[巴菲特看股市]巴菲特银行股投资启示录

危机往往带来低估值买入优质银行股的机会，然后长期持有，挣ROE的钱，做时间的朋友。

银行股ROE较高，经营管理好的美国上市银行大多受到了巴菲特的青睐，并被持续重仓。2019年末，伯克希尔·哈撒韦前十五大重仓股中有6家银行，还有2家信用卡公司，可谓是银行股占据巴菲特重仓股的半壁江山。

截至2019年年末，巴菲特的伯克希尔·哈撒韦持有的前十五大重仓股(按市值排名)中有6家银行股，依次为：美国银行、富国银行、合众银行、摩根大通、纽约梅陇银行、高盛。此外，前十五大持仓中的美国运通和Visa是信用卡公司。

2020年一季度，受新冠疫情冲击，美国经济衰退明显，银行股股价明显下跌。巴菲特的伯克希尔·哈撒韦银行股(包括美国运通及VISA这两家信用卡公司)持仓市值一季度下降377.8亿美元。不过，伯克希尔·哈撒韦一季度并未明显减持银行股，仅大幅减仓了高盛，小幅减持了摩根大通银行。2020年，一季度其他银行股持股数未发生变动，天风证券(5.810, 0.34, 6.22%)认为没有必要过度解读伯克希尔·哈撒韦一季度对个别银行股小幅度的减仓行为。

偏爱银行股之原因

巴菲特多次公开表示自己对银行股的喜爱。巴菲特表示对其拥有的银行感觉很好，与大多数其他证券相比，非常有吸引力。“银行业是一个好行业，如果你在资产方面不做蠢事。”

巴菲特在1990年致股东的信中这样说道，“由于银行业20倍杠杆会大幅放大经营管理的优劣，我们无意以便宜的价格购买管理水平低下的银行股；相反，我们只在意以合理的价格买入管理良好的银行股票。”

巴菲特认为他所持有的银行股大多数每年都在回购，所以他在一分钱不花的情况下，持有比例也会上升。巴菲特在2016年致股东的信中写道，“包括美国银行在内的多家伯克希尔·哈撒韦公司投资过的公司，一直以来都在回购股票。许多公司回购股票的数额相当惊人。我们非常喜欢股票回购，因为我们相信大多数情况下，公司回购的股票在市场中都是被低估的。毕竟，我们持有这些股票的原因也是因为我们相信这些股票被低估了。当一个公司的经营规模不断扩大，但是公司流通股数量不断下降，股东将会非常受益。”

投资银行股也有弊端。巴菲特在1990年致股东的信中解释道：“银行业并不是我们的最爱。这个行业的特性是资产约为股权的20倍，这代表只要资产发生一点问题就有可能把股东权益亏光。而大银行出问题早已变成是常态而非特例。许多出现的问题都是由于经营管理者的疏失，就像是1989年我们曾提到的‘制度性强制力’——也就是经营主管会不由自主地模仿其他同业的做法，不管这些行为有多愚蠢。在从事放款业务时，许多银行业者也都有旅鼠那种追随领导者的行为倾向，所以现在他们也必须承担像旅鼠一样的命运。”

富国银行三十年复盘

三十年，是巴菲特已经持股富国银行的时间长度。作为价值投资者的典范，巴菲特持股周期非常长。巴菲特最早于1989年买入富国银行，1990年年末持股比例达9.7%。当时持股比例未超10%，主要是当年持有单个银行股份超过10%需要美联储审批。过去30年，巴菲特对富国银行的持股虽有过增减，但一直位列巴菲特四大持仓。截至2019年年末，巴菲特对富国银行持股比例为8.4%。

不过，30年的时间维度中，富国银行本身经历了诸多变化，从零售标杆银行到走下神坛。可以说，过去10年，富国银行业绩表现乏善可陈。在2016年“虚假账户”事件后，巴菲特近几年亦有所减持富国银行股票。

富国银行脱胎于快递公司，1996年并购了体量相当的第一洲际银行。不过，直到1998年并购西北银行前，经历了一百多年风雨的富国银行还只是一家区域银行。2008年金融危机中并购了美联银行，一跃成为美国四大行之一。富国依靠社区银行优势和交叉销售，形成了异于其他三大行的业务和收入结构。

2013年7月，富国银行市值超越中国工商银行(5.160, 0.04, 0.78%)，一度成为全球市值最高的银行。只可惜，其并未在全球市值最大银行之宝座上停留多久。富国银行为国内投资者所熟知，一为巴菲特对其长达30年的持股，一为其富国银行定位社区化的银行，并长期专注于零售业务领域。

业绩30年27倍增长，但过去10年增长明显放缓。富国银行1990年营收与净利润分别仅为32.2亿美元、7.11亿美元，2019年营收与净利润高达850.6亿美元、195.5亿美元，为1990年的26.4倍、27.5倍。1990-2019年间，相继并购了第一洲际银行(1996年)、西北银行(1998年)和美联银行(2008年)等大中型银行，富国银行营收规模相应大幅增长。

