中国股市的系统性风险何在?

2008-3-22

水皮此前已经说过，政府会不会救市是个伪命题，本来就没有什么讨论价值，否则温家宝总理也就没有必要整天密切关注股市，更没有必要和来访的美国国务卿赖斯一起出席新闻发布会，传达中美两国政府联手稳定金融市场安全的信念。

套用一句话，救市不救市是个态度问题，救得了市还是救不了市是个能力问题。从国际上来看，金融市场的危机基本上是10年一次，2007年是美国的次贷危机，1997年是东南亚的金融危机，1987年是华尔街的“黑色星期一”，1977年是拉美的金融危机，1967年是英镑危机。哪一次危机都不是靠市场自身的能力化解的，最终依靠的或是当地政府的干预，或是国际组织的一致行动。

当然，并不是所有的人都赞同政府救市。

一种观点认为，美国政府救市是失败的，道琼斯指数越救越熊，中国政府救市也不会成功。

的确，道琼斯指数从1月22日创出1160()点的低点，此间美国政府又是注资又是降息，道琼斯指数却暴涨暴跌，反复震荡，至今还没有走人上升通道。但是，大家有没有想过，如果没有这些措施，道琼斯指数会仅仅下跌17%就止步吗?如果任由道指一路下泻到10000点以下，美国政府刺激经济的努力还有意义吗?如果没有美联储的大力干预，全球的投资者对美国股市还会有信心吗?

美国政府救市和中国政府的宏观调控效果是一样的。有人看到房价没有大幅回落就认为宏观调控是失败的，但是客观地讲，如果没有宏观调控，现在的房价或许已经飞上了天。

另一种观点是认同美国政府的救市，但认为中美没有可比性，中国政府救市不可为。

为什么美国政府可以救市呢?因为美国市场面临的是系统性风险，美国政府已经到了不得不救的地步，是没有办法的事。中国的情况则有所不同，据所谓的有识之士指出，A股的调整不会引发系统性风险，理由居然是现在基金的规模膨胀过快，不少环节存在问题，市场调整正好给基金公司一个缓冲的机会，可以让基金练好内功，目前基金公司现金充裕，规模下来1/3也不会有问题。

基金是一种特别的机构投资者，实话实说，就是一个拿真正的投资者的钱去冒险的职业，挣了拿奖金，亏了拍拍屁股走人。基金什么时候能够练好内功，又为什么要练好内功，恐怕连自己都说不清，而以此为理由反对政府救市，说本末倒置是客气的，不客气的话就是脑袋被驴踢了。这种观点能够堂而皇之地被放在网站的头条，实在令人哭笑不得。

大家知道股市是经济的晴雨表，反映的实际上是人们对经济前景的信心。证监会的负责人在股市大跌后分析认为，应该对中国资本市场有信心，原因一是经挤保持高速增长，二是上市公司业绩在提升，三是法律监管水平在提升，但是同时也承认现在最大的问题在于投资者的信心不足。

为什么证监会对股市有信心，而投资者对股市的信心却濒于崩溃呢?

信息不对称是一方面，政策取向的多变也是一方面，但更重要的恐怕还是管理层和投资者对于股市现在面临的系统性风险的认识存在着较大的差异。

2008年是股改的关键年，大小非解禁是对全流通的重大考验，供求关系出现重大逆转。毫无疑问，在一个供求关系严重失衡的市场，任何所谓的估值都是苍白无力的。上证指数从6124点调整到3500点，动态市盈率从60倍调整到25倍，这个市场就有价值了吗?不一定。如果股票供给远大于市场需求，即便是动态市盈率下降到10倍，这个市场依然没有任何投资价值。因为股价没有最低，只有更低，这就是真正的系统性风险。这种风险在美国是不存在的，只在中国这样的新兴加转轨的市场才有。在这样的市场预期中，所有的参与者都是输家，散户是输家，机构是输家，政府当然输得更多，基金连生存的可能都没有，还练什么内功。

在特殊的年份，就必须用特殊的政策，更何况中国股市从来就是一个政策市，要不重蹈政策市的覆辙，必须首先让全流通平稳过渡，让市场有一个稳定的环境，让人们对未来有一个良好的预期，所谓开源节流就是一个最现实的选择。

如果说化解市场的系统性风险就是救市，那么，这样的救市，首先救的不是投资者，而是管理层。