（原标题：前海开源首席经济学家杨德龙：迎接A股市场“黄金十年”）

在A股投资，价值投资和量化投资可以结合在一起。一方面，在价值投资上，长期要选业绩能够兑现的好股票；另一方面，可以通过量化的手段，提高收益，降低持仓成本。

“未来十年是中国资本市场大发展的十年。也是继楼市结束‘黄金十年’之后新的‘黄金十年’。”11月22日，前海开源基金董事总经理、首席经济学家杨德龙表示。

11月22日，在“第一创业证券量化服务发布会暨2019量化投资大赛启动仪式”，杨德龙做了《迎接A股市场“黄金十年”》主题分享。

杨德龙认为，“现在A股市场一半利润都是银行带来的，将来可能有一半的利润都是消费公司带来的，再过十年可能有一半利润变成科技公司带来的。”

杨德龙预计，2020年指数变化和今年差不多——20%左右的涨幅。但是好的公司，消费和科技股的公司要继续持有，明年还是会继续跑赢指数，绩差股和题材股还会继续下跌，甚至明年会出现更多的公司跌破一元面值退市，未来十年会有大量的低价股、绩差股退市，如果大家持仓没有调整的话，趁现在的机会赶紧调仓。

“坚持价值投资，做好公司股东永远都不晚。“

杨德龙建议，在A股投资，价值投资和量化投资可以结合在一起。一方面，在价值投资上，长期要选业绩能够兑现的好股票；另一方面，可以通过量化的手段，提高收益，降低持仓成本。

资本市场将迎来“黄金十年”

要看明年的趋势首先要看长期的趋势，只有了解未来十年国家对资本市场的定位，了解资本市场的走势我们才能更好地去布局明年。

杨德龙解释，过去十年干什么都没有炒房赚的多，但是现在国家提出“房住不炒”的定位，加上房子价格确实比较高了，预期回报率下降，这两年房地产成交量下降非常厉害。无论是从国家的政策引导、还是居民的财富配置都偏向资本市场，资本市场将迎来“黄金十年”。

杨德龙的“黄金十年”逻辑来源于对宏观经济变化的分析。最近公布的三季度数据，我国GDP呈现出逐级回落的态势，三季度已经降到了6%，四季度有可能破6，这是大家最近比较担心的问题。

杨德龙指出，我国GDP的下降是趋势性的下降，在完成工业化之后，经济增长的模式已经发生了根本性的变化。经济增速下行是必然的，一方面是经济总量已经达到90多万亿人民币，GDP相当于美国GDP的70%，是日本GDP的2.5倍，是俄罗斯GDP的10倍。在这个情况下再保持8%以上的高速增速已经不现实。

“过去经济高增长主要是靠投资拉动、出口的带动，但是现在受到了比较大的挑战。”杨德龙说，房地产增速下降，工业化基本完成，所以工业投资必然也是下降的，而高铁、高速公路建设已经完成了大部分，所以未来的投资增速下降是必然的。此外，这两年发生的贸易摩擦对于出口增速造成很大影响，总量上出现下降。

杨德龙指出，值得注意的是，现在经济已经转型了，我们不能光看GDP的数字，而是要看GDP背后的增长质量。

其逻辑是，GDP是一个收入的概念，不是利润。比如说中美之间的GDP比较，过去四十年是美国经济大发展的四十年，但是GDP年均增速只有2%，但是在这四十年美国诞生了一批伟大的企业，美国的股市在过去四十年是一个长牛的走势，并不是说GDP越高经济质量越高。中国GDP过去十年增速都是在8%以上，但是中国股市却原地踏步，上市公司盈利增速也没有赶上美国上市公司盈利增长的速度，根本的原因就是GDP仅仅反应了经济的产值，而没有反应经济的利润。

杨德龙举例，苹果手机的生产组装在中国富士康，富士康生产一部手机成本大概是900块钱，加上一百块钱的加工费之后卖给苹果公司，苹果公司卖给中国消费者7000、8000元一部。同样的100块钱GDP，但是中国公司的毛利率可能只有3%，而美国很多上市公司的毛利率是30%，甚至更高。

“消费+科技”是风口

杨德龙认为，现在中国经济已经发生了重大的转型，过去依靠投资、出口，现在逐步转向依靠科技、消费。

“这几年资本市场涨的比较好的板块有两个，一个是消费板块，一个是科技板块。因为这两个方向是现在经济转型的方向，将来的经济增长主要是靠消费拉动以及科技带动。” 杨德龙说。

杨德龙指出，无论是“消费”还是“科技”都有一个共同的特点，就是毛利率大大高于工业品、投资品，经济增速下降是因为“引擎”变了。比如说原来引擎是2.4排量的，现在变成了2.0排量，但是因为经济附加值高了，相当于2.0的排量加上了涡轮增压，相当于我们经济利润增速体现到上市公司上，体现到消费和科技上市公司上，它们反而有可能产出更多利润。

