2018年上半年，A股市场呈现震荡下探走势。沪指由1月29日的3587点下跌至7月6日的2691点，区间跌幅达到24.98%；若不包括新股因素，在此期间的全部A股总市值萎缩16.11%，市场基本呈现普跌格局。引发股市如此跌幅并非单一利空因素所致，这其中既有金融市场政策趋紧等内部因素，也包括外部因素对市场预期的影响。

当然，股市发展存在其自身的规律，股价大幅偏离上市公司的价值中枢并不是常规情形。对于价值投资者来讲，在市场出现极端表现时候保持清醒的头脑。按照价值投资的逻辑，越是低迷的环境，价值投资者越应该积极靠近市场，因为难得的机会可能正在临近；越是狂热的环境，价值投资者越应该和市场保持距离，因为巨大的风险可能随时降临。

在股市持续低迷的背后，市场利多因素也在逐步积聚。当利多因素强于利空因素时，市场重要底部将形成，A股多头反攻的号角正式吹响。以下将逐一解读沪指2691点附近的市场利多因素。

十大利多因素

一、政策暖风频吹

近日，高层重要会议分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。金融市场将由此前的风险摸排、风险暴露阶段逐步转入风险化解阶段，从“去杠杆”到“稳杠杆”，市场预期显著改善，相关业务将有序展开，投资者信心逐步恢复。经济工作要求的积极变化为沪指2691点的底部形成打下坚实基础。

二、宏观经济政策现积极信号

在沪指2691点附近，宏观经济政策也已出现了积极调整信号。

受益于市场流动性注入，AAA级10年期企业债收益率由6月底5.0555%下降至8月1日的4.7564%，降幅为5.92%；6个月票据转贴利率由6月底3.90%下降至8月1日的3.10%，降幅为20.51%。

财政政策也更加积极，其中包括600亿元以上首期融资担保基金将开始募集；企业研发费用加计扣除比例提高到75%的政策由科技型中小企业扩大至所有企业；已确定的先进制造业、现代服务业、电网企业增值税留抵退税返还1130亿元；减半或免征节能、新能源车船的车船税；实施增值税留抵退税等减税政策，确保全年减轻税费负担1.1万亿元以上。

三、资管新规进一步完善

在沪指2691点附近，金融市场重要政策也进行了相应调整和完善。2018年7月20日，一行两会出台资管新规配套细则，备受各方关注的资管新规内容得到进一步完善和改进。这一政策调整是监管机构在实现有效控制金融市场系统性风险和纠正个别业务或局部市场风险隐患的综合目标上所推动金融管理方式的改进，意在过渡期内有效处理资管存量业务整改过程中的风险外溢问题。

此次资管新规配套细则体现弹性监管特点，避免一刀切的管控风险，主要内容包括非标资产再度有序纳入可投资范围；允许过渡期内发行老产品投资新资产、明确摊余成本法使用边界、对非标回表给予政策支持。配套细则考虑到了监管压力对实体企业融资和投资者风险偏好造成的影响，通过放松过渡期内针对非标的监管要求来缓解企业的融资渠道荒问题。资管新规细则的落实消除了之前市场投资者对资管新规在操作层面可能出现风险的担忧。随着市场的稳定，市场担心的质押风险也有化解方案。

四、大型企业业绩向好

当沪指创出2691点低位，全部A股的市值中位数约为50亿元。在2017年和2018年一季度，50亿元市值以上A股上市公司净利润同比增速分别为19.57%和16.42%，而50亿元市值以下A股上市公司净利润同比增速分别为-23.08%和-11.17%。

2018年，入选MSCI的226家A股上市公司中最低总市值为168亿。这些公司在2017年和2018年一季度的净利润同比增速分别为13.62%和12.82%，其市盈率中位数为18.11倍，市净率中位数为1.77倍。显然，海外投资者更加关注业绩稳定且估值偏低的A股蓝筹品种。

从宏观面来看，上半年我国规模以上工业企业利润增幅为17.2%，其中，6月利润增长20%。从PMI数据的结构性来看：6月大型企业的PMI是52.19，中型企业的PMI是49.9，小型企业的PMI是49.8，说明大型企业的业务景气度在持续提升，而中小企业则处于业务景气度下滑阶段。大型企业景气提高也给蓝筹股业绩及股价表现提供了坚强支撑。

五、外资持续流入

在沪指创出2691点低位的背景下，外资入市的步伐并没有停止。自4月份开始，外资由沪股通和深股通（简称“陆股通”）途径买入A股的规模显著增长，截至7月底，由年内陆股通流入的外资规模达到1855亿元。在6月中上旬成立的MSCI低波基金和MSCI国际基金已接近满仓操作。外资私募贝莱德开始发行首只在中国成立并成功登记备案的私募基金，该基金的推荐资料显示其投资范围是A股，在完成资金募集后，将于7月底8月初满仓介入。

