杨德龙  李赫

2019年10月18日，统计局公布了三季度的经济数据。三季度GDP同比增长6%，前值6.2%；前三季度GDP同比6.2%，上半年为6.3%；前三季度工业增加值同比5.6%，上半年为6%；前9个月固定资产投资同比增长5.4%，上半年为5.8%，其中房地产开发投资同比增长10.5%（上半年为10.9%）、基础设施建设投资同比增长4.5%（上半年为4.1%）、制造业投资2.5%（上半年为3%）；前三季度社会消费品零售总额同比增长8.2%，上半年为8.4%；前三季度出口金额增长5.2%，进口为-0.1%，上半年分别为6.1%和1.5%。

整体上看，经济下行压力依然较大，叠加通胀上行，三季度呈现类“滞胀”状态（图1）。虽然9月呈现了季末经济数据跳升的现象，但今年GDP同比与去年相似，都是逐季“下台阶”：一季度GDP同比6.4%，二季度GDP同比6.2%，三季度GDP同比6%。如此大的经济下行压力主要从两个链条传导而来，一个是“中美贸易摩擦—出口承压—企业利润下滑—制造业投资较弱”，另一个是“房地产政策紧缩—居民财富效果减小、企业贷款担保受影响—居民消费意愿减弱—可选消费下降”。第一个链条是从外部传导至我国，第二个链条是房地产系统风险过高，不得已而为之。而“飞起来”的猪价，又带动CPI快速上行至3%，类“滞胀”状态呈现，经济动能较弱。

图1：三季度经济类“滞胀”  图2：汽车销量下行但占比保持不变

资料来源：Wind，前海开源基金

制造业投资、汽车消费和出口将成为经济主要拖累因素。制造业投资和出口是受第一个链条影响，也就是中美贸易摩擦叠加全球经济下行，导致外部需求较弱，出口持续低增速，企业利润较低，对未来经济预期较差，制造业投资减弱。

由于前几年汽车产业政策支持、外加市场饱和，市场正在进行一场汽车行业的去产能。从2018年7月开始，汽车销售量长期以来是处于负增长（图2），所以汽车消费在社零占比中应该逐年下行。但从限额以上企业商品零售数据中可以看到，汽车消费占比从去年7月以来，一直保持这28.5%左右的占比，也就是说限额以下汽车企业的消费数据必定比较“难看”。2019年三季度的汽车产能利用率是76.1%，比2017年四季度下降了7.5个百分点，预计汽车的去产能将持续进行。

从较弱的经济中，我们能看到一些“闪光”的经济亮点，预计四季度大概率经济将短期企稳。基建投资持续回升，有助于托底经济；金融数据连续三个月上行，近期央行货币政策开始转向，货币政策宽松预期再起；中美贸易摩擦缓和，大概率下个月将达成协议，外部压力减小；翘尾因素影响回升，有助于PPI企稳；库存周期行至底部，四季度大概率补库存；随着PPI企稳、企业开始补库存，企业利润大概率也将回升。

中国经济有压力，但也有“亮点”，不应过度悲观。今天权益市场大跌了1.32%，这是由于市场上对于三季度经济数据过度悲观的反映。展望四季度，随着经济企稳、风险偏好回升、盈利修复，这些都将是权益市场结构性机会的重要线索。​​​​