试点注册制是科创板改革最大的制度突破，是整个资本市场改革的方向标。科创板用了1年时间，进行了一系列制度突破，注册制试点试出了蓬勃生命力，不仅为制度的复制与推广探索积累了宝贵经验，更是激发了中国科创浪潮。

面对新问题，不管是监管层还是市场参与主体，都应以更大的勇气、更强的定力，一往无前，继续凝聚各方智慧，在更多更宽广的探索实践中，完善科创板制度建设，为打造规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场体系提供生生不息的样本。

我们期待科创板的下一站更加精彩，市场各主体更具获得感，市场生态体系更加壮阔。

三十载以后，如果能与那时的年轻人追忆中国资本市场经历的辉煌时刻，我肯定会用力念好“STAR”这个英文单词。我想告诉他们，这是一个群星闪耀的伟大时代。

以年为脚步，科创板用了1年时间，汇聚了140家各具特色的创新型上市公司，交出一份精彩的周年答卷。这一年，科创板进行了一系列制度突破，注册制试点试出了蓬勃生命力，不仅为制度的复制与推广探索积累了宝贵经验，更是激发了中国科创浪潮。

科创板试点注册制改革在实践中也遇到不少困难和疑惑。面对新问题，不管是监管层还是市场参与主体，都应以更大的勇气、更强的定力，一往无前，继续凝聚各方智慧，在更多更宽广的探索实践中，完善科创板制度建设，为打造规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场体系提供生生不息的样本。

回眸：系统性改革成效初现

未来怎么走？资本市场发展的历史逻辑会指明方向。

在此，不妨简略回顾一下A股市场的重要节点。A股市场，起源于一次大胆尝试。

1990年11月，中央领导找到了时任国家体改委副主任刘鸿儒，询问设立资本市场的意见。刘鸿儒的态度是：股票这个东西谁也没有搞过，的确风险很大……要允许我们搞实验。

于是，一场波澜壮阔的资本市场建设与探索之旅就此开启。近30年来，A股从“老八股”发轫，生长至今已拥有3800余家公司，其融资能力及市场影响力，在全球已是举足轻重。在中国资本市场的助力下，中国成长为全球第二大经济体，屹立于世界东方。

数往知来，创造了奇迹的中国资本市场，有一条亘古不变的真理：改革创新，与时俱进。

“怎么可以重复老古董呢？”上海证券交易所的首任总经理尉文渊如此反问。靠着敢闯敢试，上交所在1990年颇有先见之明地建立起了电子化的证券市场。

“开弓没有回头箭。”2005年5月16日，在国务院新闻办的记者招待会上，面对一些负面评论和怀疑情绪，时任中国证监会主席尚福林斩钉截铁地说了如下一段话——股权分置改革不仅是中国资本市场的一件大事，也是中央的重大决策，开弓没有回头箭，必须搞好。“作为中国股市的一场深刻变革，改革将是一个连续过程，改革不会停步。”

一次次的锐意创新，一次次的执着探索，中国资本市场的路越走越宽。

党的十九大提出，深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展。

2018年12月召开的中央经济工作会议指出，资本市场在现代金融运行中具有牵一发而动全身的作用，明确提出要建立一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，从经济发展全局出发，指明资本市场的使命和发展方向。

对于资本市场的表述，越来越深，越来越体系化，方向也更加明确，资本市场的发展进入了新时代。

正如中国证监会主席易会满在第十一届陆家嘴论坛上所言：“设立科创板并试点注册制是一个全新的探索。”

过去1年，作为“试验田”的科创板，通过制度创新，与时俱进地增加了市场的包容性、推动了审核的市场化，从制度层面保障科创公司进出通畅，最大化去除行政干扰。

一个有活力、有韧性的资本市场，不是棋行孤招，也不会一蹴而就，离不开市场机制的开渠引流、制度法规的去芜存菁。

在市场人士看来，科创板试点注册制是一个系统性工程，而这个系统性工程，又是中国资本市场生态中的子系统之一。中国资本市场改革不停歇，科创板试点注册制改革也会一直在路上。