显然，外资并没有因为A股的低迷而暂缓买入A股的计划，反而在股价下跌的过程中大量逢低吸筹，而且随着相关证券市场制度的完善，未来A股纳入MSCI的因子将由5%提升至10%、15%，外资进入A股市场空间依然很大。外资入市对2691点形成底部提供了强大的资金支持。

六、养老金的入市

7月23日，人社部披露了地方基本养老金投资运营最新数据显示，截至6月底，全国已经有14个省（区、市）与社会保险基金理事会签署了委托投资合同，合同总金额5850亿元，其中3716.5亿元资金已经到账并开始投资，其他资金将按合同约定分年分批到位。此外，上海准备增加300亿元委托投资资金，四川则正在洽谈1000亿元委托投资合同。

养老金在沪指2691点附近入市将捕捉到较低的蓝筹股建仓成本，获取稳定的股息回报，有望实现长期稳定资产增值。此外，还有养老目标基金及时发行和中国版的401K后续实施，三箭齐发会给市场带来增量资金和信心的提振。美国通过401K计划造就了轰轰烈烈的大牛市。国内养老金若与资本市场的完美结合，将是互惠互利的关系：资本市场给养老金提供了保值增值的重要渠道，庞大养老金又给资本市场带来源源不断的长期稳定的资金。强烈建议养老金加快入市速度，至少在外资大规模入市之前完成建仓。养老金入市对2691点附近形成底部也提供了强大的支撑。

七、大市值股票上涨趋势未改

若剔除新股因素，市值排名在前10%的公司，近三年以来总市值增长达到9.04%，大市值股票处于市值增长阶段当中；而对于小于50亿元市值的公司，近三年以来总市值萎缩达到49.98%，且50亿元市值的公司由三年前占A股上市公司总数的25.23%，增加到目前占比已经超过49%，中小市值股票近三年来出现大幅下跌。市场强者恒强、弱者越弱的局面正在加强，A股市场定价规则趋近合理。

自7月6日沪指创出2691点低位以来，上证50指数涨幅是同期上证指数涨幅的两倍以上，A股蓝筹品种已现企稳向好趋势。大市值股票上涨趋势将增加沪指2691点附近形成底部的概率。

八、蓝筹股估值具备充分吸引力

在沪指2691点附近，上证50和沪深300的市盈率分别是9.50倍和11.40倍，市净率分别为0.96倍和1.16倍；这个低位与沪指5178点以来各个市场低点的估值水平相近。从横向来看，美股三大股指同期市盈率都超过20倍，港股恒生指数同期市盈率也在10.9倍，A股核心蓝筹板块已具备投资吸引力。在国内资本市场国际化的进程中，蓝筹股较低的估值有望吸引越来越多的海内外资金。随着优质低估的蓝筹股底部渐渐筑牢，2691点附近成为重要底部的基础越来越扎实了。

九、人民币趋稳预期给市场提供支撑

4月份以来，A股市场出现下跌调整的同时，人民币汇率也有一定程度的贬值。7月3日，包括央行行长在内的金融监管高层官员对于国内经济基本面和金融市场稳定性做出重要表态，也相继出台化解金融市场潜在风险的政策措施，人民币汇率波动幅度正逐步收敛。

年内对外贸易仍维持顺差局面，人民币汇率不存在大幅贬值的基础。预计人民币汇率后期趋稳概率偏大，进而对A股后市企稳向好将产生重要的支撑。

十、宏观经济基本面给市场提供信心

2018年上半年GDP累计同比增长6.8%，其中二季度消费、投资和进出口对GDP的贡献度分别为79.2%、31.5%和-10.7%，社会消费对经济增长贡献度逐步提升。6月，国内社会消费品零售总额累计同比增长9.4%，城镇调查失业率为4.8%，国内消费增长总体平稳。投资方面，6月民间投资累计增速为8.44%，房地产开发投资累计增速为9.7%，预计民间投资增速稳步回升将平滑社会投资的下滑速度，社会投资整体收益水平有望逐步抬升，进而有助于国内投资的长期稳定增长。因此，中国经济将保持整体企稳向好的态势，经济增长在全球主要经济体中表现依然突出。从中长期走势来看，股市会反映经济增长，只要经济基础不发生大的风险，股市发生失控的风险是很小的。