自2008年并购美联银行以来，富国银行进行业务整合。但时至今日，营收规模较2009年未见增长，净利润则有所上升。2019年营收同比增速为-1.6%，净利润同比增速为-12.7%，业绩有所下滑。

尽管富国银行被称为零售银行领头羊，但其过去十余年零售业务营收与净利润占比持续下降。十余年之中，富国银行社区银行优势未得到强化，息差与ROE领先优势不断削弱，走向平凡。

社区银行板块贡献下降。过去15年，富国银行社区银行营收与净利润占比均明显下降，2006年，社区银行净利润占比高达66.1%，2019年下降至37.8%。社区银行贡献占比下降的背后是个人贷款占比下降明显。2008年至今，富国银行贷款规模近乎零增长，但个人贷款占比下降超过10个百分点。

富国银行息差优势减弱。由于过去十余年信贷结构的变化，社区银行业务发展一般，零售板块贡献占比下降，富国银行净息差亦经历了明显的下滑。1999年，富国银行由于零售优势等净息差达5.35%，2019年净息差仅为2.73%，下滑幅度较大。二十年前，富国银行净息差大幅高出摩根大通银行和花旗集团，而近年净息差已经接近，优势已不复存在。

富国银行各类指标已较普通。截至2019年末，富国银行资产规模1.93万亿美元，其中，贷款9623亿美元；存款1.32万亿美元，存贷比73%。2019年营收850.6亿美元，拨备前利润268.85亿美元，净利润195.49亿美元，ROA为1.02%，ROE为10.23%，ROTCE为12.2%，成本收入比68.4%，净息差2.73%。相较于25%左右成本收入比的国内银行，富国银行成本收入比显著较高。

富国银行股价曾大幅跑赢大盘，但近十年表现一般。1990-2000年，富国银行股价涨幅超10倍。2009-2019年期间，富国银行股价年化回报率为10%，跑输了同期标普500和KBW纳斯达克银行指数。2009年金融危机时期，其股价最低跌至每股6.03美元。当前受新冠疫情影响，股价跌至约26美元/股。

30年投资收益拆分：挣ROE的钱

1990年，美国正处于房地产泡沫破裂期，银行股一片萧条，投资者纷纷抛弃银行股，巴菲特趁市场惊恐时，以不到1倍PB以及不到5倍的PE(TTM)的估值买入了富国银行。

巴菲特是富国银行的坚定持有者，最早于1989年买入富国银行。巴菲特在1990年末持有富国银行9.7%的股份，其中六分之一是在1989年买进，剩下的部分则是在1990年增加。持股比例未超10%，主要是由于当时持有单个银行股份超过10%需要经过美联储审批。过去30年，巴菲特对富国银行的持股虽有过增减，但一直位列巴菲特BIG FOUR持仓。截至2019年年末，巴菲特过去30年持仓富国银行累计收益约190亿美元，其中，累计分红约75亿美元。

过去30年间，富国银行按季度分红，每年分红比例大多维持在20%-50%间。即便个别年份盈利很差，也会保障分红金额稳定，使得分红比例大幅跃升。从股息率来看，由于估值变动，股息率大多数时间在2%-4%间。与国内上市银行不同的是，美国上市银行在利润分配上除了现金分红，还会进行大量的股票回购。2019年，富国银行ROE为10.23%，ROTCE为12.2%。富国银行2019年分红(79.38亿美元)及股票回购(222.62亿美元)合计达302亿美元，大幅超过当年195亿美元的净利润。

长周期持股挣的是ROE的钱。巴菲特投资富国银行时间长达30年，其坚守时间之长，甚是罕见。据天风证券测算，投资富国银行30年的总回报为28.9倍，挣的主要是ROE的钱，估值变动的贡献非常小。

1990-2003年，富国银行平均ROE为16.77%，投资回报超10倍，复合收益率18.9%。在此期间，富国银行的PB估值由0.99倍到2.9倍，估值提升贡献20%的投资回报，ROE贡献剩余的；2004-2019年，富国银行平均ROE为12.56%，巴菲特投资收益率为164%，期间ROE贡献557%，PB估值由2.9倍降至1.33倍，对这16年间的投资收益影响较大。

投资30年估值贡献很小。30年前，1990年末富国银行估值0.99倍PB，30年后的2019年末估值为1.33倍PB，估值变动不大。过去30年中，富国银行PB估值虽有高的时候到过3.6倍，但30年间又回到原点。倘若这30年只挣ROE的钱，1990-2019年30年投资回报将达54.6倍。经天风证券测算，30年巴菲特投资富国银行回报率约28.9倍，没有完全挣到ROE的钱。因为巴菲特在2004-2007年期间，富国银行估值超过2倍PB时，巴菲特曾大举增持了富国银行，拖累了总体投资收益率。