“现在A股市场一半利润都是银行带来的，将来可能有一半的利润都是消费公司带来的，再过十年可能有一半利润变成科技公司带来——这就是经济在转型。”杨德龙认为。

杨德龙说，很多人还在讲GDP下降，但他看到的是经济转型带来的机会。不能光看工业企业，工业企业增速必然是下降的，因为经济已经完成了工业化，现在我们不需要那么多的钢铁、煤炭、航运、化工，所以这些行业在经济中的占比会越来越小，它们在资本市场的中的占比也会越来越小。这也能解释为什么过去十年上证指数几乎原地踏步。

新经济10年

前段时间某一天，上证指数的收盘价2977，十年前的同一天是2976点，十年间相对指数只涨了一点。

“除了指数编制的问题之外，还有一个很重要的原因，就是中国经济在过去十年已经发生了巨大的变化。”杨德龙说，十年前我们无法在家里面点餐，美团、拼多多还没有出来，阿里巴巴、腾讯、京东，也就是所谓的BATJ在经济作用还没有那么大，但是现在已经发生了很大的变化。可以说以BATJ为代表的新经济企业是过去十年经济转型的成果，他们对我们的生活产生了巨大的影响。

杨德龙指出，值得关注的是，虽然这些企业是我们经济转型的成果，我们日常的支出大部分都贡献给了这些企业，但是这些企业没有一个在A股市场上市。相当于A股市场完美的错过了经济转型的成果，A股投资者都没有享受到经济转型的成果。

“更差的是A股投资者承担了经济转型的成本，成就了一个阿里，成就一个马云，几乎毁掉了中国所有的商业。现在商场几乎没有人，而这些商场都在A股上市，他们以前市值几百亿，高的上千亿，现在只有十几亿。”杨德龙说，有的商场上市公司市值还没有账上的现金多，现在这些企业清算掉可能比现在的市值大。这些商场在A股市场，有些公司股价跌了50%、80%，都在往下面拉指数。

杨德龙表示，一方面是消费类公司不断上涨，像茅台，不断往上拉指数。另一方面，经济在转型，钢铁、煤炭、有色、化工，这些工业行业以前在A股市场，一家公司动辄是上千亿市值，现在已经跌到可怜的几百亿，它们在往下拉指数。“过去十年上市指数怎么能涨？经济转型的成果都不在这里，而经济转型成本都被A股投资者承担。”

“我们看这一点反而应该对未来有信心，就是说我们现在设立科创板，现在开始重视研发，培育下一个华为、下一个BATJ，这些企业如果能成功，并且在A股上市，那可能在未来十年产生新的投资机会。”杨德龙说。

“如果把传统的工业从上市公司剔除，只看盈利增长，消费、科技的这些公司，包括保险和券商，实际上过去十年上证指数至少是翻一倍的。如果说把BATJ、把美团、拼多多加到A股上市指数里面，现在指数绝对不是3000而是6000点。从这个角度可以理解过去十年A股没有机会的原因，以及未来十年可能有机会的逻辑。”杨德龙说。

贸易摩擦启示

面对当前的形势，更重要看到经济结构的变化。面对美国的打压，出口企业受到了冲击。但是一些受到冲击的企业为什么做不下去了？仅仅是因为加了25%的关税吗？

杨德龙的答案是：“不是，而是因为它们很多是代工产品，仅仅赚3%的毛利率。随着中国劳动力成本的上升，依靠低端劳动力，依靠廉价的资源投入、能源投入发展模式已经到头了，即使没有美国加征25%的关税，这些企业也应该关门，它们也应该把产能转移到劳动力更便宜的地区，比如东南亚、印度等地。美国打贸易战只是将过程提前了，加速了。“

中国作为世界制造大国，我们在低端产品的份额在全球占到了40%，很多国外商场里面卖的生活必须品，几乎80%-90%都是中国制造，而这些代工赚的就是辛苦钱。“如果我们还是依靠这些低端制造发展，未来没法跨越‘中等收入陷阱’，没办法进一步提升经济实力。“

“正是因为美国的打压，让我们认识到我们必须掌握核心科技，必须在核心科技方面形成技术的闭环。“杨德龙说。

杨德龙认为，华为能有这个优势是来源于过去十年巨大的技术研发投入，2018年华为的研发人员投入达到1000亿人民币，是第二名中石油（接近200亿）的5倍，是中兴的更多倍，这就是重视研发的成果。

最近任正非在接受媒体采访的时候说，今年华为利润高的不好意思说，所以建议华为手机的终端销售商能够下降华为手机的价格，华为零售商说没法下降，下降的话消费者更拿不到货了，现在已经卖断货了。

“真正能抵抗住美国打压的企业一定是有核心技术的。“杨德龙说，“塞翁失马焉知非福”，这是因为美国的打压，才让我们认识到必须重视科研，重视研发，这样才能真正实现科技兴国，这一点就是贸易摩擦给我们带来的最大启示。

