杨德龙 李赫

消费是经济的压舰石，2018年最终消费占GDP增长的贡献度高达76.2%，消费稳则经济稳。但10月社会消费品零售总额同比增速为7.2%，相比9月大幅下降0.6个百分点，低于市场预期（7.9%）。对于这样的消费数据，市场情绪悲观，导致今天股市下跌0.64%。消费到底哪里比较差？未来消费还会持续下滑么？

首先，我们先来看看今年消费比较弱的类别。从图1中可以看出，主要持续下滑的类别是可选消费，比如汽车、金银珠宝、石油制品等；而必选消费则基本上比较稳定，比如食品、饮料、烟酒等。

图 1:2019年各消费板块累计同比变动（%）

资料来源：Wind，前海开源基金

可选消费整体不如必选消费稳定的原因是：首先，居民对经济未来期望比较差，居民消费意愿较低。第二，今年城镇居民人均可支配收入增速持续下滑，并低于GDP增速（图2），2019年前三季度的城镇居民人均可支配收入实际累计同比增速逐步下行，分别为5.9%、5.7%和5.4%，而前三季度GDP实际累计增速为6.2%；第三，前期居民杠杆率的快速上升还未修复，依然制约居民消费，居民杠杆率迅速上升至2018年末的53.2%。

图 2：城镇居民人均可支配收入增速慢于GDP增速

资料来源：Wind，前海开源基金

实际上，从十一假期数据和季节性规律来看，10月的消费数据下滑在情理之中。历年的国庆零售和餐饮企业销售额同比增速（图3）变动一般与10月的社会消费品零售总额变动一致，今年国庆同比相对于去年是下滑的，也就是说10月社会消费品零售总额依然承压。今年经济数据呈现季末高季初低的特点，4月的社零增速较3月下降1.5个百分点，7月较6月下降2.2个百分点，10月较9月下降0.6个百分点，都是符合这个特点。

图 3：历年十一零售和餐饮企业销售额同比与社零增速对比

资料来源：商务部，Wind，前海开源基金

其次，从双十一数据、汽车销售、居民杠杆率来看，未来消费是有企稳迹象的。虽然天猫的销售额增速每年都在递减，但今年由于加入了拼多多等更多的电商平台，采取下沉至三四线的销售策略，双十一全网销售额增速今年反弹至30.5%（图4），对11月消费增速有托底作用。从双十一成交额的具体种类来看，通讯器材类（手机）、家电、日用品、服装等都将助推消费企稳。

图 4：历年双十一销售额和同比增速

资料来源：Wind，前海开源基金

汽车销售有企稳收窄的迹象。从图5中汽协口径的乘用车销量来看，现在汽车销售增速虽然为负，但增幅呈现企稳收窄迹象，这与汽车制造业增加值增速企稳相匹配。

图 5：乘用车销量增速

资料来源：Wind，前海开源基金

居民杠杆率增速放缓，预计明年将有所修复。前几年居民杠杆率的快速上升，主要原因是房价上涨。但在“房住不炒”的原则指导下，房价增速回落，从去年10月的5.35%下滑到今年10月的3.23%，下降2.1个百分点左右。2019年前三季度居民部门杠杆率平均增速1个百分点，远低于2008-2018年的年均增幅3.5个百分点。可以看出，居民杠杆率增幅下降2.5个百分点，与房价增速下降幅度大体一致。

图 6：居民杠杠率与房价增速

资料来源：Wind，前海开源基金

综合来看，可选消费是拖累消费的主要因素。可选消费偏弱的原因是居民对经济未来期望比较差，居民消费意愿较低；今年城镇居民人均可支配收入增速持续下滑，并低于GDP增速；前期居民杠杆率的快速上升还未修复，依然制约居民消费。另外，从十一假期数据和季节性规律来看，10月的消费数据下滑在情理之中。

从双十一数据、汽车销售、居民杠杆率来看，未来消费是有企稳迹象的。双十一全网销售额增速今年有所反弹，对11月消费增速有托底作用；汽车消费有企稳收窄的迹象；居民杠杆率增速放缓，预计明年将有所修复。