系统思路贯穿科创板制度建设的全过程，其中既有历史的传承，又不乏时代的创新，其改革是扎根于国民经济的运行肌理，是着眼于资本市场的全局联动，唯有如此，方能培育出具有中国特色的注册制，从而助力中国新经济，助力创新驱动发展战略。

凝视：市场与监管的平衡术

一场系统性、持续性的改革，势必要不断“探索-反思-再探索”，只有正视改革中遇到的问题，才能积累出有价值的改革经验，为下一阶段改革提供参考。

试点注册制是科创板改革最大的制度突破，是整个资本市场改革的方向标。

党的十八届三中全会正式提出，推进股票发行注册制改革。这个要求，是在推进经济体制改革背景下，如何处理好政府与市场关系下提出来的。其本质要求是，在股票发行中，如何使市场在资源配置中起决定性作用，同时更好发挥政府作用。

这一核心命题，也在过去一年的实践中显现。实践经验表明，科创板试点注册制出现了一些困扰市场各方的问题，包括如何平衡信息披露与把关上市公司，如何看待市场演进与改革定力，而这些问题的核心，就是“如何充分发挥市场在资源配置中的决定性作用”。

具体来看，其一，如何平衡好以信息披露为核心与“把好上市公司质量入口关”的关系。当前我国中介机构诚信和执业能力有待提高，交易所和监管部门须主动承担起更多保护投资者利益的责任，把好上市公司质量入口关。

然而，要把好什么“质量”是一个开放式问题，答案多元而复杂。尤其是在现阶段，把好信息披露质量的同时，对公司质量“补位式”把关的边界应该在何处？同时，信息披露质量和上市公司质量之间的平衡，在未来应向哪个方向推进？

其二，注册制改革的市场演化、市场机制发挥作用是循序渐进的过程。在此过程中，如何保持改革定力？凡是改革，都难以一蹴而就；评判新模式的效果，也需要长周期视角。

科创板在很多方面突破了资本市场原有的制度框架，特别是较大程度发挥市场的决定性作用，各个市场主体产生博弈均衡需要一个过程。可以预见，科创板发展将是一个渐进过程。在此过程中，市场参与各方将如何保持改革定力？面对出其不意的市场变化，又将怎样守正出奇？

其三，当把选择权交给市场，企业可以更加通畅地进出市场，如何真正压实中介机构责任？注册制下，中介机构肩负着核查验证的把关责任，重点从真实性、准确性和完整性方面，将发行人的信息披露内容“核清楚”。

在实际操作中，依然有部分中介机构尽职调查不充分、核查工作不到位；申报和回复过程中执业行为不规范；重核查轻信息披露，信息披露有效性不足。这些问题要怎样解决？

其四，如何将注册制理念贯穿于企业发行上市、交易和持续监管的全过程。目前，注册制理念更多地被赋予企业发行上市，在交易领域，在持续监管方面，应如何更多地贯穿注册制理念同样重要。

期盼：更好地拥抱市场化

在采访中，被市场各方提到频次最多的词，当属“市场化”。无论是上市公司，还是保荐机构、创投机构，都认为科创板改革最大的成效是将市场化改革精神落地，而对科创板未来改革最大的期待，也是更好地拥抱市场化。

具体来看，科创板上市企业对市场化改革的落脚点，更多地集中在IPO定价方面。不少公司认为，股票在科创板上市首日，一些热门公司往往能收获动辄数倍的涨幅，这虽然反映了市场对科创企业的热情，但是否也意味着部分科创企业IPO定价低于市场预期，没能给出符合二级市场的价格？“感觉卖便宜了。”有上市公司高管表示。

至于发行价格偏低的原因，保荐机构跟投机制被提及最多。按照现有规则，科创板试行保荐机构相关子公司跟投制度，跟投的比例为首次公开发行股票数量2%至5%的股票，认购价格为新股发行价格。跟投股份的锁定期为上市之日起24个月。

事实上，跟投制定的初衷是，防止IPO定价过高，导致“三高”问题重现市场。可是，这一制度也使得保荐机构的利益取向存在矛盾：一方面，为了更好地服务发行人，保荐机构应该尽可能地提高发行价格，让发行人以最好的价格IPO；另一方面，保荐机构需要拿出真金白银来跟投，如果IPO定价过高，很有可能导致这笔投资出现亏损。

