这两年，股债双杀动辄发生，让无数投资者损失惨痛。但方正证券（601901）首席经济学家任泽平认为，目前我们正站在债市牛市的前夜。换言之，股债双杀正成为过去式，你敢信吗？

《我们可能正站在新一轮债券牛市的前夜——2017年利率债市场中期展望》中提出“无论从空间还是从时间价值来看，债市配置价值凸显，向哑铃型配置转换”。在市场上引起了广泛讨论。本文旨在分析历次债市熊牛转换的信号和逻辑，并推演债市前景。

1、债券市场的熊牛之界存在三大信号：经济名义增长率见顶、市场换手率明显上升以及债券回购利率期限利差回到历史高位。

2、经济名义增长率见顶是债券收益率见顶最为核心的信号，货币政策边际拐点、名义增长率和债券收益率通常会几乎同时产生拐点。一部分货币政策拐点相对于名义增长率拐点提前或滞后的情况来自于市场对当时基本面的预期强度，但时滞一般不会超过3个月。长期来看利率是内生的，货币政策是逆周期的。

3、名义增长率见顶存在多重迹象。早期迹象为货币条件的收紧及经济增长和M2的回落，中期条件为超储率和商业银行货币融出同时回落，最后确认的迹象为M0见顶引致价格指标见顶。

4、当前的名义增长率正在越过短周期顶部。除了早期迹象已达成外，商业银行对非银部门债权增速及超储率双双下行的环境已经维持了18个月(接近经验上的20个月)，M0也已经回落了6个月时间(接近历史经验5-8个月)。

5、市场的三大分歧和熊牛之界的三大关键现象

⑴我们无需看到货币政策显著宽松，只需看到货币政策边际企稳。债券市场牛市启动于货币政策的边际拐点而非宽松拐点，历史上在货币政策宽松时点之前，10年期国债收益率已经出现了40bp-100bp不等的降幅。在经济基本面和货币政策的博弈框架下，债券熊牛转换一般有三波行情：第一波是名义经济增速下行后市场对货币政策转向宽松预期推动的收益率下行，第二波是货币政策由边际上微调到显性放松验证推动的收益率下行，第三波是市场对货币政策会持续放松预期透支推动的收益率下行。第一波是估值修复，第二波是顺应趋势，第三波是交易透支。

⑵我们无需看到某些机构开始种韭菜，只需看到市场换手率上扬。从托管量来看，配置需求和交易需求的变化都是滞后的，市场走牛的初期往往只能看到市场换手率的明显恢复。

⑶我们无需看到监管退出，只需看到市场风险偏好走低。历次货币政策偏紧的退出时点都会早于强监管退出的时点，经验上在监管彻底退出之前，10年期国债收益率已经回落了38-50bp不等的幅度。我们只需要看到风险偏好在走低(债券回购利率期限利差走高)，货币政策就存在重回基本面的基础。

6、当前的债券市场已经具备了熊牛之界的三大信号，我们可能正站在新一轮债券牛市的前夜，不必等到货币政策的明显转宽或者监管完全退出，在此之前行情通常已经展开。当前相对确定的行情是长端利率债及高评级信用债，对于短端来说，因货币投放速度仍然偏低的影响，偏高的短端利息也值得争取。建议积极拉长久期，把配置转为哑铃型配置。

风险提示：货币政策明显收紧、去杠杆超预期、CPI超预期、信用违约冲击加大。