在沪指2691点附近，除了上述利多因素对市场企稳向好格局的支撑之外，部分利空因素也需要冷静分析，理性看待。

三大利空因素

一、次新股价格泡沫仍待消化

新股上市之后的不合理高估值现象对市场造成负面影响。2015年、2016年和2017年的次新股在上市当年最高市盈率分别达到86.06倍、85.43倍和57.16倍，最高市净率分别达到10.26倍、9.30倍和5.69倍，最高总市值分别达到3.25万亿元、2.47万亿元和3.1万亿元。目前，2015年、2016年和2017年的次新股市盈率分别为23.06倍、19.51倍和33.44倍，市净率分别为2.58倍、2.31倍和3.48倍，总市值分别为2.13万亿元、1.5万亿元和2.49万亿元，市值下滑幅度分别达到34.46%、39.27%和19.68%。2018年次新股市盈率为31.23倍，市净率为6.50倍。显然，次新股的不合理市场定价并将造成后期市值的大幅下滑。2017年和2018年上市新股的整体估值水平依然偏高，而当前新股上市之后被不合理炒作的现象依然存在，次新股泡沫的消化过程可能将对市场造成负面影响。

二、大小非减持压力犹在市场供求尚未平衡

2018年初至今的七个月中，A股上市公司大小非股东净增持股票的情况仅出现在二月份，其他六个月多为大小非股东净减持股票的情况，并且近四个月大小非股东减持股票的市值在持续增长，大小非股东的套现行为对市场产生负面影响。当前，全部A股的市盈率约为14.77倍，市净率约为1.38倍，然而全部A股的市盈率中位数却达到33倍，市净率中位数达到2.45倍，即大部分A股的估值水平依然偏高，这是造成大小非减持压力持续的重要原因。

而从低估值品种来看，20倍市盈率以下的A股品种在5、6、7月大小非股东减持规模分别是75.93亿元、39.82亿元和22.56亿元，对应每月增持规模分别是85.22亿元、40.85亿元和33.40亿元。显然，在市场下跌过程中，低估值品种仍获得大小非股东净增持。（注：万科股东减持未计入7月的减持规模）

在大小非减持压力犹在，市场供求尚未平衡的背景下，投资者应该警惕高估值品种被净减持的风险，主动把握低估值品种低位增持机会。

三、IPO堰塞湖问题仍待进一步解决

截至7月底，证监会已受理首发企业310家，其中，已过会33家，未过会277家。未过会企业中正常待审企业270家，中止审查企业7家。自2016年以来，证监会从严审核IPO申请项目，部分拟上市企业也撤回了IPO申请，IPO在审企业数量由2016年6月底895家下降至277家，IPO堰塞湖问题得到了改善。年内A股市场持续低迷，为缓解市场资金压力，证监会严控新股上市供应，近三个月新股发行数量仅为22只。然而，投资者仍担心市场回暖之后，新股发行数量迅速增加，IPO堰塞湖问题仍待进一步解决。

综合来看，当前市场利多因素影响要大于利空因素。货币政策由中性转为合理充裕，金融市场流动性得以改善；外资的引入将进一步增加对A股蓝筹品种的需求；宏观经济保持稳定增长，2018年以沪深300指数成分股为代表的蓝筹股业绩一致性预期增长率超过15%；以沪指2691点计算，9.5倍市盈率的上证50指数和11.4倍市盈率的沪深300指数已具备投资吸引力。外资、大股东增持、养老金等机构投资者的共同作用促使蓝筹股需求增加和上证50及沪深300指数走强，由于沪深300指数沪市成分股占上证指数市值权重达到71.96%，上证50指数成分股占上证指数市值权重达到47.29%。上证50指数已率先企稳回升，沪深300指数亦已经跟随走强。上证50指数和沪深300指数率先企稳回升将促成上证指数在2691点附近筑底成功。随着养老目标基金的获得批准、证监会公布支持A股纳入富时罗素国际指数、提升A股在MSCI指数中的比重、抓紧完善上市公司股份回购制度、鼓励员工持股计划、推动落实好公募基金参与个人税收递延型养老账户试点工作等重大利好的推出，将进一步推动市场稳定。综上所述，最近低位2691点见底的可能性就大大增加了。

如何应对

首先要坚持余钱投资。资金管理是控制投资风险的最重要工具，“不用急钱、不加杠杆”的基本原则不能逾越。

其次要坚持理性投资，价值投资。从未来的形势分析，不管是经营情况、规模效应、银行贷款、政策扶持，都是有利于行业头部的龙头公司，小公司面临的处境会越来越艰难。这种情况在股价上的反映就是两极分化的情况会越来越严重。所以，应该在一个优秀的行业里去挑选头部公司，最好是行业里发展前景排在前三的公司。当然，投资这些行业龙头公司也要寻求理想的投资机会，最佳投资时点一般是其股票在市场低迷环境中被抛弃、价格严重低估的时候。

总之，中国向全球第一大经济体进军的目标是不变的，其间一定会有一批伟大的公司脱颖而出。只要是余钱，只要是好股票，只要是长期投资的理念，持有最优质的好股票者一定能伴随着中国经济发展而获得丰厚回报。虽然2691点不是所有股票的底部，但优质股票的底部到了。