“市场化定价的初衷是让投资者决定IPO发行价格，如果价格定得高，投资者不买账自然发不出来。保荐机构跟投机制却在一定程度上压制了发行价格，有些公司无法按照预期价格募集资金。”一位科创板上市公司高管如此表示。

有专家认为，A股历史上曾多次出现IPO定价过高问题，此次改革引入保荐机构跟投机制，其中一个主要动因就是预防此类问题。“IPO定价市场化是大方向，前提是投资者群体足够成熟，即能够理性看待公司价值，而不是看重短期炒作。当下A股投资者仍以散户为主，定价能力依然有限。”

资深投行人士王骥跃认为，发行环节需要更市场化一些，建议取消超过4数区间下限即延期发行的机制，允许发行人和主承销商在4数区间范围内自主定价，允许主承销商设计其他更市场化的价格形成机制。

此外，王骥跃表示，科创板应在多个环节更加透明高效。例如，审核环节更标准化，总结审核中出现的共性问题，出台更新版的审核问答和信息披露指引，进一步提高审核效率；现场督导环节更透明，应当出台现场督导的相关制度，明确督导条件和标准，引导保荐机构更好完成保荐工作；注册环节更加规范可预期，应当比照审核环节的流程披露，让市场更明晰注册环节的问询内容和轮次，对新股发行节奏有预期。

不同于科创企业、中介机构的建议，创投机构更多着眼于怎样更好服务科创企业。

科创投集团执行董事、总经理沈伟国认为，作为一个新兴市场，科创板最重要的标准是坚持科创属性，这不仅是坚持科创板的初心、带动核心技术和产业发展，更是这个市场的价值所在。他认为，在科创属性标准上，可以设定更加明确的边界，淡化形式，注重实质；对申请企业，要破除迷信“规模”指标，更看重科创能力。

眺望：市场生态体系更加壮阔

兼听则明。在科创板开市一周年之际，在科创板晋级试点注册制2.0版之时，我们总结得失，展望未来，是希望未来之路更宽敞更精彩。

在2020年6月举办的第十二届陆家嘴论坛上，易会满提出，证监会将继续推进科创板建设，加快将科创板股票纳入沪股通标的、引入做市商制度、研究允许IPO老股转让等创新制度，抓紧出台科创板再融资管理办法，推出小额快速融资制度，支持更多“硬科技”企业利用资本市场发展壮大。发布科创板指数，研究推出相关产品和工具。

改革范围进一步扩大，证监会围绕打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性资本市场的总目标，将以贯彻落实新证券法为契机，加快完善资本市场基础制度，着力构建权利义务边界清晰、市场运行规范有序、市场主体诚信自律的制度生态；坚定推进市场化改革，尊重市场规律，不做行政干预，更好保护和提升投资者活跃度，形成投融资均衡发展、市场交易高效透明、各类投资者积极参与的市场生态；进一步加大监管执法力度，对财务造假等恶性违法违规保持“零容忍”，严肃市场纪律，净化市场环境。

此后不久，科创板再融资管理办法陆续出台，科创板指数推出也进入倒计时。

除了更多从长期视角研究推出深化改革的措施，上交所理事长黄红元提出，科创板目前亟待解决的短板问题，就是要鼓励引导长期投资者参与科创板。

下一步，上交所将配合证监会积极研究推出鼓励、吸引中长期投资者的制度。条件具备后，拟通过自愿安排或承诺等方式，对真正采取长期策略的机构投资者建立公开备案名单，使其在发行询价、定价、配售过程中发挥更大作用，获得更多机会，并自愿承担长期投资的相应责任，推动市场投资者结构逐步趋于合理。

自古以来，真正的改革都是顺应历史潮流而动。世界正处在百年未有之大变局，中国经济、中国资本市场如何顺应历史潮流变化，锐意创新，大胆尝试，在实践中探索高质量发展之路，应该百虑一致，上下同心。科创板设立并试点注册制，就是顺应了历史潮流，只是此伟业刚刚迈出第一程，我们期待科创板的下一站更加精彩，市场各主体更具获得感，市场生态体系更加壮阔。