券商的机会

“我建议大家关注三个方向，第一是消费；第二是科技，这是未来十年、二十年要大力发展的方向；第三个就是券商，券商和保险是金融板块里面增长确定的。“杨德龙说。

杨德龙指出，值得关注的是，未来十年券商行业会发生巨大的变化。今年对外开放的程度大大加快，今年出台的改革开放措施是史无前例的，几乎每个月都有改革开放的措施，改革开放进程向前迈了一大步。金融市场开放也大大提前，今年取消了QFII额度限制，又提前一年允许外资券商、外资保险、外资银行、外资基金进入中国，也就是说到了明年一月一号后，外资券商将会进来。这给国内券商一方面带来了压力，可能会造成国内券商竞争加剧，在另一方面将会产生“鲶鱼效应”，有实力的券商会在竞争中超越国际证券公司，没有优势的券商可能会被淘汰并购重组。为了应对外国券商的压力，中国券商公司可能会迎来并购重组的机会，也有可能会迎来净资本增加的机会，因为券商的净资本和外资券商相比差距是很大。

投资“白龙马“股

杨德龙在2016年提出的“千点大反弹”、价值投资理念和白龙马股等几个概念。特别是”白龙马股“概念值得重视，就是“白马+行业龙头”，茅台、格力这些白龙马股价在过去三年不断的创新高，其中茅台涨了五倍。

杨德龙介绍，除了楼市和股市的“跷跷板”转向了股市，国家对资本市场的定位已经提到了前所未有的高度，政府工作报告中讲到资本市场是国家重要竞争力的核心组成部分。这说明未来十年国家会大力资本市场，现在只有发展资本市场才能解决当前的困局，没办法通过货币超发放水救经济了，而地方融资平台负债累累，也没办法通过大搞投资来发展经济了。现在唯一能做的就是把资本市场搞起来，让老百姓有了财富效应，大家才有钱去消费。现在发展资本市场是国家转型升级唯一的道路，没有其它的方法。

杨德龙认为，从行业发展来看，现在实业大部分已经产能过剩，大部分行业进入到寡头垄断阶段，现在再做实业跟行业龙头竞争几乎必死无疑。比如说做家电，你和格力、美的、海尔竞争基本上没有什么胜算，“这时候最好的选择是去买格力、买美的的股权，这样相当于抓住了企业的增长机会。所以未来的实业资本也会大量的进入资本市场，买这些龙头股“。

杨德龙认为，未来十年什么资产可以跑赢通胀（注：这里通胀不是3%的CPI，而是指的人民币购买力的下降速度，大致测算在8%左右）？什么资产的年收益可以到8%以上？一个是优质的股票，另外一个就是核心房产，除了这两个，其他资产很难跑赢人民币购买力的下降，也就是说如果每年不超过8%的投资回报率，实际上你的资产就是缩水的。

杨德龙表示，白马+行业龙头，不仅要公司现在业绩是白马股，而且还要是行业龙头，因为行业龙头在经济下行的时候具备更大的优势，可能会进一步扩大份额，而非龙头的企业生存相对困难一些。所以在投资实业的时候一定投资行业的龙头，无论是大行业的龙头，还是细分行业龙头。传统行业，比如说消费金融，可以买一些龙头，对于一些小行业，科技行业，可以买一个细分行业的龙头，这些年涨的好的科技股也都是一些细分行业的龙头。

机构崛起

“现在散户投资者占比已经从80%降到了50%，未来十年可能要降到30%，A股逐步从散户主导的市场变成机构主导的市场。“杨德龙介绍。

杨德龙表示，机构投资者喜欢什么股票，什么股票才会涨。就像以前散户喜欢什么股票，什么股票涨一样，因为谁有力量谁决定了什么股票涨。现在机构的占比越来越大，将来讲任何故事和题材的公司，如果不能落实到业绩上，全部都没有意义。比如，前段时间区块链可以说是大的政策利好，总共只炒了三天就开始跌了，当年雄安新区还连续炒了七天，估计下次概念股可能炒半个小时就该跌了，因为它们没有业绩，只是一个题材，将来会不会释放业绩呢？有可能，那我们要等到释放业绩之后再买，因为大家这几年被骗子公司爆雷给炸完了，再也没有人相信未来的故事，大家只相信当前的业绩，大家就想我现在买的股票一定是今年就能得到分红的，我买了这个公司是可以睡得着觉，这是因为市场教训了投资者，只有业绩好的公司才有价值。

价值投资+量化投资

“战略投资和量化投资可以很好的结合。“杨德龙指出，因为价值投资就是你要买好公司，做好公司的股东，通过长期的持有分享公司增长的价值，最典型的就是茅台、格力这些公司。

杨德龙认为，但是在A股市场波动很大，每天、每月、每年都有波动，这时候通过量化的手段，通过T+0操作可以降低持仓的成本。这时候你可能长期持有这些股票，券商通过智能运算帮你做了T+0，降低了这些成本。这样投资人在持有公司股票的过程中，获得了公司股价上涨的收益，而通过量化的方法可能可以把投资人其他成本一年下降10%左右，甚至更多，这时候投资人的总收益会更高。

杨德龙表示，一方面，价值投资主要用在选股上，长期一定要选好股票，无论是做量化还是做技术分析，标的一定要是业绩能够兑现的公司；另一方面，就是通过量化的手段，提高超期收益，降低持仓成本，这是一个有效的结合，因为中国的市场还是一个波动比较大的市场。