿降低,导致熊市持续时间更长。宏观上,T+1交易机制对定价效率的不利影响,不仅限制了资本市场通过价格信号引导资源有效配置的功能,也导致了资本市场的供给短缺,导致整体社会福利损失。

从投资者保护视角看,T+1交易机制也损害了中小投资者利益。当前,机构和大户可以通过股指期货、融券业务等方式间接实现T+0交易,而中小投资者囿于其资金劣势,缺乏规避日内波动风险的有效工具,形成了事实上的不公平。实证研究也显示,在允许T+0的交易品种中,如港股、跨境ETF、黄金ETF等,中小投资者的收益情况与大户和机构更为接近,其盈利账户占比、平均收益率甚至略好于大户和机构,而在实施T+1的交易品种中,如A股、单市场和跨市场股票ETF等,中小投资者的收益情况则远远劣于大户和机构投资者。

从改革开放视角看,僵化的交易机制也对资本市场服务实体经济的功能和对外开放的效果造成不利影响。从改革方面看,T+1交易机制不仅不利于解决资本市场供给短缺这一当前资本市场面临的核心问题,也影响了做市商、融券、涨跌幅限制等其他交易机制的推出或优化,还不利于期货和现货市场间的联动发展。从对外开放方面看,随着我国资本市场加快对外开放,T+1制度导致的流动性限制机制与境外成熟市场不接轨,不利于更好地承接国际资金,不利于降低外资大规模进出对境内市场的冲击,也不利于留住境内优质上市资源。

　结语

我国现行股票交易机制形成于上世纪90年代初期,是基于当时市场结构和市场需要而设计的。但是,随着市场快速发展,投资者基础迅速扩大,市场国际化程度逐步提升,现行交易机制已难以满足当前市场发展和进一步改革开放的需要。为建设一个符合经济发展要求的资本市场,响应国家对资本市场提出的新要求,交易机制改革迫在眉睫,而T+0正是中国资本市场改革的必由之路。

（本文作者系市场资深研究专家）